원문 기사: Shaunda Devens , Blockworks Research Analyst
Yuliya, PANews가 편집
지난 20일 동안 이더나(Ethena)의 탈중앙화 스테이블코인 USDe의 공급량은 약 37억 달러 증가했는데, 이는 주로 펜들(Pendle)-에이브(Aave)의 PT-USDe 사이클에 기인합니다. 현재 펜들은 약 43억 달러(전체 USDe의 60%)를 예치하고 있으며, 에이브는 약 30억 달러의 예치금을 보유하고 있습니다. 본 글에서는 PT 사이클 메커니즘, 성장 동인, 그리고 잠재적 위험을 분석합니다.
USDe의 핵심 메커니즘과 수익 변동성
USDe는 미국 달러에 고정된 탈중앙화 스테이블코인입니다. 가격 결정 기준은 기존의 법정화폐나 암호화폐 담보가 아닌, 무기한 스왑 시장의 델타 중립 헤징에 기반합니다. 간단히 말해, 이 프로토콜은 현물 ETH를 롱 포지션으로 보유하고 동시에 동일한 수량의 ETH 무기한 스왑을 숏 포지션으로 보유함으로써 ETH 가격 변동성에 대한 헤지를 수행합니다. 이러한 메커니즘을 통해 USDe는 알고리즘적으로 가격을 안정화하고 ETH 스테이킹 보상과 선물 시장 자금 조달 금리라는 두 가지 원천에서 수익을 창출할 수 있습니다.
그러나 이 전략은 수익률이 자금 조달 비율에 따라 달라지기 때문에 수익률 변동성이 높습니다. 자금 조달 비율은 영구 계약 가격과 기초 ETH 현물 가격("시장 가격") 간의 프리미엄이나 할인에 따라 결정됩니다.
시장 심리가 강세일 때, 트레이더들은 고레버리지 롱 포지션을 개시하여 무기한 스왑 가격을 시장 평균가보다 높게 끌어올려 긍정적인 자금 조달 금리를 형성합니다. 이는 결국 마켓메이커들이 무기한 스왑을 공매도하고 현물 계약은 롱 포지션을 취함으로써 헤지 포지션을 취하도록 유도합니다.
하지만 자금조달 비율이 항상 양수는 아닙니다.
시장 심리가 약세일 때 공매도 포지션이 증가하면 ETH 영구 계약 가격이 시장 가격보다 낮아지고, 이로 인해 자금 조달 비율이 마이너스로 전환됩니다.
예를 들어, 최근 AUCTION-USDT의 현물 매수와 무기한 계약 매도로 인한 현물 프리미엄으로 인해 8시간 자금 조달 비율이 -2%(연간 약 2195%)에 도달했습니다.
데이터에 따르면 2025년 이후 USDe의 연환산 수익률은 약 9.4%였지만, 표준편차 또한 4.4%p에 달했습니다. 바로 이러한 급격한 수익률 변동으로 인해 시장은 더욱 예측 가능하고 안정적인 수익률을 제공하는 상품에 대한 절실한 필요성을 느끼게 되었습니다.
펜들(Pendle)의 고정수익 전환 및 한계
Pendle은 수익을 창출하는 자산을 두 개의 토큰으로 분할하는 AMM(Automated Market Maker) 프로토콜입니다.
- 원금 토큰(PT): 미래의 특정 시점에 상환 가능한 원금을 나타냅니다. 무쿠폰 채권과 유사하게 할인된 가격으로 거래되며, 시간이 지남에 따라 가격은 점차 액면가(예: 1 USDe)로 돌아갑니다.
- 수익률 토큰(YT): 만기일 이전에 기초 자산에서 발생하는 모든 미래 수익을 나타냅니다.
예를 들어, 2025년 9월 16일 만기인 PT-USDe는 만기 시 액면가(1 USDe)보다 낮은 가격에 거래되는 경우가 많은데, 이는 무쿠폰 채권과 유사합니다. PT의 현재 가격과 액면가(잔여 만기 기간 조정 후)의 차이는 내재 연간 수익률(YT APY)을 반영합니다.
이 구조는 USDe 보유자에게 수익률 변동성에 대한 헤지와 동시에 고정 연이율(APY)을 확보할 수 있는 기회를 제공합니다. 역사적으로 자금 조달 금리가 높았던 시기에는 이 연이율이 20%를 초과했으며, 현재 수익률은 약 10.4%입니다. 또한, PT 토큰은 Pendle에서 SAT 보너스의 최대 25배까지 적립할 수 있습니다.
따라서 펜들과 에테나는 매우 상호 보완적인 관계를 형성합니다. 현재 펜들의 총 TVL은 66억 달러이며, 이 중 약 40억 1천만 달러(약 60%)가 에테나의 USDe 시장에서 발생합니다. 펜들이 USDe의 수익률 변동성을 해결하고 있지만, 자본 효율성은 여전히 제한적입니다.
YT 매수자는 수익에 대한 노출을 효율적으로 얻을 수 있는 반면, PT 보유자는 변동 수익률을 공매도할 때 PT 토큰당 1달러의 담보를 확보해야 하므로 수익률이 더 작은 스프레드로 제한됩니다.
Aave 아키텍처 조정: USDe 사이클 전략을 위한 길 마련
Aave의 최근 두 가지 구조 조정으로 인해 USDe의 재활용 전략이 빠르게 발전할 수 있었습니다.
첫째, 위험 평가팀이 sUSDe 대출의 가격 디커플링으로 인한 대규모 청산 위험을 파악한 후, Aave DAO는 USDe 가격을 USDT 환율에 직접 고정하기로 결정했습니다 . 이 결정으로 기존의 심각한 청산 위험은 사실상 사라졌고, 캐리 트레이드에 내재된 금리 위험만 남게 되었습니다.
둘째, Aave는 이제 Pendle의 PT-USDe를 담보로 직접 수용합니다 . 이 변화는 자본 비효율성과 수익률 변동성이라는 두 가지 기존 한계점을 동시에 해결한다는 점에서 더욱 중요합니다. 이제 사용자는 PT 토큰을 사용하여 고정 금리 레버리지 포지션을 활용할 수 있으며, 이는 회전 전략의 실현 가능성과 안정성을 크게 향상시킵니다.
전략 수립: 고레버리지 PT 사이클 차익거래
자본 효율성을 개선하기 위해 시장 참여자들은 레버리지 리사이클링 전략을 채택하기 시작했습니다. 이는 반복적인 차입과 재배치를 통해 수익을 늘리는 일반적인 캐리 트레이드 방식입니다.
일반적으로 작업 과정은 다음과 같습니다.
- sUSDe를 입금하세요.
- 93%의 담보인정비율(LTV)로 USDC를 대출받으세요.
- 빌린 USDC를 sUSDe로 다시 교환합니다.
- 위의 단계를 반복하여 약 10배의 효과적인 레버리지를 얻으세요.
이러한 레버리지 리사이클링 전략은 여러 대출 프로토콜, 특히 이더리움 기반 USDe 시장에서 인기를 얻고 있습니다. USDebit의 연간 수익률이 USDC 차입 비용을 초과하는 한, 해당 거래는 높은 수익성을 유지합니다. 그러나 수익률이 급락하거나 대출 금리가 급등하면 수익은 빠르게 감소합니다.
이전에는 오라클 설계에 주요 위험이 있었습니다. 수십억 달러 규모의 포지션이 종종 AMM 기반 오라클에 의존했기 때문에 일시적인 가격 디커플링에 취약했습니다. ezETH/ETH 루핑 전략에서 볼 수 있듯이 이러한 상황은 연쇄적인 청산을 유발하여 대출 기관이 담보가 완전히 확보되었더라도 상당한 할인율로 담보를 매각해야 할 수 있습니다.
PT 담보 가격 책정 및 차익거래 공간
Aave는 PT의 내재 연이자율(APY)에 기반한 선형 할인율을 사용하여 USDT에 고정된 PT 담보의 가격을 책정합니다. 기존의 무쿠폰 채권과 마찬가지로, Pendle의 PT 토큰은 만기가 다가올수록 액면가에 점차 가까워집니다. 예를 들어, 7월 30일에 만기되는 PT 토큰의 경우, 이러한 가격 패턴은 시간이 지남에 따라 가격이 1 USDe에 근접함을 명확하게 보여줍니다.
PT 가격이 액면가와 완전히 일치하지는 않고 시장 할인율 변동이 가격에 영향을 미치지만, 만기가 다가올수록 수익률 예측 가능성이 높아집니다. 이는 만기 전 무쿠폰채의 꾸준한 가치 상승 패턴과 매우 유사합니다.
과거 데이터에 따르면 USDC 차입 비용 대비 PT 토큰 가격 상승은 상당한 차익거래 기회를 창출했습니다. 레버리지 거래의 도입은 이러한 수익률을 더욱 확대했습니다. 작년 9월 이후, 예치된 1달러당 약 0.374달러의 수익률을 기록했으며, 이는 연간 약 40%의 수익률입니다 .
이는 중요한 의문을 제기합니다. 이러한 재활용 전략은 위험 없는 수익을 가져오는 것일까요?
위험, 연계성 및 미래 전망
펜들(Pendle)의 수익률은 역사적으로 차입 비용보다 상당히 높았으며, 평균 무레버리지 스프레드는 약 8.8%였습니다. 청산 위험은 Aave의 PT 오라클 메커니즘을 통해 더욱 완화되는데, 이 메커니즘은 하한가와 킬 스위치 기능을 갖추고 있습니다. 킬 스위치가 작동하면 LTV(담보인정비율)가 0으로 낮아져 시장이 동결되고 부실채권이 누적되는 것을 방지합니다.
펜들(Pendle)의 PT-USDe 9월 만기를 예로 들면, 리스크 팀은 오라클에 대해 연 7.6%의 초기 할인율을 설정했고 극심한 시장 압력 하에서는 최대 31.1%(서킷 브레이커 임계값)의 할인을 허용했습니다.
아래 차트는 다양한 유형의 증권에 대한 LTV를 보여줍니다(할인이 킬 스위치 플로어에 도달하면 청산이 실질적으로 불가능해지므로 PT 담보는 항상 청산 임계값 위에 유지됨).
생태계의 상호 연결성
Aave는 USDT와 동일한 가치로 USDDe와 그 파생상품을 인수하기 때문에 시장 참여자들은 대규모 순환 전략을 실행할 수 있습니다. 하지만 이로 인해 Aave, Pendle, Ethena의 위험은 더욱 밀접하게 연결됩니다. 담보 공급 한도가 증가할 때마다 자본 풀은 순환 전략 사용자들에 의해 빠르게 채워집니다.
현재 Aave의 USDC 공급은 PT-USDe 담보에 의해 점차 뒷받침되고 있으며, 회전 전략 사용자는 USDC를 빌려 PT 토큰에 투자합니다. 이는 USDC가 구조적으로 선순위 트랜치와 유사하다는 것을 의미합니다. 보유자는 높은 활용도로 인해 더 높은 APR을 받고 대부분의 경우 심각한 부실 채권 사건이 발생하지 않는 한 부실 채권 위험으로부터 보호받습니다.
확장성 및 생태적 이익 분배
이 전략이 향후에도 계속 확장될 수 있을지는 Aave가 PT-USDe의 담보 한도를 지속적으로 인상할 의향이 있는지에 달려 있습니다. 리스크 관리팀은 현재 담보 한도를 11억 달러 추가 인상하는 방안을 포함하여 빈번한 인상 방안을 선호합니다. 그러나 정책 규제는 한도 인상 횟수를 기존 한도의 두 배 이하로 제한하고 있으며, 최소 3일의 간격을 두고 인상해야 합니다.
생태학적 관점에서 볼 때, 이러한 재활용 전략은 여러 당사자에게 이점을 가져다줍니다.
- 펜들: YT에서 5%의 처리 수수료가 부과됩니다.
- Aave: USDC 대출 이자의 10%가 준비금으로 사용됩니다.
- 에테나: 앞으로 거래 수수료 전환이 활성화되면 수수료의 약 10%를 가져갈 계획입니다.
전반적으로 Aave는 USDT를 앵커로 사용하고 할인 한도를 설정하여 Pendle PT-USDe에 대한 인수 지원을 제공하며, 이를 통해 회전 전략의 효율적인 운영과 높은 수익 유지를 가능하게 합니다. 그러나 이처럼 레버리지가 높은 구조는 시스템적 위험도 수반합니다. 어느 한 쪽의 문제라도 Aave, Pendle, 그리고 Ethena 전체에 파급 효과를 미칠 수 있습니다.
