저우샤오촨: 스테이블코인에 대한 다차원적 시각

주샤오촨이 쓴 글

참고: 본 기사는 2025년 7월 13일 CF40 2주마다 개최되는 비공개 세미나 "인민폐 국제화의 기회와 전망"에서 중국인민은행 전 총재 저우샤오촨이 발표한 연설의 일부를 바탕으로 작성되었습니다. 주요 내용은 2025년 6월 5일 국제자본시장협회(ICMA) 프랑크푸르트 연차총회 연설을 바탕으로 작성되었으며, 일부 내용을 수정했습니다.

스테이블코인에 대한 현재 논의 중 일부는 단일 관점에 기반하고 있습니다. 스테이블코인의 운영 방식과 미래 전망을 이해하기 위해서는 다차원적이고 다각적인 고찰이 필요합니다. 디지털 결제 시스템의 발전과 건전한 성장을 촉진하기 위해서는 다차원적 성과와 균형에도 집중해야 합니다.

1. 중앙은행 차원: 과도한 화폐 발행 및 높은 레버리지 방지

스테이블코인 발행자는 비용을 최소화하면서 스테이블코인 발행 및 도입을 극대화하는 것을 목표로 합니다. "중앙은행이 화폐를 발행할 수 있다면, 우리도 똑같이 할 수 있지 않을까?"라는 의문을 가질 수도 있습니다. 스테이블코인을 통해 화폐를 발행할 수는 있지만, 통화 정책, 거시경제 규제, 공공 인프라의 기능에 대한 깊은 이해와 책임감이 부족합니다. 이는 자기 규율 부족으로 이어져 통제되지 않는 발행, 높은 레버리지, 그리고 불안정성으로 이어질 수 있습니다. 스테이블코인의 안정성은 스스로 선언하는 것이 아니라, 안정성을 판단하는 메커니즘이 필요합니다.

중앙은행은 현재 최소 두 가지 우려 사항을 안고 있습니다. 첫째, 과도한 화폐 발행, 즉 100% 지급준비율 없이 스테이블코인을 발행하는 현상, 즉 과잉 발행입니다. 둘째, 높은 레버리지, 즉 발행 후 발생하는 통화 파생상품의 승수 효과입니다. 미국의 GENIUS 법과 홍콩의 스테이블코인 조례는 이 문제를 다루었지만, 통제는 여전히 상당히 미흡합니다.

첫째, 발행 준비금에 대한 수탁기관의 신원을 명확히 해야 합니다. 실제로 수탁기관이 책임을 다하지 못하는 사례가 수없이 많았습니다. 페이스북은 2019년, 리브라 발행 준비금 자산을 자체 수탁할 계획이었습니다. 이는 더 큰 자율성을 제공하고 수탁 자산의 수익을 유지할 수 있도록 하기 위함이었습니다. 그러나 수탁기관은 중앙은행 또는 중앙은행의 승인 및 규제를 받는 기관의 신뢰성을 확보해야 합니다. 그렇지 않으면 신뢰성이 떨어집니다.

둘째, 스테이블코인의 증폭 효과를 어떻게 측정하고 관리할 수 있을까요? 발행자가 보유 자산을 100% 유지하더라도 스테이블코인은 후속 거래(예: 예금, 대출, 담보 설정, 거래, 재평가)에서 여전히 승수 효과를 경험할 수 있습니다. 해결해야 할 잠재적인 런 볼륨은 발행된 보유 자산의 몇 배에 달할 수 있습니다. 관련 규정이 증폭 효과를 방지하는 것처럼 보일 수 있지만, 화폐 발행 및 운영에 관한 법률을 자세히 살펴보면 기존 규정이 파생상품과 증폭 효과를 해결하기에 턱없이 부족하다는 것을 알 수 있습니다.

홍콩 달러 지폐를 발행하는 홍콩의 세 상업 기관의 사례를 생각해 보겠습니다. 이들의 발행 방식은 7.8홍콩달러를 발행할 때마다 홍콩 통화관리국에 미화 1달러를 지급준비금으로 납부하도록 규정하고 있으며, 채무증서도 발행합니다. 홍콩 달러 지폐(M0)를 기준으로, 경제 및 금융 시스템은 파생효과와 승수효과를 통해 M1과 M2를 생성합니다. 뱅크런이 발생하면 M0뿐만 아니라 M1 또는 M2도 대상이 됩니다. 기준 통화(M0)가 지급준비금으로 완전히 충당된다고 하더라도, M0의 지급준비금만으로는 뱅크런을 완화하고 통화 안정성을 유지하기에 충분하지 않습니다.

스테이블코인의 증폭 효과는 세 가지 전형적인 경로로 나타납니다. 예금 및 대출, 담보부 금융, 그리고 자산 시장 거래(발행 준비금으로 자산을 매수하거나 재평가하는 데 사용 가능)입니다. 따라서 규제 당국은 통계를 수집하고 발행된 스테이블코인의 실제 유통량을 측정해야 합니다. 그렇지 않으면 잠재적 환매 위험 규모를 정확하게 파악할 수 없습니다. 스테이블코인의 증폭 승수 효과는 사기 및 시장 조작의 기회를 제공할 수도 있습니다.

2. 금융 서비스 모델 차원: 탈중앙화 및 토큰화에 대한 실제 수요

금융 활동의 대규모 탈중앙화와 자산 및 거래 수단의 광범위한 토큰화를 특징으로 하는 미래 생태계를 가정할 때, 스테이블코인은 매우 유용할 것입니다. 첫째, 스테이블코인은 탈중앙화 금융(DeFi) 개발에 매우 적합합니다. 둘째, 토큰화는 DeFi 운영에 필수적인 기반입니다. 탈중앙화와 토큰화가 왜, 그리고 어느 정도까지 진행될 것인지 이해하기 위해서는 더 심층적인 연구가 필요합니다.

공급 측면에서 블록체인과 분산원장기술(DLT)은 탈중앙화 운영의 이점을 제공합니다. 그러나 수요 측면에서 새로운 운영 체제로서 탈중앙화에 대한 수요는 얼마나 될까요? 대부분의 금융 서비스가 이 새로운 시스템으로 전환될까요?

냉정하게 살펴보면 모든 금융 서비스가 탈중앙화에 적합한 것은 아니며, 소수의 서비스만이 탈중앙화를 통해 상당한 효율성 향상을 달성할 수 있다는 사실이 드러납니다. 기반 기술인 토큰화에 대한 진정한 수요 또한 냉정하게 평가되어야 합니다.

결제 시스템(특히 국경 간 결제)의 유망한 업그레이드 및 혁신을 살펴보면, 중국을 비롯한 여러 아시아 국가들은 QR 코드와 근거리 무선 통신(NFC)을 가맹점 인터페이스로 활용하는 모바일 기반 소매 결제 시스템 개발에 성공했습니다. 이러한 시스템은 여전히 계좌 기반입니다. 현재 중국의 디지털 화폐 또한 계좌 기반으로, 기존 금융 시스템을 확장하고 지속적으로 업데이트하고 있습니다. 또한, 일부 아시아 국가들은 탈중앙화 및 토큰화 방식을 채택하지 않은 채 국경 간 직접 신속 결제 시스템을 도입했습니다.

현재까지 중앙집중형 계좌 시스템은 우수한 적용성을 보여주었습니다. 계좌 기반 결제 시스템을 완전한 토큰화로 대체해야 한다는 주장은 충분하지 않습니다.

국제결제은행(BIS)은 은행 예금을 비롯한 다양한 금융 서비스를 토큰화하기 위해 중앙집중형 원장 아키텍처인 통합원장(Unified Ledger)을 제안했습니다. 이러한 중앙집중형 프레임워크 내에서 중앙은행 디지털 화폐(CBDC)는 중앙화와 토큰화를 결합한 중요한 역할을 수행할 수 있습니다. 그러나 모든 금융 자산이 토큰화에 적합한 것은 아니며, 모든 금융 서비스가 탈중앙화에 적합한 것은 아니라는 점에 유의해야 합니다. 구체적인 분석과 비교가 필요합니다.

3. 결제 시스템 관점: 기술 경로 및 규정 준수 과제

결제 시스템을 교체하는 데에는 두 가지 주요 문제가 있습니다. 하나는 결제 효율성이고, 다른 하나는 규정 준수입니다.

스테이블코인의 잠재적 장점 중 하나는 결제 효율성 향상입니다. 현재 결제 시스템을 디지털화하는 과정에서 효율성을 개선하는 데는 두 가지 주요 경로가 있습니다. 첫 번째는 계좌 기반 시스템을 계속 사용하면서 IT 및 인터넷 기술을 기반으로 최적화하고 혁신하는 것입니다. 두 번째는 블록체인 기술과 암호화폐를 기반으로 완전히 새로운 결제 시스템을 개발하는 것입니다.

중국과 동남아시아의 결제 시스템 발전 현황을 살펴보면, 현재까지 이루어진 주요 발전은 여전히 인터넷과 IT 기술에 기반하고 있음을 알 수 있습니다. 여기에는 제3자 결제 플랫폼 개발, 중앙은행 디지털 화폐(CBDC), NFC 기반 하드 월렛, 그리고 고속 결제 시스템의 상호 연결 등이 포함됩니다. 이러한 발전은 결제 효율성과 편의성을 크게 향상시켰습니다.

기술만이 유일한 기준은 아닙니다. 결제 실적 비교는 고객알기제도(KYC), 신원 확인, 계좌 개설 관리, 자금세탁방지(AML), 테러자금조달방지(CFT), 도박 방지, 마약 밀매 방지 등 보안 및 규정 준수를 우선시해야 합니다. 스테이블코인은 블록체인 기반이므로 계좌 개설이 필요하지 않다고 생각하는 사람들도 있습니다. 이는 잘못된 생각입니다. "소프트 월렛"을 사용하더라도 규정 준수 요건을 충족하려면 사용자 신원 확인 및 계좌 개설이 필요합니다. 현재 스테이블코인 결제 서비스는 KYC 및 규정 준수 측면에서 여전히 상당한 미흡한 점이 있습니다.

IV. 시장 거래 차원: 시장 조작과 투자자 보호

금융 및 자산 시장 거래의 관점에서 가장 시급히 예방해야 할 문제는 시장 조작, 특히 가격 조작입니다. 이를 위해서는 완전한 투명성과 효과적인 감독이 필요합니다. 실제로 이러한 가격 조작은 이미 존재하며, 이미 여러 건의 사건이 진행 중입니다. 이러한 가격 조작 중 일부는 명백한 사기입니다. 그러나 미국 천재법(Genius Act), 홍콩의 관련 규정, 싱가포르의 규제 조항 등 개선된 현행 제도적 틀 하에서는 이러한 문제들이 여전히 안심할 만한 수준입니다.

새로운 현상은 여러 통화의 혼합 사용, 즉 하이브리드 통화입니다. 이는 단일 시스템 내에서 거래나 지불에 여러 통화를 동시에 사용하는 것을 의미합니다. 이러한 통화가 모두 진정한 스테이블코인인 것은 아니며, 반드시 일관되고 공인된 스테이블코인 표준을 가지고 있는 것도 아닙니다. 현재 자산 시장, 특히 가상 자산 거래소에서는 많은 거래가 스테이블코인, 기타 불안정한 암호화폐, 심지어는 완전히 변동성이 큰 통화를 사용하여 이루어집니다. 이러한 방식은 시장 조작의 가능성을 야기하며, 주요 규제 문제로 대두되었습니다.

일부 마케터는 스테이블코인과 RWA와 같은 기술적 수단을 통해 자산 거래의 비중을 매우 작은 조각으로 줄여 투자자 참여를 확대할 수 있으며, 이 모델이 18세 미만의 많은 학생을 끌어들여 거래에 참여하게 했다고 주장했습니다.

일부에서는 이것이 청년층의 자본 시장 참여를 촉진하고 미래 번영에 기여할 것이라고 믿지만, 투자자 보호 관점에서 진정한 긍정적 효과는 아직 미지수입니다. 역사적으로 투자자의 적응력과 자격 요건이 강조되어 왔지만, 현재로서는 미성년자가 자산 시장 거래에 적합한지 여부를 판단할 근거가 충분하지 않습니다. 시장 조작을 효과적으로 방지하지 못하고, 결국 자격 미달 투자자가 유입될 경우, 위험은 크게 증가할 것입니다.

5. 미시 행동 차원: 각 참가자의 동기

스테이블코인 발행자는 일반적으로 영리 목적을 가진 상업 기관입니다. 스테이블코인 관련 결제 및 자산 거래에 참여하는 많은 기관 또한 상업적 목적을 가지고 있으며, 이러한 기관들은 필연적으로 상업적인 목적을 가지고 있습니다. 그러나 스테이블코인과 결제 시스템은 인프라와 포괄적인 혜택을 제공하는 기능이나 연계성을 갖추고 있습니다. 이들의 미시적 활동은 기업 이익 극대화라는 논리가 아닌, 공익 추구라는 정신에 따라 이루어집니다. 시장 기반 기관에 적합한 영역과 인프라 기반 기관에 적합한 영역을 명확히 구분해야 합니다.

다양한 스테이블코인 참여자들의 동기와 행동 패턴을 분석하려면 미시적인 관점이 필요합니다. 스테이블코인을 결제 수단으로 사용하는 이면의 고려 사항은 무엇일까요? 수취인들이 스테이블코인을 기꺼이 받아들이는 이유는 무엇일까요? 스테이블코인 발행자들의 동기는 무엇일까요? 민간 거래소들은 어떤 거래 환경을 추구할까요? 홍콩은 현재 11개의 가상자산 거래 플랫폼에 라이선스를 발급했습니다. 이러한 라이선스를 취득한 기관들이 주력하는 주요 거래 주체와 상품은 무엇일까요? 이들은 어떻게 수익을 창출할까요?

많은 사람들이 스테이블코인이 결제 시스템을 재편할 것이라고 믿지만, 객관적으로 보면 현재 결제 시스템, 특히 소매 결제 부문은 비용 절감의 여지가 거의 없습니다. 중국의 경우, 제3자 결제 플랫폼, 중앙은행 디지털 화폐(CBDC), 소프트 및 하드 월렛, 청산 인프라를 포함한 기존 소매 결제 시스템은 탈중앙화 및 토큰화 방식을 채택하지 않았습니다. 수년간의 개발 끝에 이 시스템은 매우 효율적이고 저비용으로 전환되었으며, 이로 인해 신규 진입 업체는 비용과 수익을 절감할 수 있는 여지가 제한적입니다.

미국의 경우, 소매 결제 시스템에서 비용 절감과 수익 창출의 여지가 여전히 남아 있을 수 있습니다. 이는 미국이 오랫동안 신용카드 결제 시스템에 의존해 왔기 때문이며, 가맹점에서는 일반적으로 2%의 할인 혜택을 받습니다. 이는 새롭고 저렴한 결제 시스템을 시험해 볼 유인을 제공합니다. 또한, 이는 결제자와 수취인 모두의 관점에서 국가 및 지역별로 상황이 다르다는 것을 보여줍니다.

스테이블코인 애플리케이션을 논의할 때 자주 논의되는 핵심 영역은 국경 간 결제 및 송금입니다. 이 문제를 더 자세히 살펴보려면 먼저 현재 높은 국경 간 결제 비용을 분석하고, 특히 이러한 높은 수수료에 영향을 미치는 구체적인 프로세스를 파악해야 합니다.

기존의 국경 간 결제 시스템이 기술적으로 "매우 비싸다"는 일부 주장은 과장된 것일 수 있다는 점에 유의해야 합니다. 실제로 비용 요인의 상당수는 기술적인 것이 아니라 외환 통제와 관련이 있으며, 이는 국제수지, 환율, 통화 주권과 같은 수많은 제도적 문제와 연관되어 있습니다. 또 다른 비용은 고객알기제도(KYC) 및 자금세탁방지제도(AML)와 같은 규정 준수 비용에서 발생하는데, 이는 스테이블코인으로 전환할 때 불가피합니다. 더 나아가, 일부 비용은 국경 간 외환 사업을 프랜차이즈로 운영하면서 발생하는 "임대료"에서 발생합니다. 간단히 말해, 국경 간 결제에서 스테이블코인의 매력은 생각보다 크지 않습니다. 물론, 이는 한 국가의 통화가 부실하고 달러화가 필요한 상황에 적용됩니다.

스테이블코인 발행자의 관점에서 볼 때, 국내 및 해외 결제의 매력도가 떨어진다고 판단될 경우, 자산 시장 거래, 특히 가상자산 거래에 집중할 가능성이 높습니다. 이러한 시장의 특정 자산은 투기성이 높고 가격 상승에 취약하여 스테이블코인 발행에 매력적입니다. 또한, 일부 가상자산은 적격 또는 준적격 스테이블코인 발행 준비물로 활용될 수 있습니다.

현재의 미시적 움직임을 고려할 때, 스테이블코인이 자산 투기에 과도하게 사용될 위험을 경계해야 합니다. 이러한 방향의 변화는 금융 시스템의 사기와 불안정성으로 이어질 수 있습니다.

더욱이, 스테이블코인의 인기를 이용해 자사 가치를 높이는 것 또한 주목할 만한 관행입니다. 일부 기업들은 이를 자본 시장을 통해 자본을 조달하거나 자본 이득 실현 후 현금화하는 데 활용하지만, 스테이블코인 사업 자체, 수익성, 그리고 지속가능성은 이들의 주된 관심사가 아닙니다. 이는 전체 금융 시스템의 건전한 발전에 해로우며 잠재적으로 시스템 리스크를 누적시킬 수 있습니다.

6. 순환 경로 차원: 발행에서 재활용까지의 순환 메커니즘

스테이블코인의 순환 경로는 발행부터 시장 유통, 특정 시나리오에서의 인출까지 전체 주기를 포함합니다.

중국인민은행의 지폐 발행을 예로 들어보면, 인쇄된 지폐는 먼저 지정된 발행 금고에 보관됩니다. 이러한 지폐가 시장에 유통되는지 여부와 유통 시기는 시중은행의 현금 수요 여부에 따라 달라집니다. 시중은행은 고객의 순수요가 있거나 대출 갭이 발생할 때만 중국인민은행 발행 금고에서 현금을 인출합니다. 이러한 인출은 시중은행에 비용을 발생시키기 때문에, 시중은행의 재고가 많을 경우 지폐를 인출하게 됩니다. 이는 화폐가 유통되는 것이 자동적으로 이루어지는 것이 아님을 보여줍니다.

마찬가지로, 스테이블코인 발행자의 관련 라이선스를 취득하고 지급준비금을 납부한다고 해서 스테이블코인 발행이 보장되는 것은 아닙니다. 수요가 충분하지 않으면 스테이블코인이 효과적으로 유통되지 못할 수 있습니다. 즉, 발행 라이선스를 취득하더라도 발행되지 않을 수 있습니다. 이론적으로 유통은 네트워크 형태로 이루어져야 하며, 여러 주요 경로를 통해 상당한 트래픽이 발생해야 합니다. 이러한 주요 결제 경로가 차단될 경우, 스테이블코인 유통의 주요 경로는 가상 자산 투기에 크게 의존하게 되어 스테이블코인의 건전성에 대한 우려가 제기될 것입니다.

더욱이, 스테이블코인이 거래의 임시 결제 수단으로 사용되는지, 아니면 특정 기간 동안 가치 저장 수단으로 사용되는지는 발행 후 시장에서의 잔여 거래량에 영향을 미칩니다. 거래 목적으로만 사용되고 보유량이 최소화될 경우, 스테이블코인의 역할이 약해지고 발행량도 줄어들 것입니다. 여기에는 유통 채널, 보유자의 동기 및 행동, 그리고 지원 시스템 등의 요소가 포함되며, 이러한 요소들은 발행 라이선스를 통해 자동으로 부여되는 것이 아닙니다.

간단히 말해, 스테이블코인이라는 새로운 개념에 직면한 학자, 연구자, 그리고 실무자들은 그 기능과 구현 경로를 다각적인 관점에서 관찰하고 분석해야 하며, 느슨한 개념, 데이터, 그리고 편향된 사고방식을 지양해야 합니다. 다양한 중요한 측면을 종합적으로 분석해야만 시장 동향을 더 잘 이해할 수 있습니다.