강세론자와 약세론자의 논쟁: 선두 스테이블코인 CRCL, 매수할 가치가 있을까?

글쓴이: Dingdang (@XiaMiPP), Planet Daily

최근 중국 X 커뮤니티에서 서클(Circle, NYSE:CRCL) 매수 여부를 두고 열띤 논쟁이 벌어지고 있으며, 여론은 극명하게 양분되고 있습니다. 한쪽은 서클을 스테이블코인 부문에서 상당한 제도적 이점을 지닌 가치 있는 자산으로 보는 반면, 다른 한쪽은 수익 모델의 취약성과 잠재적인 경기 변동 위험을 우려하고 있습니다. 이러한 의견 대립은 혁신적인 프로젝트에 대한 시장의 극명하게 다른 판단 기준과 기대 수준을 반영합니다.

오데일리 플래닛 데일리는 커뮤니티 내 광범위한 공개 토론과 합리적 분석을 바탕으로 양측의 핵심 주장과 논리적 흐름을 정리하여, 독자들이 감정이나 입장을 넘어 논란 이면에 숨겨진 더 깊은 구조적 차이를 이해할 수 있도록 돕고자 합니다.

배경 설명

Circle(NYSE:CRCL)은 2025년 6월 5일 뉴욕 증권 거래소에 상장된 이후 전형적인 "스토리 주도형 자산" 가격 곡선을 보였습니다. 공모가 64달러에서 시작하여 단기 최고가인 298.9달러까지 상승한 후 점차 하락하여 2025년 11월 20일경 공모가 부근인 64.9달러까지 떨어졌다가 최근 83.9달러 수준으로 반등했습니다.

CRCL은 2025년 11월 12일, 기업공개(IPO) 이후 첫 3분기 재무 보고서를 발표했습니다. 총 매출은 7억 4천만 달러로 전년 동기 대비 66% 증가했으며, 순이익은 2억 1천4백만 달러, 주당순이익(EPS)은 0.64달러로 시장 예상치를 크게 상회했습니다. 이러한 성장의 주요 원동력은 USDC 유통량이 전년 동기 355억 달러에서 737억 달러로 108% 급증한 것과 고금리 환경에서 준비자산 수익률이 증가한 데 있습니다.

하지만 주가는 실적 발표 다음 날 11.4% 하락했고, 일주일 만에 누적 20% 하락했습니다. 주요 문제점으로는 높은 유통 비용(4억 4,800만 달러, 매출의 60% 차지), 이익을 잠식하는 영업 비용, 과도하게 높은 비반복성 수익 비중(투자 공정가치 변동으로 인한 71%), 그리고 주식 보호예수 해제에 따른 매도 압력 등이 있습니다. 미국 증권거래위원회(SEC)에 제출된 자료에 따르면, IPO 보호예수 기간은 3분기 실적 발표 이후 종료되며, 11월 14일부터 상당수의 주식이 거래될 가능성이 있습니다.

이러한 사실과 다양한 의견들을 다루기 위해, 오데일리는 독자들이 비교 및 분석할 수 있도록 @0xNing0x, 장쭤얼, @Phyrex_Ni, @BTCdayu, @qinbafrank 등의 개인들의 견해를 모아 정리했습니다.

1. 수익 모델은 지속 가능한가요? CRCL은 은행인가요, 아니면 금융 인프라 기관인가요?

장쭤얼은 CRCL의 수익원이 본질적으로 "금리 스프레드를 통한 이익 창출"이라고 믿습니다. 즉, 사용자가 USDC로 자금을 교환하면 서클은 이 자금을 미국 국채와 같은 저위험 자산에 투자하여 이자 수익을 얻고, 운영 비용과 채널 수익 분배금을 공제한다는 것입니다.

문제는 CRCL의 수익 분배 구조가 매우 불리하다는 점입니다. 계약에 따르면 수익의 약 61%를 코인베이스에 배분해야 하는데, 코인베이스는 USDC 지분 22%를 보유하고 있어 해당 수익의 100%가 코인베이스로 돌아갑니다. 즉, CRCL이 실제로 보유할 수 있는 수익 비율은 매우 낮습니다.

더욱 중요한 것은, 이러한 "금리 스프레드" 모델의 취약성은 금리 인하 주기 동안 더욱 심화될 것이라는 점입니다. 미국 국채 수익률이 장기간 2% 수준으로 하락하는 반면 운영 비용은 1%에 근접할 경우, CRCL은 채널 수익 배분을 차감한 후 손실을 보는 상황에 처할 수도 있습니다.

그는 CRCL의 현재 수익 구조가 사업 효율성에서 비롯된 것이 아니라 "발행자가 사용자에게 정부 채권 이자를 직접 지급하는 것을 금지하는" 규제 체계에서 비롯된 것이라고 주장합니다. 이러한 모델은 본질적으로 기생적인 구조이며, 정책이 완화되거나 경쟁업체가 간접적으로 제한을 우회하여 보상, 리베이트, 스테이킹 또는 기타 수단을 통해 이익을 공유하게 되면 CRCL의 수익률은 완전히 떨어질 것이라는 것입니다.

@0xNing0x 님이 CRCL의 수익 구조에 대한 더 자세한 분석을 제공했습니다. CRCL의 순이익은 USDC 발행 규모, 연방준비제도의 기준금리, 유통 채널 비용이라는 세 가지 핵심 변수와 높은 상관관계를 보입니다.

과거 재무 데이터를 기반으로 분석한 결과, 이 세 가지 요인이 이익에 미치는 탄력성 계수는 서로 다릅니다. 규모의 경제 탄력성은 약 2.1, 금리 탄력성은 약 1.9, 유통 채널 비용 탄력성은 약 1.3입니다. 이는 USDC 규모 변화가 이익에 가장 큰 영향을 미친다는 것을 의미합니다. 계산에 따르면 USDC 규모가 100억 달러 증가할 때마다 이론적으로 1억 1,400만 달러의 추가 이익이 발생하며, 이는 약 21%의 이익 탄력성 증폭 효과에 해당합니다.

두 사람 모두 CRCL이 기술 회사로 위장한 은행과 같다고 생각하지만, 시장은 기술주 또는 심지어 "기술+은행" 혼합 모델의 평가 논리에 따라 CRCL의 가치를 평가하고 있는데, 이는 명백한 불일치입니다. 주가는 결국 현실을 반영하게 될 것입니다.

반면, BTCdayu와 qinbafrank는 자신들의 해석을 제시합니다. 그들은 "CRCL은 은행이다"라는 비유에 동의하지 않습니다. 그들은 CRCL을 단순히 금리 스프레드로 이익을 얻는 은행으로 이해하는 것은 매우 피상적인 관찰이라고 생각합니다.

그들의 관점에서 CRCL은 고전적인 "먼저 손해를 보고 나서 독점하는" 모델로 운영됩니다. 이익 배분은 강제적인 것이 아니라 전략적 선택입니다. 핵심은 단기적인 이익이 아니라 규모의 경제, 네트워크 효과, 그리고 고객 인지도의 지속적인 축적입니다.

그들은 아마존, 핀둬둬, JD.com 같은 회사들을 예로 들며, 이 회사들은 모두 수년간 손실을 입었고 사업 모델에 결함이 있다는 평가까지 받았지만, 나중에는 구조적 결함 때문이 아니라 "시장 점유율 확보"에 따른 비용 손실이었음이 밝혀졌다고 주장합니다. 만약 이 회사들을 현재의 수익으로만 평가한다면, "진작에 파산했어야 했다"는 결론밖에 내릴 수 없다는 것입니다.

그들의 관점에서 스테이블코인 시장은 '승자독식' 양상을 띨 가능성이 매우 높습니다. USDC가 규정 준수 및 규모 면에서 확고한 우위를 확보하게 되면, 현재 부담스러워 보이는 수익 분배 비용은 미래에 가격 결정력으로 전환될 것입니다. 그때가 되면 '다른 사람들에게 사용을 간청하는' 상황은 '다른 사람들이 연결을 간청하는' 상황으로 바뀔 것입니다.

II. 금리 인하 사이클이 수익 모델을 무너뜨릴 것인가?

장쭤얼과 일부 신중한 사람들은 금리가 CRCL의 생명줄이라는 점을 분명히 하고 있습니다.

Circle의 수익은 미국 국채 수익률에 크게 의존하기 때문에 금리가 하락 추세를 보이는 한 CRCL의 수익 상한선은 체계적으로 압박받을 것입니다. USDC의 규모가 커지더라도 금리 변동 주기의 부정적인 영향을 완전히 상쇄하기는 어려울 것으로 예상됩니다.

그들은 CRCL을 내재적 성장 잠재력을 가진 기술 기업이라기보다는 거시 금리에 매우 민감한 "금융 스프레드 벤치마크"로 보는 경향이 있다.

BTCdayu와 qinbafrank는 금리가 핵심 변수가 아니라 규모가 핵심 변수라고 주장합니다.

그들은 금리 인하가 일회성 폭락이 아닌 점진적으로 이루어질 것이라고 믿습니다. 한편, 스테이블코인의 진정한 호황은 아직 오지 않았습니다. 스테이블코인 관련 법률이 시행되고 더 많은 전통 금융기관과 기업들이 규정을 준수하며 스테이블코인을 사용하기 시작하면, USDC 발행 규모는 현재 1,000억 달러 미만에서 몇 년 안에 2,000억~3,000억 달러, 또는 그 이상으로 증가할 수 있습니다.

그들은 "내년 금리가 3%일지 2.5%일지"와 같은 사소한 세부 사항에 얽매이지 않습니다. 그들의 관점에서 발행량 증가율이 금리 하락률을 훨씬 웃도는 한, 전체 수익은 계속 증가할 것입니다.

그들은 현재 시장이 "금리"라는 명시적인 변수에 지나치게 집중하고 있으며, "규제 준수로 인한 규모 확장"이라는 숨겨져 있지만 강력한 요인을 과소평가하고 있다고 믿는 경향이 있습니다.

더 중요한 것은 코인베이스와의 수익 분배 계약이 "상업적 협상의 결과"이며 불변의 것이 아니라는 점입니다. CRCL의 시장 지위가 "유통망 확보"에서 "의뢰 대상"으로 전환됨에 따라 협상력 또한 자연스럽게 변화할 것입니다.

III. 스테이블코인 전쟁: CRCL은 거대 기업들에 의해 무너질 것인가?

장쭤얼은 경쟁 구도에 대해 비관적인 평가를 내리고 있다.

그는 JP모건 체이스와 같은 전통적인 금융 대기업들이 시장에 완전히 진입하게 되면 CRCL과 같은 규모의 회사들은 신용 보증, 유통 채널, 규제 영향력 측면에서 어려움을 겪을 것이라고 믿습니다. 더 중요한 것은 이러한 대기업들이 보조금, 특혜, 심지어는 손실을 감수하면서까지 시장 점유율을 확보할 능력이 충분하다는 점입니다.

그의 견해로는 CRCL은 USDT만큼 검열에 대한 저항력이 강하지도 않고, 대체 불가능한 것도 아닙니다. 기존 금융기관들이 스테이블코인을 출시하기 시작하면 CRCL은 소외될 수 있습니다.

@BTCdayu는 스테이블코인 간의 경쟁은 본질적으로 사용자 인지도 확보를 위한 싸움이라고 강조했습니다. USDC는 규정 준수, 라이선스, 파트너십, 그리고 장기적인 축적을 통해 보이지 않는 해자를 구축해 왔습니다. 앞으로도 대부분의 자금은 가장 안전하고 인지도가 높은 USDC로 흘러갈 가능성이 높습니다. CRCL은 코인베이스, 블랙록, JP모건 등과의 전략적 제휴, 그리고 미국 최초의 스테이블코인 은행 라이선스 획득을 통해 시장 입지를 더욱 공고히 할 계획입니다.

BTCdayu와 qinbafrank는 이것이 스테이블코인의 경쟁 논리에 대한 오판이라고 강조했습니다.

그들은 스테이블코인이 단순한 금융 상품이 아니라 전형적인 "네트워크 상품"이라고 믿습니다. 스테이블코인의 진정한 경쟁 우위는 자본력이 아니라 사용자 인지도, 보안 합의, 그리고 마이그레이션 비용에 있다고 생각합니다.

그들은 JP모건 체이스가 현재 스테이블코인과 유사한 상품을 개발하고 있지만, 이는 기관 내부에서 유통되는 "예치 토큰"에 더 가깝다고 지적했습니다. 이러한 토큰은 폐쇄적인 시스템에 속하며, 개방형 네트워크인 USDC보다는 QQ 코인의 기업용 버전과 더 유사하다는 것입니다.

그들의 관점에서 대형 은행들의 스테이블코인은 전 세계적으로 개방된 결제 네트워크를 구축하기보다는 은행 자체의 사업 시스템에 더 도움이 됩니다. USDC와의 진정한 경쟁은 은행들의 폐쇄적인 자산이 아니라, 동등하게 개방적이고, 규정을 준수하며, 구성 가능한 스테이블코인 시스템에 있습니다.

IV. 규정 준수는 진입 장벽인가, 아니면 숨겨진 위험인가?

장쭤얼은 CRCL의 수익 모델이 규제 공백으로 인한 제도적 이점에 기반하고 있다고 믿는다. 규제가 바뀌면 이러한 이점은 오히려 제약으로 작용할 수 있다.

BTCdayu와 qinbafrank는 완전히 상반된 의견을 가지고 있습니다.

그들은 스테이블코인이 결국 정부에 "편입"될 것이라고 믿습니다. 누가 먼저 규정을 준수하느냐에 따라 국가 기반 시설의 일부가 될 것이라는 거죠.

그들의 논리에 따르면, 규정 준수는 제약이 아니라 일종의 정리 메커니즘입니다. 모호한 영역이 점차 사라짐에 따라, 이미 탄탄한 규정 준수 전략을 구축해 놓은 USDC와 같은 기업들에게는 오히려 유리하게 작용합니다.

V. 단기 거래 관점: 무제한 주식, 매도 압력 및 거래 리듬

Phyrex_Ni의 관점은 거래 측면에 더 초점을 맞추고 있습니다.

그의 핵심 관심사는 장기적인 논리가 아니라 단기적인 공급과 수요 구조에 있다. 그는 특히 CRCL이 임원, 창업자, 직원 및 초기 투자자에 대한 보호예수 기간이 점차 종료됨에 따라 대규모 보호예수 해제 시기에 접어들었다고 지적했다.

그는 이러한 주식들이 집중적으로 매도될 것이라고는 생각하지 않지만, 이는 전형적인 "급격한 공급 증가" 현상으로 주가에 추가적인 하락 압력을 가할 것이라고 봅니다.

그의 입장은 매우 분명합니다. 현재 가격은 비싸지 않지만, 그는 "시간 비용 + 기회 비용"을 감수하고 싶지 않으며, 불확실성이 해소될 때까지 기다렸다가 판단을 내리겠다는 것입니다.

VI. 실질적인 지불 장벽: 미국 내 USDC의 구조적 한계

Phyrex_Ni는 잘 논의되지 않지만 매우 중요한 질문인 세금 속성에 대해 제기했습니다.

그는 미국 세법상 USDC는 "현금"이 아니라 "자산"으로 간주된다고 지적했습니다. 즉, USDC로 이루어지는 모든 결제는 양도소득세 계산 의무를 발생시킬 수 있다는 뜻입니다.

이러한 이유로 USDC가 미국 소매 결제 시장에 진출하는 것은 본질적으로 어렵습니다. 규제 절차가 순조롭게 진행되더라도 세법이 변경되지 않는 한 대규모 소비자 결제는 사실상 불가능할 것입니다.

그의 견해로는, 이는 미국 내 USDC의 결제 한도를 제한하여 USDC가 진정한 "디지털 현금"이 되기보다는 B2B, 국경 간 결제 및 금융 백엔드에 머물 가능성이 더 높아질 것입니다.

VII. 장기 전망: 경기 순환적 목표인가, 아니면 구조적 기회인가?

qinbafrank는 전형적인 장기 강세 투자자입니다.

그의 논리는 복잡하지 않습니다. 스테이블코인은 거대한 시장이며, 아직 성장 잠재력의 정점에 도달하지 않았다는 것입니다. 현재 수천억 달러 규모인 스테이블코인 시장이 미래에 수조 달러 규모로 성장할 것이라는 생각은 허황된 꿈이 아닙니다.

그는 잠재력이 10배나 큰 시장에서는 선두 기업이나 선두에 근접한 기업들이 자연스럽게 프리미엄을 누린다고 믿습니다. CRCL이 절대적인 1위는 아닐지라도, 규정을 가장 잘 준수하고 기관 투자 시스템에 가장 쉽게 받아들여지는 기업입니다.

그의 견해로는 시장이 진정으로 해야 할 일은 단기적인 변동에 휘둘리는 것이 아니라, 이러한 구조적 부문에서 "마지막 집중 배당금"에 참여할 자격이 있는 기업을 식별하는 것입니다.

요약하다

가격이 저렴할수록 쉽게 무시하기보다는 더욱 신중하게 분석해야 합니다. 현재 공매도 투자자들은 단기적인 구조적 위험에 주목하고 있습니다. 과도하게 높은 유통 비용, 금리 변동에 따른 경로 의존성, 규제 완화로 인한 공급 압력, 그리고 세금 및 규제의 미미한 변화가 미칠 수 있는 잠재적 영향 등이 그것입니다. 반면 장기 투자자들은 장기적인 구조적 이익에 기대를 걸고 있습니다. 글로벌 결제 수요의 이동, 규정을 준수하는 스테이블코인의 제도화, 그리고 네트워크 기반 상품이 일단 자리를 잡으면 갖게 될 "준인프라적 속성" 등이 그 예입니다.

서클이 향후 오랜 기간 테더를 이기기 어려울 것이라는 점은 부인할 수 없지만, 마찬가지로 새로운 경쟁업체가 단기간에 서클의 확립된 규정 준수 경로, 채널 네트워크 및 기관의 신뢰를 모방하는 것 또한 매우 어려울 것입니다.