테더는 암호화폐 VC 산업을 구하기 위해 개입하기로 결정했습니다.
9월 24일, 미국 상무부 장관 루트닉 가문의 중개로 USDT 발행사인 테더는 자사 주식의 약 3%를 5,000억 달러의 가치로 매각하여 최소 150억 달러를 조달할 계획입니다.
이전인 2025년에 스테이블코인 스타트업들이 모금한 자금은 6억 달러 미만이었습니다. 루트데이터(Rootdata) 데이터에 따르면, 암호화폐 산업 전체의 자금 조달 규모는 130억 달러에 불과했습니다.
위기 속에는 기회가 있습니다. 2025년 1분기에 바이낸스는 20억 달러의 자금을 조달했고, 2분기는 비교적 조용했으며, 3분기에는 DAT 재무 전략이 인기를 끌었습니다. 4분기에는 테더를 둘러싼 경쟁이 예상됩니다.
회복은 없었고, 암호화폐 회사들이 자금 조달과 암호화폐 VC 투자에 어려움을 겪는 일은 앞으로도 계속될 것입니다.
2025년 상반기 자금 조달 규모는 2024년 한 해를 초과했습니다. 그렇다고 2025년 상황이 나아졌다는 것은 아닙니다. 2024년은 정말 최악이었습니다. 더 블록에 따르면, 2024년에는 20개 VC만이 전체 LP 자본의 60%를 차지했고, 나머지 488개 기업이 나머지 40%를 나눠 가졌습니다. 이러한 집중 현상은 내부 순환의 무질서함과 치열함을 반영합니다.
자산 창출 시스템의 붕괴
2020년 DeFi Summer는 2018년에 시작되었고, 2025년 Perp DEX War는 2022년에 시작되었습니다.
연방준비제도(Fed)가 금리 인하 사이클을 시작했습니다. 과거에는 온체인과 디파이(DeFi)에 긍정적인 요인이었을 것입니다. 연이율(APR)이 미국 국채 수익률을 상회해야 한다는 압력이 줄어들어, 거래 및 대출과 같은 고수익 상품으로 자금이 유입될 것입니다.
하지만 이번 사이클에서 또 다른 사이클이 시작된다면, 이전만큼 낙관적이지 않은 상황이 될 수도 있습니다.
한편, 암호화폐 상품은 미국 국채와 미국 달러에 깊이 연계되어 있습니다. 예를 들어, 여러 YBS(수익 창출 스테이블코인)의 기초 수익은 ETH로 헤지되지 않고, 미국 국채 금리와 자체 보조금으로 헤지됩니다. 다른 한편, 온체인 자산의 가치 평가 시스템은 사실상 붕괴되었습니다. 높은 FDV는 바이낸스 메인 사이트의 가격 책정 시스템을 무너뜨렸고, 이제 바이낸스 알파만이 어려움을 겪고 있습니다.
평가 논리에 따르면, 암호화폐 산업이 가장 수익성이 좋은 상황은 두 가지뿐입니다.
1. 참여자 수가 매우 적고 자본 유동성이 비교적 높습니다. 예를 들어, DeFi Summer 기간 동안 체인에는 1,000명이 있었고 CEX 구매자는 10만~100만 명에 달했습니다. 자산 창출이 가장 수익성이 높습니다. 코인 발행을 통한 부 창출 효과는 VC 투자 및 프로젝트 운영에 활용될 수 있습니다. 최고 수준의 $Aave 창고의 1,000배 수익률은 당시에는 그리 극단적이지 않았으며 정상적인 수준으로 여겨졌습니다.
2. USDT, 퍼블릭 체인($BTC/$ETH), 거래소(바이낸스/FTX/하이퍼리퀴드) 등 참여자가 절대적으로 많고 자본 유동성이 무한하다는 점의 네트워크 효과는 점차 감소합니다. 10억 명의 USDT 사용자를 기준으로 계산하더라도 인터넷 슈퍼 애플리케이션과는 비교할 수 없습니다.
현재 패밀리 오피스, 연기금, 국부펀드, 그리고 인터넷 대기업들은 기본적으로 자산 창출에 더 이상 대규모 투자를 하지 않고, 규모의 경제에 더욱 집중할 것입니다. 이는 블록체인을 생산성 기술로 보는 상상력이 정점에 도달했으며, 대규모 금융 기술로만 평가될 수 있음을 의미합니다.
이미지 캡션: 자산 가치 평가 시장 가치 비교
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그에 따라 자본 시장은 운송 용량과 컴퓨팅 파워에 의존해 가격을 책정하기보다는 항공우주(SpaceX)와 AI(OpenAI/Anthropic)에 대한 환상을 여전히 품고 있습니다.
암호화폐 회사가 IPO를 통해 상장되면 그 회사의 가치는 핀테크 수준으로 폭락하게 되며, 시장이 네트워크 효과를 검증하는 방식도 끊임없이 변화합니다.
예를 들어, Circle의 USDC 발행 규모는 700억 달러 수준이고, Tether의 1,700억 달러는 그 1.7배입니다. 하지만 Tether의 기업 가치는 5,000억 달러로 Circle의 현재 시장 가치인 300억 달러의 16배에 달합니다.
예를 들어, 코인베이스는 IPO 전 6차례의 자금 조달을 통해 총 5억 달러 정도를 모았는데, 이는 바이낸스가 올해 한 번에 조달한 금액인 20억 달러보다 훨씬 적습니다.
BTC/ETH의 시장 가치를 계산해 보면, 규모가 매우 큰 암호화폐 프로젝트는 상장할 필요가 없다는 결론에 도달하게 되지만, 이는 현재 유행하는 추세와는 분명히 맞지 않습니다. DAT, ETF, IPO는 현재 암호화폐 VC와 프로젝트들에게는 이미 실현 불가능한 투자 회수 방법입니다.
더 자세히 설명하자면, 2017년부터 2021년까지의 강력한 자산 창출 사이클은 암호화폐 벤처캐피털(VC)들이 명성과 부를 동시에 얻을 수 있는 황금기였습니다. 그러나 2021년 이후 상황은 급변했고, 거래소가 산업 발전의 주요 축이 되었으며, 특히 FTX와 바이낸스 간의 경쟁은 규제 업계를 포함한 모든 사람들의 관심을 끌었습니다.
자산 창출은 빠르게 거래로 전환되었고, 모든 경쟁의 핵심은 코인 상장 효과였습니다. CeFi의 뜨거운 자금 조달과 상승 효과, 그리고 알트코인 시즌은 모두 거래소의 지배적 지위에서 비롯된 파급 효과였습니다. 그러나 2022년 중반 FTX의 붕괴는 모든 것을 바꿔놓았습니다. 만약 VC가 2024년 붕괴까지 살아남을 수 있다면, 그것은 훌륭한 투자 회수가 될 것입니다.
아마도 가이드 트레이딩은 2022년 FTX 폭락의 부산물일 것입니다. 하이퍼리퀴드는 기회를 포착했습니다. VC 투자 거부는 변명에 불과했고, 마켓메이커와 기관 투자자들을 포용하는 것이 핵심이었습니다. $USDH 매수 청약 단계에서 노리밋 홀딩스/인피니트 필드/CMI는 모두 HL 마켓메이킹에 참여했다고 "자백"했습니다.
2025년 3분기 DAT가 완전히 발생하기 전, 갤럭시 리서치는 2분기 자금 조달 상황을 분석한 결과, 2018년에 설립된 기업들이 조달된 자금의 대부분을 차지했고, 2024년에 설립된 기업들이 거래에서 가장 큰 비중을 차지했다고 밝혔습니다. 즉, 스타트업은 소규모 자금을 조달하여 시도할 수 있지만, 시장의 검증을 거친 기업에는 대규모 자금이 유입될 것입니다. 암호화폐 용어로 표현하자면, 이는 "사이클을 넘어선다"는 의미입니다.
돈은 결국 돈이 부족한 소에게 흘러가고, 고통은 결국 그것을 견딜 수 있는 말에게 흘러간다.
하지만 스크롤이 "도망친" 후, 기술 인프라 스타트업 시즌은 사실상 끝났습니다. ZK+ETH+L2라는 컨셉을 쌓아 올린다고 해서 수익이 보장되는 것은 아니며, 미래를 보장할 수 있는 것도 없을 것입니다.
설상가상으로, 현재 흐름이 내일도 괜찮을 거라는 보장은 없습니다. 예를 들어, Perp DEX는 2025년에 출시될 예정이지만, 2022년에 투자하지 않았다면 지금 다시 투자할 필요가 없습니다. 거래 전쟁은 이미 끝났고, 이는 앞으로 시장의 컨센서스가 되지 않을 것입니다.
바이낸스는 모든 개인 투자자와 직접 소통할 것입니다. 하이퍼리퀴드는 팬텀에 프런트엔드를 아웃소싱하는 것을 꺼리지 않습니다. 유동성은 그 자체로 경쟁력이며, 네트워크 효과는 끊임없이 진화하고 있습니다.
이 시점에서 우리는 산업 발전과 VC 투자 사이의 초점 상실을 조각조각 맞춰볼 수 있습니다. 전통적인 인터넷 산업과 비교했을 때, 암호화폐 산업은 지나치게 순환적입니다. 작은 사이클은 2~3개월 안에 완료될 수 있지만, 인프라에 대한 VC 투자는 효과를 보기까지 2~3년이 걸리는 경우가 많습니다. 즉, 최소 10번의 작은 사이클을 거치면 VC가 투자한 트랙이 현재 시대의 주류가 되고, VC가 투자한 프로젝트도 그 트랙의 주류가 되어야 합니다. 이러한 이중고는 마치 롤러코스터와 같습니다.
거래 시스템에 미치는 영향
가치평가 논리가 붕괴되면 이를 회복하는 데 오랜 시간이 걸릴 것이다.
어쩌면 모든 사람이 VC일 수도 있고, 합병과 인수도 출구일 수도 있습니다.
화폐에는 시간 비용이 따르며, VC는 1차 시장과 2차 시장 간의 정보 격차를 메우는 자금을 제공합니다. 정보의 유동성은 결국 초과 수익으로 교환될 것입니다. 고전적인 IPO나 바이낸스 메인 사이트는 모두 돈과 코인이 넘쳐나는 약속의 땅이지만, 이제는 프로젝트 IPO를 돕거나 알파(Alpha)로 바로 방향을 틀고 있습니다. 어떤 생각은 천국이고 어떤 생각은 지옥입니다. ABCED는 곧 문을 닫을 것입니다.
DAT, ETF, M&A 등 어떤 투자든 VC의 역할은 더 이상 "꿈을 만들어주는 사람"이 아니라 자본 제공자에 가깝습니다. 예를 들어, 올해 DAT의 총 자금 조달 규모는 200억 달러(전략 부문 제외)인데, 피터 틸은 미국에서 ETH에 투자하고 있고, 화싱은 홍콩 증시에서 BNB만 매수할 수 있으며, 서머 캐피털은 $SOL DAT의 운용사 역할만 할 수 있습니다.
이는 사실 정상이 아닙니다. 거래는 BTC/ETH에 집중되어 있지만, DAT는 소규모 통화로 확산되기 시작했습니다. 아마도 모방 거래는 고착된 수요일 것입니다. 1단계 외에도 다양한 투자 방법이 있습니다. 유일한 문제는 대부분의 DAT 및 VC 투자자가 인위적으로 1,000배 수익률을 만들어낼 수 없다는 것입니다.
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더 심각한 위기는 자금 조달에 벤처캐피털, 특히 미국 외 벤처캐피털의 참여가 반드시 필요한 것은 아니라는 사실에 있습니다. 폴리마켓(Polymarket)은 CFTC에 등록된 거래소인 QCEX를 인수하고 미국 시장으로 복귀했습니다. 테더(Tether)는 Genius Act를 준수하는 스테이블코인 USAT를 출시하고 미국 시장으로 복귀했습니다. ETF와 DAT 또한 기본적으로 미국 주식 시장에서 거래됩니다.
거래 유도는 더 이상 더 나은 매칭 엔진 간의 경쟁이 아니라, 자본 운영의 성숙도를 놓고 벌어지는 경쟁입니다. 소위 규정 준수 거래소들은 폐쇄적인 공간에서 높은 수수료를 받는 신규 진입자들에게 진입 장벽을 만드는 것과 같습니다.
자금 조달 외에도 업계 브랜드들 간의 협력도 시작되었으며, 이는 2024-2025년 인수합병 주기에 반영되었습니다. 코인베이스는 옵션 시장을 공략하기 위해 데리비트를 인수했고, 팬텀은 지갑 서비스 비트스키, 보안 제품 블로우피시, 거래 도구 솔스나이퍼를 인수했으며, 스트라이프는 지갑 서비스 프라이비와 스테이블코인 도구 브리지를 인수했습니다.
이미지 캡션: 암호화폐 M&A 활동
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코인베이스의 "모든 거래소" 비전이든, 하이퍼리퀴드의 "모든 금융" 슬로건이든, CEX와 DEX의 구분은 더 이상 의미가 없습니다. 거래의 초점은 더 이상 개인 투자자와의 연결에 있지 않고, 보다 대중적인 거래 옵션이나 롱테일 거래 옵션과 유동성을 제공하는 데 있습니다! 유동성은 언제나 유동성입니다!
따라서 코인베이스는 서클과 협력하여 USDC를 발행하고, 하이퍼리퀴드는 자체적으로 USDH를 다룰 예정입니다. 하이퍼리퀴드가 중요하게 생각하는 것은 스테이블코인의 규모 효과가 아니라, 고객 확보 및 유지 능력입니다. 이것이 바로 하이퍼리퀴드와 USDT의 가장 큰 차이점입니다.
VC들은 테더에 투자하는 것이 비용이 많이 들지만 확실한 이익이라는 관점에서 USDT를 바라본다.
USDT 오픈 펀드레이징:
1. 저금리 시대 개방형 자금조달 및 외부자금 활용 다각화 사업 전개
2. 쓰촨바오 관련 기업들에게 시장 진출 기회 제공, 바이낸스에서 USD1로 자금 조달 완료
3. 특히 YBS의 수익 분배 메커니즘을 중심으로 스테이블코인과의 경쟁이 더욱 치열해질 것으로 예상되는데, 이를 위해서는 Circle 차단뿐만 아니라 Ethena와의 거래도 필요합니다.
2025년에는 지정 거래가 자본 흐름의 일반적인 특징이 되겠지만, 이는 미래가 아닙니다. DAT, 마진 거래, LP, 스테이블코인, 그리고 RWA는 모두 상상력이 부족합니다. Perp DEX나 스테이블코인에 투자하는 것은 모두 직장인에게는 쓸모없는 선택입니다.
VC는 궁극적으로 수동적인 작업입니다. 미래의 "감정"과 "트렌드"에 베팅하고, 기반 기술, 네트워크 효과, 그리고 현재 핫스팟에 대한 환상을 깨고, 장기적인 관점에서 PMF를 추구해야 합니다.
천 배의 수익은 다음 "글로벌 애플리케이션"에 달려 있습니다. 스테이블코인, 거래소, 퍼블릭 체인 외에 또 무엇이 있을까요?
채굴 산업은 중대한 전환점에 도달했습니다. 채굴 산업의 미래는 데이터 센터, 즉 비트코인 경제 모델의 변화에 달려 있습니다. 간단히 말해, 이는 이체 수수료를 부과하는 것을 의미합니다. 비트코인 네트워크를 유지하는 거래 수수료와는 달리, 이체 수수료는 사용자의 이익을 보호합니다.
거래의 모든 측면이 기존 거대 기업들에 의해 장악되었습니다. 코인베이스, 하이퍼리퀴드, 바이낸스에 도전하는 것은 거의 불가능합니다. 이들 주변에서 활동하거나 생태계에 참여하는 것이 더 현실적입니다.
거래소와 마켓메이커의 강점은 환상에 불과하며, 바이낸스 생태계에서만 효과적이라는 점에 유의해야 합니다. 또한 고차원적인 자본 흐름에서는 약화됩니다. ETF, DAT, M&A와 같은 분야에서 마켓메이커는 강하지 않으며, 특히 BTC/ETH의 2차 수익률 측면에서 그렇습니다. 거래소와 마켓메이커는 다른 거래소보다 더 똑똑하지 않습니다.
스테이블코인 자금 조달에 대한 열정이 여전히 남아 있다면, 유일한 의문은 USDT의 선점 우위와 네트워크 효과에 어떻게 대응할 계획인가 하는 것입니다. 이는 자금 규모의 차이가 아니라 소비자 행동의 변화입니다.
기존 인터넷은 택시 호출, 음식 배달, 지역 생활 등 시장 점유율을 확보하기 위해 돈을 쓸 수 있지만, 사람들이 금융 자산을 전환할 수 있도록 하는 효과적인 해결책은 없습니다. 현재의 어려운 상황을 고려할 때, 거래 중심의 혁신은 미래 혁신의 초점이 되지 않을 것입니다. 하지만 우리는 아직 거래 외의 다른 형태의 상호작용을 찾아내지 못했습니다.
결론
암호화폐 산업은 변혁을 겪고 있으며, 미래를 위해 핀테크 가치 평가 프레임워크를 넘어 글로벌 애플리케이션을 수용해야 합니다. 그러나 이제 갈림길에 서 있습니다. 미래는 더 많고, 더 빈번하고, 더 주류가 되는 거래가 될 것일까요, 아니면 더 광범위한 활용(블록체인, 스테이블코인, RWA, Web3)이 될 것일까요?
2025년 VC 산업에 대한 예비 요약:
1. 사이클 분할, 주류 거래(BTC/ETH), 투자 집중
2. 암호화폐 기업들은 자금 조달에 어려움을 겪고, 암호화폐 VC들은 자금 조달에 어려움을 겪고 있으며, 가치 평가 시스템이 붕괴되었습니다.
3. 투자에서 자본 배분까지 중개적 성격이 강화되고 2차 시장과의 상호작용이 감소합니다.
4. 주요 축 분산화, 1분기 바이낸스, 2분기 분산화, 3분기 DAT, 4분기 스테이블코인
현재 상황은 세기 초 암호화폐 버블 붕괴 당시와 매우 유사합니다. 사람들은 옛 제국을 재건해야 합니다. 페이스북, 구글, 애플은 모두 버블 이후 여름의 산물입니다. 아서 헤이즈를 경기 역행 투자에 활용할 수 있을까요?
간단히 말해서, 우리에게 필요한 것은 인터넷 시대의 a16z가 아니라 암호화폐 시대의 피터 티엘입니다.
