토큰 경제에 대한 냉정한 고찰: Hyperliquid와 MetaDAO에서 얻은 교훈을 모방하기 어려운 이유는 무엇일까?

저자: Dougie , Figment Capital 회원

편집자: Felix, PANews

지난 1년여 동안 토큰 가격 상승 논의에서 자사주 매입(buyback)이 주요 화두가 되었습니다. 거버넌스 모델과 관련하여 커뮤니티에서 제기된 거의 모든 질문에 대해 자사주 매입은 기본 선택지가 되었습니다. 언제 자사주 매입을 해야 할까요? 왜 더 많이 매입하지 않을까요? 이 팀은 정말 토큰에 관심이 있을까요? 정말 흥미로운 것은 자사주 매입의 갑작스러운 인기가 아니라, 애초에 자사주 매입이 인기를 끌게 된 이유입니다. 자사주 매입이 급증한 것은 자사주 매입이 최적의 메커니즘이기 때문이 아니라, 토큰 설계에 대한 시장 전체의 신뢰가 완전히 무너졌기 때문입니다.

수년간 암호화폐 업계는 토큰 보유자와 투자자들에게 토큰을 "거버넌스" 또는 "거버넌스 모델"의 추상적인 표현으로만 볼 것을 요구해 왔습니다. 강제적인 권리를 부여하거나 자금 사용 방식을 투명하게 공개하지도 않았습니다. 재단과 개발 연구소 간의 법적 단절로 인해 책임 소재가 불분명해졌습니다. 자금은 급증했고, 예산은 공개된 적이 없으며, 지출 내역에 대한 합리적인 설명은 거의 없고, 투자자들은 모든 자금이 "성장을 위해 사용된다"고 믿어야 합니다.

일련의 부정행위 이후 신뢰는 점차 무너졌습니다. 이러한 상황에서 자사주 매입은 복잡한 자본 배분 전략이 아니라, 팀이 할 수 있는 가장 단순하고 직접적인 행동이었습니다. "우리는 당신 편입니다. 자금을 낭비하지 않고 토큰에 재투자하겠습니다." 이는 시장에서 지금까지 시도된 "수탁자 책임" 이니셔티브 중 가장 가까운 것으로 평가될 수 있습니다.

이러한 역동성을 가장 잘 보여주는 사례는 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)로, 토큰 보유자에 대한 약속을 위한 업계 벤치마크로 빠르게 자리매김했습니다. 그러나 논의 과정에서 종종 간과되는 것은 하이퍼리퀴드 모델이 효과적인 이유와 거의 누구도 모방할 수 없는 이유입니다. 하이퍼리퀴드는 외부 자금을 조달한 적이 없습니다. 설립 초기부터 전체 프로토콜을 자체적으로 구축하여 제품 시장 적합성을 빠르게 파악하고 토큰 발행이나 유동성 보조금(에어드랍 제외)에 의존하지 않고도 상당한 수익을 창출했습니다. 동시에 비용 구조도 거의 제로에 가깝게 유지했습니다. 하이퍼리퀴드는 다른 어떤 프로토콜도 따라올 수 없는 재정적 이점을 달성했습니다. 지출 가능한 금액보다 더 많은 자금을 확보한 것입니다. 이러한 맥락에서 자사주 매입은 성장 전략이 아니라 합리적인 배출 밸브입니다. 한계 지출이 사업을 거의 견인하지 못하기 때문에 초과 자금을 반환하는 것입니다. 하이퍼리퀴드에게 자사주 매입은 주로 성공의 부산물입니다. 성공을 증폭시키기는 하지만 결코 성공의 근원은 아닙니다.

그러나 많은 팀들은 자사주 매입을 하이퍼리퀴드 성공의 결과가 아닌 원인으로 여깁니다. 이러한 혼란은 이 분야에서 자사주 매입에 대한 왜곡된 수용을 초래했습니다. 전통적인 시장에서 자사주 매입은 일반적으로 기업 수명 주기 후반부에 발생합니다. 즉, R&D, 시장 확장, 인수가 포화 상태에 도달하고 재투자에 대한 한계 수익률이 감소할 때만 발생합니다. 아마존, 엔비디아(2022년 이전), 메타와 같은 고성장 기업들은 급성장기에 미래의 가능성에 모든 가용 자금을 투자합니다. 이들은 자사주 매입에 자금을 사용하지 않는데, 이는 성장을 제한하기 때문입니다. 하지만 암호화폐 시장의 자사주 매입 추세는 이러한 논리를 뒤집습니다. 시장은 더 이상 자사주 매입을 "획득된 특권"으로 보지 않고, 제품-시장 적합성을 여전히 추구하는 프로토콜에게도 기본적인 기대로 간주합니다.

이번 매수는 더 심각한 문제를 드러냈습니다. 토큰 보유자의 권리가 불분명하다는 것입니다.

최근 코인베이스가 벡터를 인수한 사건과 같은 사건에서 토큰 보유자의 권리를 둘러싼 오랜 모호성이 점점 더 분명해졌습니다. 텐서(Tensor)의 TNSR 토큰은 원래 회사 소유권을 나타내기 위한 것이 아니었지만, 많은 보유자들은 인수 이익을 당연히 공유해야 한다고 생각했습니다. 텐서가 배제되자 불만이 터져 나왔습니다. 텐서가 잘못한 것이 아니라, 생태계 전체가 토큰 보유자들에게 "명시적인 진술"보다는 "힌트"를 통해 가치를 도출하는 데 익숙해져 있었기 때문입니다. 이 사건은 특정 프로젝트의 실패를 의미하는 것이 아니라, 토큰 권리에 대한 암호화폐 문화의 규범이 실패했음을 보여줍니다. 환매는 가치 상승의 상징적인 수단이 되었지만, 토큰 보유자가 누려야 할 권리를 명확하게 정의하지 못하고 있습니다. 텐서가 모호함보다 명확성을 선택한 것과 그에 따른 반응은 그러한 명확성이 얼마나 드문지를 보여줍니다.

MetaDAO의 반대 개념: 소유권, 명확성 및 시장 거버넌스

이러한 배경에서 MetaDAO는 확연히 다른 접근 방식으로 등장하여 명확성과 간단함 덕분에 점점 더 많은 개발자와 투자자들에게 공감을 얻었습니다.

MetaDAO는 단순한 "퓨타키(Futarchy)" 방식이 아닌 토큰 발행 프레임워크입니다. 이 프레임워크 내에서 팀은 투명한 판매 구조를 통해 토큰을 발행하고, 토큰의 일부를 재무(Treasury)에 할당합니다. 처음부터 토큰은 소유권의 유일한 단위이며, 지분 계층이나 모호함이 없습니다. 재무 수익은 온체인에서 발생하며, 잠금 해제 규칙은 명확하고 커뮤니티의 이익에 부합합니다. 이러한 거버넌스 구조 설계는 토큰 보유자가 의사 결정에 대해 실질적이고 실질적인 통제권을 가질 수 있도록 합니다. 동시에, 시스템은 시장 기반 의사 결정 메커니즘을 점점 더 적극적으로 활용하고 있습니다. 자본 배분과 같은 특정 문제에는 퓨타키를 도입하고, 시장 예측을 통해 결과를 객관적으로 평가합니다.

MetaDAO의 매력은 가치 흐름, 소유권, 그리고 인센티브 메커니즘에 대한 완전한 투명성(단순한 힌트가 아닌)을 제공하는 모델에 있습니다. 구매자는 자신이 무엇을 구매하는지 이해하고, 팀은 자신이 무엇을 포기하는지 이해합니다. 토큰 보유자는 의사 결정 방식을 이해합니다. MetaDAO는 여러 면에서 기존 환매 메커니즘이 "근사치"로 목표로 했던 명확성을 달성합니다.

Hyperliquid를 모든 프로젝트가 맹목적으로 모방해서는 안 되듯이, MetaDAO 또한 보편적으로 복제해서는 안 됩니다. MetaDAO를 매력적으로 만드는 바로 이러한 특징들, 즉 커뮤니티가 관리하는 재무 시스템, 명확하게 정의된 소유권 토큰, 그리고 탈중앙화된 의사 결정이 많은 초기 단계 스타트업들에게는 용납할 수 없는 부분입니다. 제품-시장 적합성(PMF)을 찾는 데는 속도가 필요하고, 빠른 시행착오는 일방적인 의사 결정을 요구합니다. 많은 팀은 거버넌스, 예측 시장, 또는 토큰 보유자 투표에 전략을 아웃소싱하고 싶어 하지 않으며, 그럴 필요도 없습니다. 퓨타키 메커니즘은 프로토콜에 이미 명확한 KPI와 예측 가능한 피드백 루프가 있을 때만 강력함을 발휘합니다. 팀이 아직 시장을 탐색하고, 제품을 개선하고, 지속 가능한 속도로 반복 작업을 반복하고 있을 때, 이 메커니즘은 사용하기 어렵고 복잡해집니다.

통합된 공개: Hyperliquid와 MetaDAO의 성공은 투명성에 있습니다.

바로 이러한 이유로 우리는 한 걸음 물러서서 Hyperliquid와 MetaDAO가 진정으로 드러내는 것이 무엇인지 생각해 보아야 합니다. 표면적으로는 두 모델의 철학이 정반대처럼 보입니다. 하나는 보다 중앙화된 환매 메커니즘이고, 다른 하나는 탈중앙화된 소유권 메커니즘입니다. 하지만 더 깊은 차원에서는 두 모델 모두 동일한 근본적인 진실을 드러냅니다. 두 모델 모두 명확한 규칙을 제공하기 때문에 효과적입니다. Hyperliquid는 토큰 보유자에게 가치가 어떻게 반환되는지 대중에게 명확하게 알려주는 반면, MetaDAO는 토큰 보유자가 실제로 무엇을 소유하고 어떻게 의사 결정을 내리는지 명확하게 정의합니다. 두 모델의 성공의 근본적인 이유는 토큰 보유자가 게임의 규칙을 이해하고 있다는 사실에 있습니다.

이러한 명확성은 현재 토큰 생태계에 만연한 모호성과 불투명성과 극명한 대조를 이룹니다. 1930년대 미국 증권거래위원회(SEC)가 표준화된 정보 공개를 의무화하기 전에는 투자자들이 기업 정보 공개에 대한 불신으로 인해 상장 주식이 상당한 할인율로 거래되는 경우가 많았습니다. 당시 시장은 자사주 매입이 아닌 정보를 원했습니다. 현재 암호화폐 산업은 이와 유사한 "투명성 이전 시대"에 있습니다. 불투명한 국채, 모호한 예산, 거의 공개되지 않는 펀드 지출 수익, 실질보다는 형식적인 거버넌스, 그리고 명확하게 정의된 권한이 거의 없는 토큰 등이 그 예입니다. 그 결과는 자명합니다. 발행은 세금처럼 느껴지고, 거래 수수료는 세금처럼 느껴지고, 국고 지출은 세금처럼 느껴집니다. 토큰 보유자들이 "저항"할 수 있는 방법은 단 하나, 바로 매도뿐입니다.

이것이 바로 매수매도가 기분 좋은 이유이고, MetaDAO가 기분 좋은 이유입니다. 둘 다 모호성을 크게 줄이고 모든 것을 읽고 이해할 수 있게 만들어 신뢰를 회복합니다.

건강한 토큰 경제의 초석은 특정 메커니즘이 아니라 투명성입니다.

그러나 이러한 메커니즘 중 어느 것도 보편적으로 적용될 수 없으며, 도그마로 취급되어서는 안 됩니다. 지난 한 해 동안 얻은 진정한 교훈은 "자사주 매입만이 유일한 미래" 또는 "퓨타키만이 유일한 미래"라는 것이 아니라, 투명성이 미래라는 것입니다. 업계는 소위 "유일하게 정통적인" 토큰 디자인을 쫓는 것을 멈추고, 프로젝트가 자금 사용 방식, 토큰 보유자의 실제 권리, 그리고 프로토콜의 향후 발전 방향을 시장에 명확하게 설명하는 문화를 조성해야 합니다. 기존 금융 시장은 표준화된 재무제표, 주주 서한, 규제 요건 등을 통해 이 문제를 해결해 왔습니다. 암호화폐 업계는 온체인 회계, 공공 재무, 예측 가능한 토큰 귀속 일정, 명확한 권리 진술, 그리고 실제 통제에 상응하는 거버넌스(중앙집중형 또는 탈중앙형)를 통해 이 문제를 해결할 수 있습니다.

하이퍼리퀴드와 메타다오는 "표준" 모델이 아닙니다. 두 모델은 각자의 특정 모델, 성숙도, 그리고 인센티브 메커니즘에 완벽하게 부합할 뿐입니다. 하이퍼리퀴드는 외부 자금 없이 출시할 수 있었고, 초기부터 매우 높은 수익을 달성했으며, 비교할 수 없을 정도로 빠른 속도로 운영되었기 때문에 성공했습니다. 메타다오는 처음부터 토큰 소유권을 확립하여 커뮤니티가 자금과 로드맵에 대한 실질적인 통제권을 가질 수 있도록 했기 때문에 성공했습니다. 이 두 가지 접근 방식은 서로 상충되는 원칙이 아니라, 가치 흐름이 기반 프로젝트의 구조와 요구에 어떻게 부합하는지에 대한 중요한 사례 연구입니다.

결론: 투명성은 교조주의보다 낫다

토큰 설계의 진정한 미래는 모든 프로토콜이 환매 메커니즘을 채택하는 것이 아니며, 모든 결정을 Futarchy에 거버넌스를 맡기는 것도 아닙니다. 진정한 미래는 프로젝트가 각자의 필요에 따라 적절한 메커니즘을 선택하고, 투자자들은 이러한 메커니즘의 운영 방식에 대한 투명성을 유지하는 프로젝트에 보상을 제공하는 것입니다. 건강한 토큰 경제는 단일 모델이 아닌, 명확성, 투명성, 그리고 정보에 기반한 선택을 기반으로 구축됩니다.

시장은 팀이 자체 개발에 어떻게 투자하는지, 토큰 보유자가 무엇을 받는지, 그리고 자신들의 디자인 선택이 비즈니스에 어떤 의미가 있는지 공개적으로 공유할 때에만 제대로 기능할 수 있습니다. 이를 통해 경쟁력을 평가하고 결과를 예측할 수 있습니다.

이것이 바로 암호화폐 산업의 차세대가 추구해야 할 진짜 목표이며, 모든 상황에 맞는 일괄적인 자사주 매입이나 보편적인 퓨타키 접근 방식보다 훨씬 더 중요합니다.