암호화폐 시장의 미스터리한 하락

편집자: Tim, PANews

제 생각에는 위험 스펙트럼에서 바닥이라고 부르는 부분이 여기일 겁니다.

암호화폐 시장은 지난 8주 중 7주 동안 하락세를 보였습니다. 추수감사절 기간 동안 잠시 반등했지만, 일요일 밤 일본 증시가 개장하면서 다시 급락했습니다(닛케이 지수는 하락하고 엔화 채권 금리는 상승했습니다).

10월 초(연준 회의 3주 전) 바이낸스 등 거래소의 시스템 장애 이후 암호화폐 시장은 첫 하락세를 보였습니다. 그러나 시장은 11월의 주요 약세 원인을 제롬 파월 연준 의장의 매파적 발언으로 돌렸습니다. 11월 한 달 동안 12월 금리 인하에 대한 시장의 기대치는 거의 100%에서 최대 30%까지 급락했고, 이로 인해 주식 시장과 암호화폐 시장 모두 한 달 내내 하락세를 이어갔습니다.

그러나 11월 마지막 주에 흥미로운 상황이 전개되었습니다. 핵심 PPI 물가상승률이 예상치인 2.7%를 밑도는 2.6%로 하락했고, 정부 셧다운 이후 발표된 제한적인 노동 시장 데이터는 고용 시장이 붕괴되지는 않았지만 둔화되고 있음을 보여주었습니다. 12월 금리 인하에 대한 시장의 기대치는 빠르게 거의 90%까지 반등했고, 이는 미국 주식 시장의 강력한 반등과 11월 말까지 전반적인 상승세로 이어졌습니다. 더욱이 트럼프 대통령은 차기 연방준비제도(Fed) 의장에게 눈독을 들이고 있음을 시사하며, 시장이 케빈 해셋의 임명을 상당 부분 반영했음을 시사했습니다. 트럼프 행정부의 금리 인하 가속화 입장을 지지하는 것으로 알려진 이 경제학자는 거시경제 강세장을 지지하는 것으로 널리 알려져 있습니다.

 출처: CME FedWatch

그렇다면 질문은 이렇습니다. 왜 암호화폐 자산은 부정적인 뉴스에 직면하면 폭락하지만, 긍정적인 뉴스에 직면하면 회복하기 어려울까요?

전혀 모르겠어요.

과거에도 가격이 오르지 않는 것 외에는 모든 것이 준비된 비슷한 단계를 경험한 적이 있지만(예를 들어 2021년 5월과 6월, 2025년 4월), 이번 상황은 완전히 다릅니다.

현재 대부분의 암호화폐 자산은 무시되는 듯 보이지만, 그 근본적인 이유를 명확하게 설명할 수 있는 사람은 아무도 없습니다. 이는 예년과는 극명한 대조를 이룹니다. 일반적으로 대규모 매도세를 예상하든, 너무 늦게 대응하든, 헤지펀드, 거래소, 브로커, 그리고 주요 오피니언 리더(KOL)들과의 논의를 통해 최소한 그 동기를 분석할 수 있습니다. 하지만 지금까지 이번 매도세는 완전히 비논리적인 것으로 보입니다.

최근 월가 거물 빌 애크먼은 패니 메이와 프레디 맥에 대한 투자가 암호화폐 시장과의 연관성으로 인해 차질을 빚었다고 언급했습니다. 두 자산군의 매우 다른 특성과 투자 논리를 고려하면 근본적인 관점에서 이를 이해하기는 어렵지만, 현재 전통 금융, 개인 투자자, 암호화폐 투자자가 포괄적으로 통합되어 있다는 점을 고려하면 이러한 상호 연결성을 더 쉽게 이해할 수 있습니다. 한때 비교적 고립되어 있던 이 산업은 이제 모든 부문과 교차합니다. 장기적으로는 의심할 여지 없이 좋은 일이지만(금융 산업에서 완전히 고립된 부문이 존재하는 것은 불합리하기 때문입니다), 단기적으로는 심각한 문제를 야기했습니다. 어떤 다각화된 투자 포트폴리오에서든 암호화폐 자산은 항상 가장 먼저 매도되는 것 같습니다.

더욱이 이는 암호화폐 업계 참여자들이 매도의 원인을 정확히 파악하지 못하는 이유를 설명하는 데 도움이 됩니다. 매도의 원인이 업계 내부에서 비롯된 것이 아닐 수도 있기 때문입니다. 암호화폐 세계는 투명성으로 인해 거의 알아볼 수 없는 반면, 기존 금융은 여전히 블랙박스와 같으며, 바로 이 블랙박스가 현재 시장 자금 흐름을 지배하고 있습니다.

암호화폐 시장 약세에는 여러 가지 이유가 있습니다.

투자자 교육 부족과 부실 자산의 급증이라는 명백한 이유 외에도, 암호화폐 시장이 왜 이토록 하락세로 돌아섰는지에 대한 보다 합리적인 설명이 있어야 합니다.

우리는 오랫동안 자산이 진정한 가치를 갖기 위해서는 재정적 가치, 실질적 가치, 그리고 사회적 가치라는 속성을 일부 또는 전부 가져야 한다고 믿어 왔습니다. 대부분의 암호 자산의 가장 큰 문제점은 그 가치가 주로 사회적 가치에서 비롯된다는 점인데, 이는 세 가지 가치 중 정량화하기 가장 어려운 부분이기도 합니다. 실제로 올해 초 L1 토큰(예: ETH, SOL)에 대한 부분합 가치평가 분석을 수행했을 때, 미미한 재정적 가치와 실질적 가치를 계산한 후, 가장 큰 비중을 차지하는 사회적 가치 요소를 평가하기 위해 역산을 수행해야 했습니다.

따라서 시장 심리가 급락하면 사회적 가치에 주로 의존하는 토큰은 이론적으로 급격한 하락을 경험해야 합니다(실제로 비트코인, L1 토큰, NFT, 밈 토큰을 생각해 보세요). 반대로, 재정적 속성과 실질적 가치가 더 높은 자산은 더 나은 성과를 보여야 합니다. 일부 토큰(예: BNB)은 이러한 성과를 보였지만, 대부분의 토큰(예: DeFi 토큰, PUMP)은 그렇지 않았습니다. 이러한 현상은 다소 이례적으로 보입니다.

논리적으로 보면 누군가 시장을 지지하기 위해 개입했어야 했지만, 그런 일은 일어나지 않았습니다. 실제로 더 많은 투자자들이 하락세를 틈타 공매도에 나서면서 추가적인 약세를 예상하고 있습니다. 이러한 판단은 가격 움직임과 기술적 분석에만 근거하며 실질적인 증거는 없습니다. 그러나 유명 암호화폐 벤처 캐피털 회사인 드래곤플라이(Dragonfly)의 동료들이 L1 토큰의 가치 평가를 옹호하기 위해 나섰습니다. 그들은 L1 토큰에 대한 우리의 부분 합산 가치 분석에서 적어도 간접적으로 영감을 받은, 엄밀하게 논증된 논문을 발표했습니다. (관련 기사: 드래곤플라이 파트너의 장문 기사: 냉소주의를 버리고 지수적 사고방식을 받아들이자 )

Dragonfly는 기사의 마지막 두 문단에 대체로 동의합니다. 즉, 현재 수익과 실질적 가치에 기반한 가치 평가 모델은 모든 글로벌 자산이 결국 블록체인에서 운영될 것이기 때문에 적용할 수 없다는 것입니다. 이것이 개별 L1 토큰이 저평가되었다는 것을 의미하지는 않지만, 모든 블록체인의 총 가치는 실제로 낮으며, L1 토큰에 투자하는 것은 본질적으로 성공 가능성에 대한 베팅입니다. 근본적으로 우리는 현재의 적용 시나리오에만 집중하기보다는 더 넓은 관점에서 산업의 미래 방향을 바라봐야 합니다. 이러한 관점은 참으로 통찰력 있는 것입니다. 가격이 계속 하락한다면 이러한 종류의 "방어적" 분석이 더 많이 발표될 것으로 예상됩니다.

물론, 이 암호화폐 매도세는 Strategy(MSTR)와 테더에 대한 공격 없이는 완전하지 않았을 것입니다. Strategy를 둘러싼 모든 논란에 대해 여러 차례 해명했음에도 불구하고(그들은 매도할 의무가 없습니다), FUD(공포, 불확실성, 불확실성)는 여전히 이어졌습니다. 테더를 둘러싼 공황은 더욱 시의적절했습니다. 어떤 이유에서인지 몇 주 만에 여론이 "테더가 5천억 달러의 기업 가치로 200억 달러를 조달했다"에서 "테더가 파산 직전이다"로 극적으로 바뀌었습니다.

S&P는 최근 TEDA의 신용등급을 투기등급으로 강등했습니다. TEDA의 최신 인증 보고서(2025년 9월 30일 기준)에 따르면, TEDA의 USD 스테이블코인 보유액의 70%는 현금 및 현금성 자산이며, 나머지 30%는 금, 비트코인, 기업 대출, 그리고 주식 완충 자산으로 구성되어 있습니다.

 출처: 테더

저는 S&P의 조치가 실제로 시장 공황을 야기했다고 생각하지만, 규제되지 않는 자산 배분을 하는 비상장 기업으로서는 그러한 준비금 구조가 충분히 예상된 것입니다. 더욱이, 거의 전적으로 현금성 자산으로 뒷받침되는 모델은 부분 지급준비금 은행 시스템 전체의 운영 모델보다 훨씬 더 견고합니다. 그러나 GENIUS 법안이 발효될 때까지는 USDT와 은행 시스템을 직접 비교하지 않겠습니다.

그러나 USDT의 70% 이상을 하룻밤 사이에 환매하는 것은 불가능하다는 점을 명확히 하는 것이 중요합니다. 그러한 시나리오가 발생할 경우에만 유동성 위기가 발생할 것입니다. 따라서 유동성에 대한 모든 의구심은 터무니없습니다. 그러나 지급불능 문제는 다른 문제입니다. 비트코인, 금, 대출 투자의 30%가 손실을 입는다고 가정할 경우, 테더는 USDT 준비금의 담보로 명시적으로 사용되지 않은 모회사 보유 자산을 활용해야 합니다. 모회사의 뛰어난 수익성을 고려하면 이는 실제로 심각한 문제가 아니며, 합리적인 투자자라면 이를 숨겨진 위험으로 간주하지 않을 것입니다. 그럼에도 불구하고 테더 CEO 파올로 아르도이노는 여전히 이러한 의구심을 직접 해소해야 했습니다.

사실 USDT는 디페깅(가격 연동 해제)의 조짐을 보인 적이 없는데, 이는 위기 이론의 부조리를 다시 한번 입증합니다. 하지만 시장의 불안감은 존재하는 걸까요? 제 생각에 유일하게 고려할 만한 점은 다음과 같습니다. 시장은 현금 및 현금성 자산만 보유하기를 원하고, 정부 이자 수입(연 3~4% 이자율 기준 1,800억 달러 자산, 연간 50억 달러 이상의 이익)만으로도 큰돈을 벌 수 있다는 것이 알려져 있는데, 테더는 왜 다른 투자 분야에 뛰어들어야 할까요?

따라서 돌이켜보면, 적어도 시장 하락의 일부 원인을 찾아보는 것은 가능합니다. 하지만 이러한 지속적인 약세는 참으로 당혹스럽습니다.