작성자: Deep Tide TechFlow
과거에는 암호화폐 자산 분석이 주로 차트, 유행 주기, 그리고 여러 이야기들에 의존했습니다. 하지만 업계가 성숙해짐에 따라, 허황된 약속보다는 실제 성과가 더욱 중요해졌습니다. 방대한 정보 속에서 진정으로 가치 있는 신호를 추출해낼 수 있는 필터가 필요합니다.
다행히도, 이러한 필터는 이미 존재합니다. 바로 온체인 기본 사항(Onchain Fundamentals)입니다.
온체인 기본 원칙은 DeFi(탈중앙화 금융)에 전통 금융(TradFi)에 비해 구조적 이점을 제공합니다. 이는 "DeFi가 승리할 것"이라는 여러 이유 중 하나일 뿐만 아니라, 이 산업에 투자하려는 사람이라면 반드시 이해해야 할 핵심 개념입니다.
지난 4년간 저는 DeFi 데이터 지표 연구에 몰두해 왔습니다. 처음에는 연구원으로, 나중에는 DefiLlama 팀에서 일했습니다. 이 글에서는 제가 이 기간 동안 습득한 가장 유용한 분석 프레임워크 몇 가지를 요약하여, 여러분이 이러한 도구를 활용하는 데 도움이 되기를 바랍니다.
DeFi 지표가 중요한 이유는 무엇일까요?
온체인 데이터는 암호화 자산 평가에 있어 획기적인 발전일 뿐만 아니라, 금융 데이터 분야 전체에 혁명을 일으킬 것입니다.
전통적인 투자자들이 기업을 평가하는 방식을 생각해 보세요. 그들은 분기별 재무 보고서를 기다립니다. 이제 일부에서는 재무 보고서 발표 빈도를 분기별에서 반기별로 변경하자는 의견까지 나오고 있습니다.
반면, DeFi 프로토콜의 금융 데이터는 실시간으로 제공됩니다. DefiLlama와 같은 웹사이트는 관련 데이터를 매일 또는 심지어 매시간 업데이트합니다. 수익을 분 단위로 추적하고 싶다면 블록체인 데이터를 직접 조회할 수도 있습니다(다만 지나치게 세부적인 데이터는 의미가 없을 수 있지만, 이러한 옵션도 존재합니다).
이는 투명성 측면에서 혁명적인 돌파구임이 분명합니다. 상장 기업의 주식을 매수할 때는 회계 감사를 거친 후 경영진이 공개하는 재무 데이터에 의존하게 되는데, 이 데이터는 종종 몇 주 또는 몇 달씩 지연됩니다. 하지만 DeFi 프로토콜을 평가할 때는 변경 불가능한 원장에 실시간으로 기록된 거래 내역에 직접 접근할 수 있습니다.
물론 모든 암호화폐 프로젝트가 추적할 가치가 있는 기본 데이터를 가지고 있는 것은 아닙니다. 예를 들어 백서와 텔레그램 그룹만 있는 많은 "밈코인"이나 "에어 프로젝트"는 기본적 분석 측면에서 그다지 도움이 되지 않습니다(보유자 수와 같은 다른 지표는 참고 자료가 될 수 있지만).
하지만 수수료를 발생시키고, 예치금을 축적하고, 토큰 보유자에게 가치를 분배하는 프로토콜의 경우, 운영 과정에서 추적 및 분석이 가능한 데이터 흔적이 남게 되며, 이는 종종 시장의 흐름이 형성되기 전에 이루어집니다.
예를 들어, 폴리마켓의 유동성은 수년간 꾸준히 증가해 왔는데, 이러한 추세는 예측 시장이 화제가 되기 훨씬 전부터 시작되었습니다.
HYPE 토큰 가격은 지속적인 높은 수익 실적 덕분에 지난여름 급등했습니다.
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이러한 지표들은 이미 미래의 추세를 암시하고 있습니다. 단지 어디에서 찾아야 할지만 알면 됩니다.
핵심지표 분석
탈중앙 금융(DeFi)에 투자할 때 이해해야 할 핵심 지표부터 살펴보겠습니다.
TVL(총 예치 가치)
TVL은 프로토콜의 스마트 계약에 저장된 자산의 총 가치를 측정합니다.
대출 플랫폼의 경우, TVL(총 예치금)에는 담보와 제공된 자산이 모두 포함됩니다.
탈중앙화 거래소(DEX)에서 TVL은 유동성 풀에 예치된 금액을 의미합니다.
블록체인 네트워크에서 TVL은 해당 네트워크에 배포된 모든 프로토콜에 걸쳐 예치된 총 가치를 의미합니다.
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전통 금융(TradFi)에서 TVL은 운용자산(AUM)과 유사합니다. 헤지펀드는 고객이 맡긴 총 자금을 보여주기 위해 AUM을 보고합니다. TVL도 비슷한 목적을 가지고 있으며, 사용자가 프로토콜에 예치한 총 자금을 반영하여 사용자가 프로토콜의 스마트 계약에 대해 갖고 있는 신뢰 수준을 나타냅니다.
하지만 TVL은 수년간 비판을 받아왔으며, 그 비판 중 일부는 타당합니다.
TVL은 활동량을 측정하지 않습니다. 계약에 수십억 달러의 예금이 있더라도 수수료는 거의 발생하지 않을 수 있습니다.
TVL은 토큰 가격과 높은 상관관계를 가지고 있습니다. 이더리움 가격이 30% 하락하면 실제 출금이 발생하지 않더라도 이더리움을 보유한 모든 프로토콜의 TVL은 비례적으로 감소합니다.
대부분의 DeFi 예치금이 변동성이 큰 토큰으로 이루어지기 때문에 TVL(총 예치금)은 가격 변동에 매우 민감합니다. 따라서 전문가들은 가격 변동과 실제 예치 활동을 구분하기 위해 순 USD 유입액과 TVL을 함께 활용합니다. 순 USD 유입액은 각 자산의 잔액 변동분을 이틀 연속으로 합산한 후 가격을 곱하여 계산합니다. 예를 들어, 이더리움(ETH)에 100% 예치된 프로토콜의 경우, 이더리움 가격이 20% 하락하면 TVL은 20% 감소하지만 순 USD 유입액은 0이 됩니다.
그럼에도 불구하고, TVL은 USD와 토큰 형태로 모두 표시되고 활동 또는 생산성 지표와 함께 사용될 때 여전히 가치가 있습니다. TVL은 프로토콜 신뢰도와 DeFi의 전반적인 규모를 측정하는 중요한 도구입니다. 다만, TVL을 완벽한 평가 지표로 오해해서는 안 됩니다.
수수료, 수입 및 통화 보유자의 수입
탈중앙화 금융(DeFi)에서 이러한 용어의 정의는 전통적인 회계에서의 정의와 다르기 때문에 혼란스러울 수 있습니다.
수수료: 사용자 관점에서 수수료는 프로토콜을 이용할 때 지불하는 비용을 의미합니다. 예를 들어, 탈중앙화 거래소(DEX)에서 거래할 때는 거래 수수료를 지불해야 합니다. 이러한 수수료는 전액 유동성 공급자에게 지급되거나 일부가 프로토콜에 지급될 수 있습니다. 수수료는 최종적으로 어디로 가는지와 관계없이 사용자가 지불하는 총액을 나타냅니다. 전통적인 금융 용어로 이는 총수익에 해당합니다.
수익: 수익은 프로토콜이 얻는 이익의 일부를 의미합니다. 다시 말해, 사용자가 지불한 모든 수수료 중 프로토콜이 실제로 보유하는 금액은 얼마입니까? 이 수익은 프로토콜의 재무부, 운영팀 또는 토큰 보유자에게 돌아갈 수 있습니다. 수익에는 유동성 공급자에게 할당된 수수료는 제외되며, 프로토콜의 총수입으로 간주될 수 있습니다.
보유자 수익: 이는 보다 좁은 의미의 정의로, 토큰 보유자에게 자사주 매입, 소각 수수료 또는 직접 스테이킹 배당금을 통해 분배되는 소득 부분만을 추적합니다. 전통적인 금융에서 이는 배당금과 자사주 매입을 합친 것과 유사합니다.
이러한 차이점은 가치 평가에 있어 매우 중요합니다. 일부 프로토콜은 상당한 수수료를 창출할 수 있지만, 이러한 수수료의 거의 전부가 유동성 공급자에게 분배되기 때문에 최종 수익은 미미합니다.
DefiLlama는 이미 여러 프로토콜에 대한 완전한 수익 명세서를 공개했습니다. 이 명세서는 온체인 데이터를 기반으로 자동으로 업데이트되며, 수익을 다양한 항목으로 분류하고 표준 회계 용어로 이러한 지표를 재정의합니다.
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이러한 수익 보고서에는 자금 흐름에 대한 시각화 자료도 포함되어 있어, 사용자가 계약에 자금을 유입하는 순간부터 이해관계자 간에 재분배되는 전체 과정을 보여줍니다. 특정 프로젝트의 경제 모델을 더 깊이 이해하고자 할 때 이 정보는 매우 유용합니다.
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거래량
거래량은 거래 활동의 규모를 추적하는 데 사용됩니다.
DEX 거래량: 탈중앙화 거래소(DEX)의 모든 거래쌍에 대한 통계입니다.
Perp 거래량: 모든 Perp 거래 플랫폼의 총 거래량.
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거래량은 암호화폐 시장의 전반적인 참여도를 측정하는 핵심 지표입니다. 사람들이 디지털 자산을 적극적으로 사용할 때 거래가 발생합니다. 거래량의 급증은 일반적으로 시장 관심도의 변화, 즉 시장의 과열이나 공황 매도와 관련이 있습니다.
이전 주기와 비교했을 때 무기한 계약 거래량은 크게 증가했습니다. 2021년에는 무기한 계약 거래소가 매우 제한적이었지만, 현재 Hyperliquid, Aster, Lighter와 같은 플랫폼에서는 매일 수십억 달러 규모의 거래가 이루어지고 있습니다. 이러한 급속한 성장으로 인해 과거 데이터와의 비교는 큰 의미가 없습니다. 예를 들어, 현재 무기한 계약 거래량을 2021년 데이터와 비교하는 것은 단순히 해당 분야가 확장되었다는 사실만 보여줄 뿐, 그 외에 유용한 정보를 제공하지 못합니다.
특정 카테고리 내에서는 절대 거래량보다 시장 점유율 추세가 더 중요합니다. 예를 들어, 무기한 계약 탈중앙화 거래소(DEX)의 시장 점유율이 5%에서 15%로 증가했다면, 절대 거래량이 감소하더라도 실제 시장 지위가 향상되었음을 나타냅니다. DefiLlama의 맞춤형 대시보드 라이브러리에는 살펴볼 만한 다양한 시장 점유율 차트가 있습니다.
미결제약정
미결제약정은 아직 청산되지 않았거나 강제 청산되지 않은 파생상품 계약의 총 가치를 의미합니다. 무기한 DEX 계약의 경우, 미결제약정은 아직 청산 또는 유동화되지 않은 모든 포지션을 나타냅니다.
미결제약정은 파생상품 플랫폼의 유동성을 측정하는 중요한 지표입니다. 이는 현재 활성화된 무기한 계약 포지션에 투입된 총 자본량을 반영합니다.
이 지표는 시장 변동성이 심한 시기에 급격히 하락할 수 있습니다. 대규모 강제 청산으로 인해 미결제 계약이 몇 시간 만에 모두 사라질 수도 있습니다. 이러한 사태 이후의 회복세를 추적함으로써 플랫폼이 유동성을 회복할 수 있는지, 아니면 자금이 다른 플랫폼으로 영구적으로 이동했는지 여부를 확인할 수 있습니다.
스테이블코인 시가총액
블록체인 네트워크에서 스테이블코인 시가총액은 해당 네트워크에 배포된 모든 스테이블코인의 총 가치를 의미합니다.
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스테이블코인 시가총액은 자본 유입을 측정하는 중요한 지표입니다. 토큰 가격 변동에 영향을 받는 TVL(총 예치금)과 달리, 스테이블코인은 사용자들이 크로스체인 브리지를 통해 블록체인에 실제로 투입하는 실질적인 미국 달러(또는 그에 상응하는 미국 달러)를 나타냅니다. 예를 들어, 특정 블록체인의 스테이블코인 시가총액이 30억 달러에서 80억 달러로 증가했다는 것은 50억 달러의 실질적인 자본이 해당 생태계로 유입되었음을 의미합니다.
2023년 10월 이후 약 1,800억 달러가 스테이블코인 형태로 암호화폐 시장에 유입되었습니다. 이 중 일부는 필연적으로 탈중앙화 금융(DeFi)으로 흘러 들어가 총 예치자산(TVL) 증가, 거래량 증가, 수수료 수익 창출을 견인했습니다. 스테이블코인 흐름은 한 국가 경제의 자본 유입과 유사합니다. 스테이블코인 공급량 증가는 신규 자금 유입을 의미하고, 공급량 감소는 자본 유출을 나타냅니다.
앱 수익 및 앱 수수료
애플리케이션 수익 및 애플리케이션 수수료는 체인 수준의 지표로, 체인에 배포된 모든 애플리케이션에서 발생하는 수익과 수수료를 추적하지만 스테이블코인, 유동성 스테이킹 프로토콜 및 가스 수수료는 제외합니다.
저는 이를 블록체인의 "GDP"라고 생각합니다. 블록체인 생태계에서 실제로 일어나고 있는 경제 활동의 규모를 보여주는 지표이기 때문입니다.
수익 지표는 사용자가 실제로 돈을 써야 하기 때문에 조작하기 가장 어려운 지표 중 하나입니다. 따라서 수익 지표는 DeFi 생태계 내 활동 수준을 보여주는 매우 중요한 지표입니다.
자산의 가치를 평가할 때 앱 수익을 기준으로 삼는 것은 의미가 없다는 점을 명심해야 합니다. 앱 수익과 앱 수수료는 자산의 가치를 평가하기보다는 해당 체인의 성장 가능성을 파악하는 데 더 적합합니다.
이러한 지표들을 어떻게 효과적으로 해석할 수 있을까요?
개별 지표를 이해하는 것이 첫 번째 단계이지만, 이를 효과적으로 활용하려면 분석 프레임워크가 필요합니다. 저는 다음과 같은 3단계 분석 접근 방식을 선호합니다.
지속적이고 안정적인 성장을 우선시하십시오.
재고 및 유량 지표를 동시에 추적합니다.
토큰 잠금 해제 및 인센티브 메커니즘의 영향을 고려하십시오.
1. 지속적이고 안정적인 성장을 우선시하십시오.
단기간에 수익이 급증했다가 급격히 감소하는 프로토콜은 지속 가능한 가치 창출을 입증하지 못합니다. 저는 단 한 주 만에 수익 기록을 경신했다가 한 달 만에 사라지는 수많은 프로토콜을 목격했습니다.
진정으로 중요한 것은 장기간에 걸친 일관되고 안정적인 성장입니다. 예를 들어, 월 수익이 6개월에 걸쳐 50만 달러에서 200만 달러로 점진적으로 증가하는 계약은 지속 가능한 성장을 보여줍니다. 반대로, 수익이 단 한 주 만에 500만 달러로 급증했다가 곧바로 30만 달러로 급감하는 계약은 일시적인 현상에 불과할 가능성이 높습니다.
암호화폐 업계에서는 시간이 전통적인 시장보다 훨씬 빠르게 흐릅니다. 여기서 한 달 동안의 지속적인 성장은 전통적인 시장의 한 분기와 거의 같은 의미를 가집니다. 만약 어떤 프로토콜의 매출이 6개월 동안 꾸준히 성장한다면, 6분기 연속 매출 성장을 기록한 기업으로 간주될 수 있습니다. 이러한 성과는 매우 주목할 만합니다.
2. 재고 및 유량 지표를 동시에 추적합니다.
TVL(총 예치 자산), 미결제 약정, 스테이블코인 시가총액, 재무부 자금과 같은 주식 지표는 프로토콜에 예치된 자본의 규모를 알려줍니다.
수수료, 수익, 거래량과 같은 흐름 지표는 프로토콜에서 실제로 발생하는 활동량을 알려줍니다.
둘 다 똑같이 중요합니다.
거래량은 조작하기 쉽습니다. 예를 들어, 프로토콜은 인센티브나 가장매매를 통해 거래량을 인위적으로 부풀릴 수 있으며, 이러한 일시적인 거래량 급증은 드물지 않습니다. 반면 유동성은 훨씬 더 창출하기 어렵습니다. 사용자들이 실제로 자금을 예치하고 장기적으로 유지하려면 프로토콜이 실질적인 유용성을 제공하거나 매력적인 수익률을 제시해야 합니다.
어떤 계약을 평가할 때든 최소한 하나의 재고 지표와 하나의 흐름 지표를 분석 대상으로 선택해야 합니다. 예를 들면 다음과 같습니다.
무기한 DEX 계약의 경우 미결제 약정 및 거래량을 선택할 수 있습니다.
대출 계약 시, 총자산가치(TVL)와 수수료를 선택할 수 있습니다.
블록체인의 경우 스테이블코인 시가총액과 애플리케이션 수익을 선택할 수 있습니다.
두 지표 모두 성장세를 보인다면 해당 협정이 실제로 확장되고 있음을 시사합니다. 유동성 지표는 정체된 채 활동성 지표만 성장하는 경우, 조작 가능성이 있으므로 추가 분석이 필요합니다. 활동성은 정체되고 유동성 지표만 성장하는 경우는 예금이 주로 소수의 '고래' 투자자로부터 유입되고 있음을 나타낼 수 있습니다.
3. 토큰 잠금 해제 및 인센티브 조치를 고려하십시오.
토큰 언락은 매도 압력을 발생시킵니다. 프로토콜에 의해 매주 방출되는 베스팅된 토큰의 일부는 항상 매도됩니다. 이러한 매도를 상쇄할 다른 수요가 없다면 토큰 가격은 하락할 것입니다.
투자하기 전에 토큰 언락 일정을 확인하십시오. 유통량이 90%인 프로토콜은 향후 희석 가능성이 낮습니다. 그러나 유통량이 20%에 불과하고 3개월 내에 대규모 언락이 예정된 프로토콜은 완전히 다른 투자 위험을 수반합니다.
마찬가지로, 수익이 높은 프로토콜이라도 사용자로부터 얻는 수익보다 더 많은 토큰 인센티브를 지급한다면 인상이 떨어질 수 있습니다. DefiLlama는 수익에서 인센티브 비용을 차감하는 "수익" 지표를 통해 이를 추적합니다. 예를 들어, 어떤 프로토콜이 연간 1천만 달러의 수익을 창출하지만 1천5백만 달러 상당의 토큰 보상을 지급할 수 있습니다.
인센티브는 프로토콜 초기 성장을 촉진하는 효과적인 전략이며 프로토콜 수명주기의 초기 단계에서 종종 필요하지만, 다른 요구 사항으로 상쇄해야 할 판매 압력을 발생시키기도 합니다.
