올해 초 TalkJ의 초청으로 @TJ_Research , @qinbafrank , @viviennaBTC 님을 만났습니다.
우리는 내년 거시경제 상황에 대해 매우 즐겁고 통찰력 있는 토론을 나눴습니다.
이 기회를 빌어 내년 거시경제 전망에 대해 보다 포괄적인 견해를 공유하고자 합니다.
이 시리즈는 달러 유동성, 미국 국채, 그리고 미국 달러 자체에 대한 내용을 다루며, 통화 및 재정 정책에 대한 관점도 함께 제시합니다. 지면 제약으로 인해 모든 내용을 자세히 설명할 수는 없지만, 유동성, 미국 국채, 그리고 미국 달러에 대한 분석은 방대한 금융 연구 분야입니다. 저 역시 기본적인 내용만 파악한 상태이며, 이 시리즈를 통해 몇 가지 통찰력을 제공하고자 합니다.
I. 달러 유동성에 대한 심층 이해: 연준과 정부 주도형 시스템적으로 중요한 은행(G-SIB)이 달러 유동성에 미치는 영향
2025년 첫 기사에서 우리는 연준의 대차대조표가 달러 유동성에 미치는 영향을 체계적으로 논의했습니다(기사 말미의 링크 참조). 그러나 재정 정책이 점차 시장 흐름을 좌우하는 오늘날에는 단순히 연준을 분석하는 것만으로는 충분하지 않습니다.
대차대조표 관점에서 달러 유동성은 단순히 연준의 대차대조표 규모를 수치로 나타낸 것이 아닙니다. 오히려 현재의 위험 감수 수준에서 금융중개기관(특히 글로벌 시스템적으로 중요한 은행)이 대차대조표를 확대할 의지와 능력을 의미하는 것으로 정의해야 합니다.
전체 금융 시스템은 본질적으로 중첩된 대차대조표의 연속체이며, 각 계층은 상위 기관의 상환 의무를 나타냅니다. 연준이 최종 대출기관으로서 중요한 역할을 하지만, 실제로 달러는 연준에서 시장으로 직접 흘러가지 않습니다. 달러는 규제 제약과 자본 요건의 영향을 받는 대형 은행의 대차대조표를 거쳐 금융 시장에서 거래 가능하고 레버리지가 활용 가능한 금융 유동성으로 전환되어야 하며, 이 과정에서 달러가 중간 매개체 역할을 합니다.
다시 말해, 금융 시장에서 달러의 유동성에 대한 인식과 실제 가용성은 연준뿐만 아니라 중개자인 은행들이 달러를 실제로 공급할 의향이 있는지, 그리고 그 대가로 얼마를 지불할 것인지에 달려 있습니다.
이 문제는 은행 시스템의 지급준비금이 겉보기에는 여전히 충분해 보이지만 더 이상 여유로운 수준이 아닌 지점까지 떨어졌다는 사실을 깨닫게 된 후 특히 중요해집니다.
달러 유동성에 대한 시장 반응은 매우 비대칭적입니다. 즉, 소폭의 유동성 완화는 시장 반응이 미미하지만, 유동성 긴축은 시장에 큰 혼란을 야기할 수 있습니다. 이러한 상황은 2026년에도 상당 기간 지속될 것으로 예상되므로, 은행 대차대조표, 특히 달러 유동성 관점에서의 분석이 매우 중요합니다.
II. 달러 유동성 분석: 명목 유동성과 가용 유동성.
달러 유동성을 측정하는 잘 알려진 공식은 다음과 같습니다: 연준 대차대조표 총액 - 재무부 일반계정(TGA) - 익일 환매조건부채권(RRP). 이 공식은 은행들이 초과 지급준비금을 보유하고 있었고, 대차대조표가 달러의 중개 기능을 제약하지 않았던 2025년까지는 잘 작동했습니다. 다시 말해, 명목 유동성이 실제 가용 유동성과 거의 같았습니다.
2025년 하반기에 접어들면서 시장의 달러 유동성은 본질적으로 양적 제약에서 중개기관의 제약으로 전환되었습니다. 간단히 말해, 은행의 달러 중개 역량이 심각하게 제한되었습니다. 이는 수위와 수압의 관계에 비유할 수 있습니다.
전 세계적으로 시스템적으로 중요한 은행(G-SIBs)은 국제결제은행(BIS)이 정한 일련의 규제 기준을 대체로 준수합니다.
2010년 이후 주요 관심사는 새로운 바젤 III 협약이었습니다. 본질적으로 이 협약은 다양한 규제 지표를 통해 은행의 팽창주의적 야욕을 억제하는 것을 목표로 했습니다. 핵심 지표에는 부채비율(SLR)과 유동성 커버리지 비율(LCR/NSFR) 요건이 도입되었으며, 특히 대형 은행을 겨냥하여 자본 요건과 포괄적 위험 커버리지를 강화했습니다.
따라서 이러한 규제 요건에 따라 은행은 재무제표 관점에서 얼마나 많은 자본을 할당해야 하는지, 그리고 그것이 규제 목표 달성에 영향을 미칠지 여부를 고려해야 합니다.
SLR(법정자본비율)의 정의는 간단합니다. 기본자본(Tier 1 capital)을 모든 재무제표상 및 재무제표 외 자산(국채, 대출, 파생상품 등)으로 나눈 값입니다. 일반적으로 이 비율은 3%이지만, 대형 은행(자산 규모가 2,500억 달러 이상인 은행)의 경우 5%입니다. 이 공식에 따르면 미국 국채를 보유하는 것과 대출을 제공하는 것에 동일한 자본 요건이 적용됩니다.
결과적으로, 자본 운용의 제약 하에 특정 중요한 시점에서 은행들은 필연적으로 높은 투자 수익률(ROI)을 제공하는 사업을 선택하게 될 것이며, 저수익 국채 시장 조성, 환매 및 기타 유사 활동은 감소할 것입니다.
본 분석의 핵심은 국채 환매(Repo) 시장입니다. Repo 시장 참여자는 주로 머니마켓펀드(MMF), 은행, 헤지펀드입니다. 은행은 시장 조성자 역할을 합니다. 분기말에 헤지펀드가 규제 요건을 충족하기 위해 은행에서 국채를 담보로 자금을 차입할 경우, 담보로 제공된 국채는 은행의 대차대조표에 반영되며, 동시에 기본자본(Tier 1 capital)을 소진하게 됩니다.
은행의 자본 요건이나 대차대조표 여력이 제한되면, 대출기관인 은행은 대출을 중단하거나 금리를 대폭 인상하게 됩니다.
그 결과, 일부 헤지펀드는 생존을 위해 (마그넷 콜과 같은 방식으로) 어떠한 비용이 들더라도 국채 보유분을 현금화할 수밖에 없게 됩니다. 이는 미국 국채 수익률의 급등과 SOFR 금리의 급등으로 이어집니다.
또 다른 매우 중요한 요소는 RLAP(장중 유동성에 관한 규제) 요건입니다. 이 규정은 모든 거래일의 어느 시점이든 극단적인 상황에서 자본 유출에 대처할 수 있도록 충분하고 즉시 이용 가능한 고품질 유동성이 확보되어 있어야 한다고 요구합니다.
따라서 은행의 지급준비금이 적지 않아 보이지만, 그중 일부는 묶여 있는 상태입니다. 즉, 은행들은 많은 지급준비금을 유지하는 경향이 있습니다. 이는 분기말 및 기타 주요 시점에 영향을 미칠 것입니다.
III. 미국 달러 유동성의 경직성 또는 완화성을 분석하는 방법
달러 유동성 모니터링 지표에 대해 더 자세히 논의하기 전에, 명확히 해야 할 또 다른 핵심 변수가 있습니다. 바로 역외 달러에 대한 압력입니다.
글로벌 달러 시스템의 작동 메커니즘 관점에서 볼 때, 달러는 미국 내에서만 유통되는 것이 아닙니다. 오히려 상당한 규모의 달러 신용이 미국 이외 지역에서 창출되고, 재투자되고, 레버리지 형태로 활용됩니다. 이러한 역외 달러 시스템은 달러 차입을 위해 외환 스왑과 통화 간 금융에 크게 의존합니다.
미국 달러 예금 기반이 부족한 미국 외 은행들은 외환 스왑을 통해 현지 통화 부채를 미국 달러 부채로 전환합니다. 따라서 객관적으로 볼 때, 이는 미국 본토의 달러보다 유동성 변화에 더 빠르게 반응합니다.
따라서 우리는 달러 유동성을 분석하기 위한 간단한 분석 틀을 대략적으로 도출할 수 있습니다: 해외 자금 조달 비용 - 국내 환매 압력 - 은행 대차대조표 변동 - 자산 가격 반응.
1) 역외 달러: 통화 간 베이시스(핵심: USD/JPY 베이시스/EUR/USD 베이시스)는 은행이 역외 시장에서 달러를 조달하기 위한 차입 비용을 나타내며, 외환 스왑 포인트는 전자가 마이너스일수록 커집니다. 이는 현재 역외 자금 조달 압력이 증가하고 있음을 시사합니다.
2) 미국 달러화 역내: 핵심 분석은 주로 SOFR과 IORB 간의 차이 및 MOVE 지수를 살펴보는 환매조건부채권(repo) 시장에 집중됩니다. SOFR이 정책금리 수준을 지속적으로 상회하면 은행들이 자금 대출에 소극적이라는 것을 나타냅니다. 더 심층적인 분석을 위해서는 국채 경매 및 환매조건부채권 시장 금리를 모니터링할 수 있습니다. 이러한 금리의 상당한 변동 또는 상승 또한 자금 조달 압박을 시사합니다.
3) 은행 대차대조표 변동: 예를 들어, RRP 증가가 레포 증가나 SRF 사용량의 급격한 증가를 동반하지 않는 경우 등.
또한, 유동성의 중개 능력 저하는 평소에는 볼 수 없었던 이상 현상을 초래할 수도 있습니다. 예를 들어, 주식과 채권 가격이 동시에 하락하는 것은 인플레이션 때문이 아니라 환매 시장의 유동성 경색 때문일 수 있습니다. 또 다른 예로는 신용 스프레드의 비정상적인 확대가 있으며, 경제 지표는 양호한데 유동성이 오히려 경색되는 경우도 있습니다.
최근 시장에서는 미국이 2026년에 기준대출금리(SLR)를 인하할 가능성에 대한 논의가 활발히 이루어지고 있습니다. SLR 인하는 달러 유동성 중개기관에 대한 규제를 완화하고, 대차대조표 운용 여력을 확대하며, 중요한 시점에 금리가 급등하는 것을 막아 디레버리징 연쇄 반응을 방지하는 효과를 가져올 수 있습니다. 그러나 현재의 달러 약세, 지속적으로 확대되는 재정 적자, 금리 인하 여력, 그리고 중간선거 등을 고려할 때, 가능한 시나리오는 다음과 같습니다.
1) 미국 국채 소화불량 문제: 금리가 3.0% 수준으로 인하되더라도 장기 국채 가격이 순조롭게 하락하기는 매우 어려울 것이며, 국채 경매 막바지조차 전망이 밝지 않을 수 있다. 발행 시장 자체의 흡수 능력이 가장 큰 제약 요인이 되고 있다.
2) TGA 계정의 변화는 시장에 더 큰 영향을 미칠 것입니다. 현재 RRP가 소진됨에 따라 TGA는 이전보다 환매조건부채권(repo) 금리 변동에 더 큰 영향을 미칠 수 있습니다.
3) 레포 시장의 변화: 막대한 부채가 레버리지를 절실히 필요로 하는 자금 조달에 나서면서, 시장은 분기말 및 세금 납부일에 더 큰 변동성을 보일 수 있습니다. 동시에, 베이시스 거래에서의 마진콜이 가장 큰 위험 요인이 될 수 있습니다.
SLR(표준화대출금리) 완화가 없다면, 완화적인 통화정책과 긴축적인 신용경상통화가 당분간 시장을 지배할 것이며, 유동성 측면에서 위험의 비대칭성이 극심해질 것입니다. 이러한 긴축적인 균형 속에서 은행의 대차대조표 확대 의지는 억제되고, 주식과 채권 간의 상관관계는 약화되며, 두 자산이 동시에 붕괴될 가능성이 높아집니다. 64개 포트폴리오 전략의 실패는 계속될 수 있습니다.
일반인에게 현금은 여전히 중요한 안전장치이며, 따라서 금과 원자재는 매우 효과적인 헤지 수단이 될 수 있습니다. 동시에 자산을 분석할 때는 유동성 전달 사슬에서 해당 자산이 어느 위치에 있는지 주의 깊게 살펴봐야 합니다. 예를 들어, 알트코인이나 유동성이 낮은 자산은 고갈되거나 급락할 가능성이 높습니다.
