ETF가 하락하고, 레버리지가 없어지고, 유동성이 고갈되는 상황에서 암호화폐 시장의 탈출구는 무엇일까?

저자: Tanay Ved, Coin Metrics

편집자: GaryMa, Wu Shuo Blockchain

주요 요점 요약

ETF와 DAT와 같은 주요 흡수 채널에 대한 수요는 최근 약화되었고, 10월의 레버리지 축소 사건과 위험 감수성 감소라는 거시경제적 배경은 암호화폐 시장에 계속해서 압박을 가하고 있습니다.

• 선물 및 DeFi 대출 시장의 레버리지가 재설정되어 포지션이 더 가볍고 깔끔해졌으며, 이로 인해 시스템적 위험이 감소했습니다.

• 현물 유동성은 아직 회복되지 않았고, 주류 자산과 알트코인 모두 약세를 보이고 있어 시장이 더욱 취약해지고 예상치 못한 가격 변동에 더 취약해졌습니다.

소개

업토버(Uptober)는 비트코인이 사상 최고치를 경신하며 강세를 보였습니다. 그러나 이러한 낙관론은 10월 플래시 크래시로 인해 금세 산산조각이 났습니다. 그 이후 비트코인은 약 4만 달러(33% 이상) 하락했고, 알트코인은 더 큰 타격을 입어 전체 시가총액이 3조 달러에 육박했습니다. 올해 긍정적인 펀더멘털에도 불구하고, 가격 변동은 시장 심리와 뚜렷한 괴리를 보였습니다.

디지털 자산은 여러 대내외 요인의 교차점에 있는 것으로 보입니다. 거시경제적으로는 12월 금리 인하를 둘러싼 불확실성과 최근 기술주 약세가 위험 선호도 감소를 심화시켰습니다. 암호화폐 시장에서는 ETF와 디지털 자산 금고(DAT)와 같은 핵심 흡수 채널에서 자금 유출과 비용 압박이 증가하고 있습니다. 한편, 10월 10일에 발생한 시장 전체의 청산은 최근 몇 년간 가장 심각한 디레버리징 사건 중 하나를 촉발했으며, 시장 유동성이 여전히 부족한 상황에서 그 여파가 계속되고 있습니다.

이 보고서는 최근 암호화폐 시장의 약세를 이끈 요인들을 분석합니다. ETF 펀드 흐름, 무기한 선물, DeFi 레버리지, 그리고 주문장 유동성을 면밀히 살펴보고, 이러한 변화가 현재 시장 상황을 어떻게 반영하는지 살펴보겠습니다.

거시경제 환경은 위험 감수성이 감소하는 방향으로 바뀌었습니다.

비트코인과 주요 자산군 간의 성과 격차가 확대되고 있습니다. 금은 중앙은행의 기록적인 수요와 지속적인 무역 갈등으로 인해 연초 대비 50% 이상 급등했습니다. 한편, 기술주(나스닥)는 시장이 연준의 금리 인하 가능성과 AI 기반 가치 평가의 지속가능성을 재평가하면서 4분기에 모멘텀을 잃었습니다.

이전 연구에서도 나타났듯이, 비트코인과 기술주와 같은 "위험 자산" 및 금과 같은 "안전 자산" 간의 관계는 거시경제 환경에 따라 순환적으로 변동합니다. 즉, 10월 플래시 크래시나 최근 위험 선호도 감소와 같은 갑작스러운 사건이나 시장 충격에 특히 민감하게 반응합니다.

전체 암호화폐 시장의 중심축인 비트코인의 하락세는 다른 자산으로도 확산되고 있습니다. 프라이버시와 같은 주제는 간헐적으로 단기적인 성과를 보이기는 하지만, 전반적으로 비트코인과 유사한 흐름을 보이고 있습니다.

ETF와 DAT: 수요 약화

비트코인의 최근 약세는 2024년과 2025년 대부분 기간 동안 비트코인을 지탱해 온 자금 조달 채널의 약화에 부분적으로 기인합니다. ETF는 10월 중순 이후 몇 주 연속 순유출을 기록하며 총 49억 달러에 달했습니다. 이는 관세 인상 예상으로 비트코인 가격이 약 7만 5천 달러까지 하락했던 2025년 4월 이후 가장 큰 환매 규모입니다. 단기적인 자금 유출에도 불구하고, 온체인 보유량은 여전히 상승세를 유지하고 있으며, 블랙록 IBIT ETF만 78만 BTC를 보유하고 있어 전체 현물 비트코인 ETF 공급량의 약 60%를 차지합니다.

자금이 지속적인 순유입 패턴으로 회귀한다면, 이는 해당 채널이 안정화되고 있음을 시사합니다. 역사적으로 ETF 수요는 위험 선호도가 개선될 때 공급을 흡수하는 주요 요인이었습니다.

디지털 자산 국채(DAT) 또한 압박에 직면해 있습니다. 시장이 하락함에 따라, DAT가 보유한 주식 및 암호화폐의 시가총액이 압축되어 기하급수적 성장 메커니즘을 뒷받침하는 순자산가치 프리미엄에 부담을 가하고 있습니다. 이로 인해 주식 발행이나 채권 발행을 통한 신규 자금 조달 능력이 제한되어 "암호화폐 자산당" 배분 규모를 늘릴 수 있는 여력이 제한될 것입니다. 규모가 작거나 신생 DAT는 이러한 변화에 특히 민감하게 반응하며, 원가 기반과 주가가 불리하게 변동할 경우 더욱 신중한 움직임을 보일 것입니다.

현재 DAT 최대 보유 기업인 Strategy는 649,870 BTC(전체 공급량의 약 3.2%)를 평균 74,333달러에 보유하고 있습니다. 아래 차트에서 볼 수 있듯이, Strategy의 BTC 매수세는 BTC가 상승하고 주가가 강세를 보이면서 크게 가속화되었지만, 최근 들어 매도세가 뚜렷해지지 않으면서 눈에 띄게 둔화되었습니다. 그럼에도 불구하고 Strategy는 현재 가격보다 낮은 원가 기준으로 여전히 수익을 내고 있습니다.

BTC가 더 하락하거나 지수에서 제외될 위험에 직면하게 되면 Strategy는 압박을 받을 수 있습니다. 그러나 시장이 반전되고 대차대조표와 가치 평가가 개선되면 더 빠른 속도로 축적이 재개될 것으로 예상됩니다.

온체인 수익성 지표 또한 이러한 상황을 반영합니다. 단기 보유자의 SOPR(155일 미만)은 약 23%의 손실 범위로 하락했는데, 이는 일반적으로 가장 민감한 보유 그룹의 "굴복" 매도세를 나타냅니다. 장기 보유자는 여전히 평균적으로 수익성이 있지만, SOPR은 완만한 매도세를 보입니다. STH SOPR이 1.0 이상으로 회복되고 LTH 매도 압력이 완화된다면, 시장이 안정을 되찾았을 가능성이 있음을 의미합니다.

암호화폐 시장 디레버리징: 영구 선물, DeFi 대출 및 유동성

10월 10일에 발생한 청산 물결은 선물, DeFi, 스테이블코인 레버리지에 걸친 다단계 레버리지 해소 주기를 촉발시켰으며, 그 영향은 아직 완전히 사라지지 않았습니다.

영구적인 미래에서 레버리지 클렌징

단 몇 시간 만에 무기한 선물 시장은 역사상 최대 규모의 강제 디레버리징(Deleasing)을 경험하며 수개월 동안 누적된 미결제약정의 30% 이상을 증발시켰습니다. 하이퍼리퀴드(Hyperliquid), 바이낸스(Binance), 바이빗(Bybit) 등 소매 시장 점유율이 높은 알트코인과 플랫폼들은 가장 큰 폭의 하락세를 보였는데, 이는 해당 부문에서 이전에 축적된 공격적인 레버리지와 일맥상통합니다. 아래 차트에서 볼 수 있듯이 현재 미결제약정은 폭락 전 최고치였던 900억 달러보다 상당히 낮은 수준을 유지하고 있으며, 이후 소폭 하락했습니다. 이는 시스템 레버리지가 상당히 해소되었고 시장이 안정화 및 가격 재조정 단계에 진입했음을 시사합니다.

자금 조달 금리 또한 하락했는데, 이는 강세 위험 선호 심리가 회복되었음을 보여줍니다. 비트코인 자금 조달 금리는 최근 중립 또는 소폭 마이너스(-) 범위 내에서 맴돌았는데, 이는 시장의 방향성 불확실성을 반영합니다.

DeFi 디레버리징

DeFi 대출 시장 또한 점진적인 디레버리징 과정을 거쳤습니다. Aave V3의 액티브 대출은 차용자들이 레버리지를 줄이고 부채를 상환함에 따라 9월 말 정점을 찍은 이후 꾸준히 감소해 왔습니다. 스테이블코인 대출의 위축이 가장 두드러졌는데, USDe의 디페깅으로 인해 USDe 대출 규모가 65% 감소했고, 합성 달러 레버리지의 청산 체인이 더욱 촉발되었습니다.

ETH 관련 대출도 축소되었고, WETH와 LST 관련 대출은 35-40% 감소했습니다. 이는 순환적 레버리지와 수익률 전략에서 상당한 이탈이 있었음을 나타냅니다.

현물 유동성이 얕다

10월 10일 결제 이후 현물 시장 유동성은 회복되지 못했습니다. 주요 거래소의 주문 심도(±2%)는 10월 초 대비 30~40% 낮은 수준을 유지하고 있으며, 이는 가격 안정에도 불구하고 유동성이 아직 회복되지 않았음을 시사합니다. 주문량이 적을수록 시장은 더욱 취약해지고, 작은 거래조차도 과도한 가격 충격을 유발하여 변동성을 심화시키고 강제 청산의 영향을 증폭시킬 수 있습니다.

알트코인은 더욱 심각한 유동성 문제를 겪고 있습니다. 주류 자산 외의 주문량이 더욱 급격하게 그리고 장기간 감소했는데, 이는 위험 회피 심리가 지속되고 마켓메이커 활동이 감소했음을 시사합니다. 현물 유동성의 전반적인 개선은 가격 충격을 완화하고 안정성을 증진할 수 있지만, 현재 주문량 자체는 시스템적 압력이 아직 해소되지 않았음을 보여주는 가장 명백한 지표입니다.

결론적으로

디지털 자산 시장은 ETF와 DAT에 대한 수요 약세, 선물 및 DeFi의 레버리지 리밸런싱, 그리고 지속적으로 낮은 현물 유동성을 특징으로 하는 포괄적인 재조정을 겪고 있습니다. 이러한 요인들은 가격을 억제하는 동시에 레버리지 감소, 중립적 포지션 강화, 그리고 펀더멘털 강화를 통해 시스템을 더욱 건전하게 만들고 있습니다.

한편, 거시경제 환경은 여전히 역풍을 맞고 있습니다. AI 기술주의 약세, 금리 인하 기대감의 변동, 그리고 위험 선호도 감소는 시장 심리를 계속해서 위축시키고 있습니다. 주요 수요 채널(ETF 유입, DAT 누적, 스테이블코인 공급 증가)이 회복되고 현물 유동성이 반등할 때에만 시장은 안정을 되찾고 반전할 수 있을 것입니다. 그때까지 시장은 위험 선호도 감소라는 거시경제 환경과 암호화폐 시장의 내부 구조 변화 사이에서 줄다리기를 계속할 것입니다.