저자: Deep Tide TechFlow

최근 비트코인의 급격한 하락으로 인해 마이크로 전략 또한 어려움에 직면하고 있습니다.

MSTR의 주가는 최고 474달러에서 177달러로 67% 하락했습니다. 같은 기간 비트코인은 10만 달러에서 8만 5천 달러로 15% 하락했습니다.

더욱 중요한 것은 mNAV입니다. mNAV는 비트코인의 순자산 가치에 대한 시가총액의 프리미엄입니다.

최고조에 달했을 때, 시장은 MSTR이 보유한 비트코인 ​​1달러당 2.50달러를 지불할 의향이 있었습니다. 지금은 그 가격이 1.10달러로 거의 프리미엄 없이 유지됩니다.

이전 패턴은 주식 발행 → 비트코인 ​​매수 → 주가 상승(프리미엄으로 인해) → 주식 추가 발행이었습니다. 이제 프리미엄이 사라지면서 비트코인 ​​매수를 위한 주식 발행은 제로섬 게임이 되었습니다.

왜 이런 일이 일어나는 걸까요?

물론, 비트코인의 최근 급락이 한 가지 이유입니다. 하지만 MSTR의 하락세가 BTC보다 훨씬 심각했다는 사실은 훨씬 더 큰 공황이 기저에 있었음을 시사합니다.

MSTR이 주요 글로벌 주가 지수에서 제외될 수도 있습니다.

간단히 말해서, 전 세계적으로 수조 달러 규모의 "수동적 투자자" 펀드가 존재합니다. 이들은 주식을 골라서 투자하지 않고, 지수에 포함된 모든 주식을 기계적으로 매수합니다.

만약 당신이 지수에 속해 있다면, 이 돈은 자동으로 당신을 매수할 것입니다. 만약 당신이 지수에서 제외된다면, 이 돈은 아무런 질문 없이 당신을 매도할 것입니다.

이러한 의사결정권은 소수의 대형 지수 기업에 있으며, 그 중 MSCI가 가장 중요합니다.

MSCI는 이제 한 가지 질문을 고려하고 있습니다. 기업 자산의 77%가 비트코인으로 구성되어 있다면, 그 기업은 여전히 ​​일반 기업으로 간주될까요? 아니면 상장 기업으로 위장한 비트코인 ​​펀드일까요?

답은 2026년 1월 15일에 공개될 것입니다. 만약 MSTR이 실제로 퇴출된다면, 약 88억 달러의 수동적 자금이 강제로 인출될 것입니다.

주식을 발행하고 통화를 매수하여 생계를 유지하는 회사에게 이는 사실상 사형선고나 다름없습니다.

수동형 펀드가 MSTR을 매수할 수 없는 경우

MSCI란 무엇일까요? 주식 시장의 "시험 주관 기관"이라고 생각해 보세요.

수조 달러 규모의 글로벌 연기금, 국부펀드, 그리고 ETF가 MSCI가 편입한 지수를 추종하고 있습니다. 이러한 펀드들은 리서치를 수행하거나 펀더멘털을 분석하지 않습니다. 그들의 목표는 지수를 완벽하게 복제하는 것입니다. 즉, 지수에 포함된 모든 것을 매수하고, 포함되지 않은 것은 피하는 것입니다.

올해 9월 MSCI는 다음 문제에 대해 논의를 시작했습니다.

만약 어떤 회사의 디지털 자산(주로 비트코인)이 총 자산의 50%를 넘을 경우, 그 회사는 여전히 "일반적인 상장 기업"으로 간주될 수 있을까요?

10월 10일, MSCI는 공식 자문 보고서를 발표했습니다. 보고서의 논리는 간단합니다. 대량의 비트코인을 보유한 기업은 "운영 사업"이라기보다는 투자 펀드에 가깝다는 것입니다. 그리고 투자 펀드는 주식 지수에 편입될 수 없습니다. 채권 펀드를 기술주 지수에 편입할 수 없는 것처럼 말입니다.

마이크로스트래티지의 현재 상황은 어떻습니까? 11월 21일 기준, 회사는 649,870개의 비트코인을 보유하고 있으며, 이는 현재 가치로 약 567억 달러에 해당합니다. 회사의 총 자산은 730억~780억 달러로 추산됩니다. 비트코인 ​​보유량은 전체의 77~81%를 차지합니다.

이는 50%의 적색선을 훨씬 넘어섰습니다.

더 나쁜 점은 CEO 마이클 세일러가 자신의 의도를 결코 숨기지 않는다는 것입니다.

그는 여러 차례 공식 석상에서 소프트웨어 사업이 분기 매출 1억 1,600만 달러에 불과하며, 주로 "부채를 상환하기 위한 현금 흐름 제공"과 "비트코인 전략에 대한 규제적 정당성 제공"을 위해 존재한다고 밝혔습니다.

내가 쫓겨나면 어떻게 되나요?

JP모건 체이스의 11월 20일자 리서치 보고서에 따르면, MSTR이 MSCI 지수에서 제외될 경우 약 28억 달러의 수동적 자본 유출에 직면하게 될 것으로 예상됩니다. 그러나 나스닥, 러셀, FTSE 등 다른 주요 지수 제공 기관들이 이를 따를 경우, 총 유출 규모는 88억 달러에 달할 수 있습니다.

MSTR은 현재 MSCI USA, Nasdaq 100, Russell 2000을 포함한 여러 주요 지수에 포함되어 있습니다. 이러한 지수를 추적하는 패시브 펀드는 총 약 90억 달러 상당의 MSTR 주식을 보유하고 있습니다.

펀드에서 인출된 펀드는 반드시 매각해야 합니다. 펀드에는 매각 옵션이 없으며, 이는 펀드 투자설명서에 명시되어 있습니다.

88억 달러는 무슨 뜻일까요? 마이크로스트레티지의 일일 거래량은 약 30억~50억 달러이지만, 여기에는 상당한 양의 고빈도 거래가 포함됩니다. 만약 88억 달러의 일방적인 매도 압력이 단기적으로 발생한다면, 이는 2~3일 연속 매도 주문만 있고 매수 주문은 없는 것과 같습니다.

MSTR의 일일 거래량은 30억~50억 달러에 달하지만, 여기에는 고빈도 거래와 마켓메이커가 제공하는 유동성이 포함됩니다. 88억 달러의 일방적 매도 압력은 2~3일 동안의 총 거래량 중 매도 주문이 차지하는 비율에 해당합니다. 매수-매도 호가 차이는 현재 0.1~0.3%에서 2~5%로 확대될 것입니다.

역사는 지수 조정이 무자비하다는 것을 말해줍니다.

2020년 테슬라가 S&P 500에 편입되었을 때, 하루 거래량은 평소의 10배에 달했습니다. 반대로, 2018년 제너럴 일렉트릭이 다우존스 산업평균지수에서 제외되었을 때, 발표 후 한 달 만에 주가가 30% 하락했습니다.

협의 기간은 12월 31일에 종료되었습니다. 공식 결정은 내년 1월 15일에 발표될 예정입니다. MSCI 협의 문서의 현행 규정에 따르면, 제외는 거의 확실시됩니다.

주식 발행과 암호화폐 매수를 위한 추진력이 멈췄습니다.

지난 5년간 MicroStrategy의 핵심 전략은 순환으로 단순화할 수 있습니다. 주식 발행을 통한 자금 조달 → 비트코인 ​​매수 → 주가 상승 → 추가 주식 발행.

이 모델은 주식에 프리미엄이 있는 경우에만 유효합니다. 시장이 회사가 보유한 비트코인 ​​1달러당 2.5달러를 지불할 의향이 있다면(mNAV = 2.5배), 비트코인을 매수하기 위해 신주를 발행하는 것은 가치를 창출할 수 있습니다.

주식의 10%를 희석하더라도 자산은 15% 증가할 수 있으므로 주주들은 전반적으로 여전히 이익을 얻습니다.

2024년 정점에 도달했을 때, 마이크로스트래티지의 mNAV는 실제로 2.5배에 도달했고, 심지어는 3배에 도달하기도 했습니다. 시장에서는 세일러의 높은 거래량, 선점자 우위, 그리고 기관 투자자들이 비트코인을 간접적으로 보유할 수 있는 편리한 채널을 제공했다는 점 등이 이러한 프리미엄을 뒷받침하는 요인으로 작용했습니다.

하지만 이제 mNAV는 1로 떨어졌는데, 이는 기본적으로 동일한 수준입니다.

시장은 이미 MSCI에서 MicroStrategy가 제외될 것을 가격에 반영했을 수도 있습니다.

주요 지수에서 제외되면 마이크로스트레티지는 주류 주식에서 틈새 비트코인 ​​투자 상품으로 탈바꿈할 것입니다. 대표적인 사례로 그레이스케일 비트코인 ​​트러스트(GBTC)는 더 나은 비트코인 ​​ETF가 등장한 후 40% 프리미엄에서 장기적으로 20~30% 할인된 가격으로 거래되었습니다.

mNAV가 1에 접근하면 플라이휠이 회전을 멈춥니다.

100억 주 상당의 신주를 발행하고 100억 주 상당의 비트코인을 매수한다고 해서 회사의 총 가치는 변하지 않습니다. 이는 한 손에서 다른 손으로 자산을 이전하는 것일 뿐, 기존 주주들의 지분을 희석시키고 새로운 가치를 창출하는 것은 아닙니다.

부채 조달은 여전히 ​​하나의 선택지입니다. 마이크로스트래티지는 이미 70억 달러 규모의 전환사채를 발행했습니다. 그러나 부채는 상환해야 하며, 주가가 하락하면 전환사채는 준주식(quasi-equity)이 아닌 순수한 부채 부담으로 전락합니다.

세일러의 대응과 시장 전망

마이클 세일러는 MSCI에서 제외될 것이라는 위협에 대해 매우 독특한 방식으로 대응했습니다.

11월 21일, 그는 X에 대한 장문의 글을 게재했는데, 그 핵심 주장은 다음과 같았습니다. 마이크로스트레티지는 펀드, 신탁, 또는 지주회사가 아닙니다. 그는 또한 MSCI의 설명을 우회하기 위해 언어의 기술을 사용했습니다.

"우리는 5억 달러 규모의 소프트웨어 사업을 운영하는 상장 기업이며, 독특한 비트코인 ​​자본 전략을 채택했습니다."

그는 펀드와 신탁은 자산을 수동적으로 보유하는 반면, 마이크로스트레티지는 "자산을 생성, 구축, 발행, 운영"한다고 강조했습니다. 올해 마이크로스트레티지는 STRK, STRF, SRD, STRC, STRE 등 5건의 디지털 신용 증권 공모를 완료했습니다.

이는 우리가 단순히 동전을 쌓아두는 것이 아니라 복잡한 금융 거래에 참여하고 있다는 것을 의미합니다.

하지만 시장은 이런 설명에 별로 관심을 두지 않는 듯합니다.

MSTR의 주가는 비트코인과 분리되었습니다. 상관관계가 약화된 것이 아니라, 비트코인보다 더 큰 폭으로 하락한 것입니다. 이는 지수 상태에 대한 시장의 우려를 반영하는 것으로 보입니다.

Cycle Capital의 파트너인 조이 루는 주식이 시장에서 철수된 후 90일 이내에 평균 일일 거래량이 50~70%까지 폭락할 수 있다고 게시했습니다.

더욱 심각한 것은 부채 문제입니다. MSTR은 전환가액이 143달러에서 672달러에 달하는 70억 달러 규모의 전환사채를 보유하고 있습니다. 주가가 180달러에서 200달러 사이로 하락하면 부채 부담이 급격히 증가할 것입니다.

그녀의 결론은 비관적이었습니다. 유동성이 고갈되면 MSTR이 150달러 아래로 떨어질 위험이 급격히 커질 것이라는 것이었습니다.

다른 커뮤니티 분석 역시 ​​비관적인 전망을 내놓고 있습니다. 예를 들어, MSTR을 지수에서 제외하면 ETF 자동 매도로 이어져 주가가 하락하고 BTC가 하락하여 "이중고생"(이익과 가치 평가 모두 급락)의 악순환이 초래될 것이라고 주장하는 사람들도 있습니다.

소위 '데이비스 더블 킬'은 기업 가치와 주당순이익의 하락으로 인해 주가가 급락하는 현상을 말합니다.

흥미로운 점은 이 모든 분석가들이 '수동적'이라는 같은 단어를 언급했다는 것입니다.

수동적 펀드의 수동적 매도는 부채 조항을 수동적으로 발동시키고 유동성을 수동적으로 손실했습니다. MSTR은 비트코인의 적극적인 선구자에서 규제의 수동적 희생자로 전락했습니다.

시장의 공감대는 점점 더 명확해지고 있습니다. 이는 비트코인 ​​가격의 변동 문제가 아니라 게임 규칙의 변화라는 것입니다.

최근 인터뷰에서 세일러는 암호화폐를 절대 매도하지 않겠다는 입장을 재확인했습니다. MSTR은 기업들이 비트코인에 올인할 수 있음을 입증했지만, MSCI 지수는 그 비용이 주류 시장에서 배척당하고 있음을 보여주고 있을 수 있습니다.

DAT는 50% 레드라인에서도 여전히 좋은 사업일까요?

마이크로스트레티지가 상당한 양의 비트코인을 보유한 유일한 상장 기업은 아닙니다. MSCI의 예비 명단에 따르면, 라이엇 플랫폼, 마라톤 디지털, 메타플래닛을 포함한 38개 기업이 관찰 대상입니다. 이들은 모두 1월 15일에 무슨 일이 일어날지 지켜보고 있습니다.

규칙은 명확합니다. 50%가 한계선입니다. 이를 초과하면 회사가 아니라 펀드가 됩니다.

이는 모든 DAT 회사에 명확한 경계를 제시합니다. 암호화폐 보유량을 50% 미만으로 유지하고 주류 시장에 남아야 하며, 50%를 초과하고 배척당하는 것을 받아들여야 합니다.

중간 지점은 없습니다. 인덱스 펀드의 패시브 매수를 통해 수익을 내면서 비트코인 ​​펀드에 직접 투자할 수는 없습니다. MSCI 규정은 이러한 종류의 차익거래를 허용하지 않습니다.

이는 기업이 암호 자산을 보유하는 방식에 큰 타격을 입혔습니다.

지난 몇 년 동안 세일러는 다른 CEO들에게 비트코인을 재무제표에 추가하라고 설득하며 설교해 왔습니다. MSTR의 성공(주가가 한때 10배나 급등)은 최고의 광고였지만, 이제 그 광고는 사라지고 있습니다.

앞으로 대량의 비트코인을 보유하려는 기업들은 새로운 구조를 필요로 할 수 있습니다. 예를 들면 다음과 같습니다.

• 독립적인 비트코인 ​​신탁 또는 펀드를 설립하세요
• 비트코인 ETF 매수를 통한 간접 보유
• 49%의 "안전선" 이하로 유지하세요.

물론, 어떤 사람들은 이것이 좋은 일이라고 생각합니다. 비트코인은 어떤 한 회사의 금융 공학에 의존해서는 안 됩니다. 비트코인은 비트코인답게, 회사는 회사답게, 그리고 각자의 길을 가도록 내버려 두세요.

5년 전, 세일러는 기업 비트코인 ​​전략을 개척했습니다. 5년이 지난 지금, 그의 업적은 지루한 재무 보고서로 마무리될 듯합니다. 하지만 이것이 끝이 아니라, 오히려 시장에서 새로운 모델이 강제적으로 진화하는 것일지도 모릅니다.

MSCI의 50% 상한선 덕분에 마이크로스트래티지가 파산하지도, 비트코인이 0이 되지도 않을 것입니다. 하지만 "암호화폐 매수를 위해 주식을 무한정 찍어내는" 시대는 끝났습니다.

하지만 MSTR과 다양한 DAT 회사 주식을 여전히 보유하고 있는 투자자들은 비트코인에 대한 강세 전망 때문에 MSTR을 매수하는 건가요, 아니면 세일러 본인에 대한 강세 전망 때문에 매수하는 건가요? 만약 전자라면, 그냥 암호화폐나 ETF를 사는 게 낫지 않을까요?

MSTR이 지수에서 제외되면 틈새 투자 상품으로 전락할 것입니다. 유동성은 감소하고 변동성은 커질 것입니다. 이 점을 받아들일 수 있을까요?

최종 결과는 2026년 1월 15일에 공개될 예정이며, 시장은 이미 투표를 시작했습니다.