시장은 회복되지 않았고, 단지 순수함을 인정할 뿐이다. 암호화폐는 마켓 메이커 이후 시대에 가격이 재조정되었다.

저자: 주오 예(Zuo Ye)

네트워크 효과는 인터넷에만 국한되지 않습니다.

물과 전기는 매우 배타적이어서 "독점적" 집단 관리에 매우 적합하며, 이는 사회 전체에 이롭거나 해로울 수 있습니다. 그러나 사람들 간의 관계망은 본래 분산되고 탈중앙화되어 있어, 아무리 초일류 엘리트라도 모든 사람을 아는 것은 어려울 것입니다.

암호화폐는 자금의 네트워크인가, 아니면 사람들이 상호작용하는 장인가?

사토시 나카모토는 이것이 후자, 즉 P2P(개인 간) 거래 모델이라고 분명히 믿었습니다. 이 시점부터 암호화폐 세계의 역사는 자본이 증가하고 확장됨에 따라 자금의 연결을 온전히 수용하는 동시에 사람들 간의 직접적인 상호 작용을 줄이는 방향으로 발전해 왔습니다.

유일하게 합리적인 질문은 이렇습니다. 이 밀집된 자금 네트워크가 언제까지 붕괴될 것인가?

시장이 회복되는 이유는 무엇인가?

많은 사람들이 10월 11일과 11월 3일의 폭락과 청산의 여파에서 여전히 벗어나지 못하고 있으며, 합성 스테이블코인, 볼트(Vault), 그리고 이자 상품들이 회복하는 데 얼마나 걸릴지 궁금해하고 있습니다. 그러나 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)의 BLP와 HIP-3 성장 모델이 잇따라 출시되고 있으며, 프레임워크(Framework)의 스테이블코인 YC가 스카이(Sky)에 상장되었습니다.

Aave가 V4와 모바일 금융 상품 앱을 갑자기 출시했습니다.

절대적인 데이터 측면에서 보면 시장은 확실히 회복기에 있지만, 개인적인 경험에 따르면 프로젝트 팀은 과거 추세를 면밀히 따르면서 혁신을 이루고 있는 것으로 보입니다.

다시 말해, 시장 사이클이 개인 투자자 활동과 분리된 것은 드문 일이 아닙니다. 미국 경제의 펀더멘털은 실물 경제와 거의 관련이 없습니다. 트럼프의 유일한 관심사는 금리 인하와 주가입니다. 미국인과 실물 경제는 게임의 일부일 뿐입니다.

이 주기에서 누군가가 여전히 비트코인이 4년 주기를 믿는다면, 그는 단지 2017년의 타임머신에 갇힌 셈입니다. 클라우드플레어의 플래시 크래시처럼, 암호화폐 인프라는 끊임없이 변화하고 있습니다.

하이퍼리퀴드(Hyperliquid)로 대표되는 DEX는 CEX 시장을 장악했으며, 특히 Meme과 함께 토큰 가치 평가, 가격 책정 및 유통 시스템을 변화시켰습니다. CEX의 시대는 눈에 띄게 쇠퇴하고 있으며, 크라켄(Kraken)의 가치는 200억 달러에 불과하고 많은 CEX가 자체 DEX를 지원하는 방향으로 전환하고 있습니다.

2024년에 높은 FDV가 바이낸스의 가격 책정 시스템에 영향을 미쳤을 때, VC는 이미 죽었고, 그때는 마켓 메이커의 시대가 왔습니다. Hyperliquid와 다른 Perp DEX는 마켓 메이커의 지원을 받았고, 많은 YBS 프로젝트도 마찬가지였습니다.

SBF는 제인 스트리트 출신이고, 제프는 허드슨 리버 트레이딩 출신이며, Variational의 창립자는 DCG의 시장 조성 부서 출신입니다.

10월 11일 ADL 청산 당시에도 시장조성자들이 가장 먼저 영향을 받았습니다. 행운과 불운은 얽혀 있으며, 시장조성자들이 주도하는 시장 구조는 중앙거래소(CEX)가 주도하는 시장 구조보다 더 빠르게 경직되고 경직됩니다.

Web3Port의 무분별한 토큰 투매는 가격 조작을 초래했고, DWF는 토큰 가격을 반복적으로 조작했으며, Hyperliquid의 HLP조차도 유사한 혐의를 받았습니다. 중앙화된 마켓메이커든 탈중앙화된 볼트든, 마켓메이킹 시스템에 참여하는 사람은 누구나 시장 조작 혐의를 피할 수 없습니다.

현재의 시장 구조를 "회복"이라고 부른다면, 시장 조성자들이 심각한 영향을 받아 더 이상 시장을 조작할 수 없게 되었고, 그 결과 시장이 안정화되었습니다.

이는 드문 일이 아닙니다. 2022년 FTX가 붕괴되기 전, 알라메다가 한때 비트코인 시장에서 마켓메이킹 점유율 20%를 차지했다는 소문이 돌았습니다. SBF & FTX의 자서전 "Towards Infinity"에서 SBF는 자신들이 대규모 마켓메이킹을 시도한 최초의 전문 기업이라고 인정했습니다.

 이미지 캡션: BTC 유동성 폭락

 이미지 출처: @KaikoData

10월 11일의 플래시 크래시로 돌아가서, 시장 조성자의 관점에서 보면 그것은 순전히 기술적 위기였습니다. 아니, 그 이전의 거래 유동성은 기술적 황금기였습니다. 소매 투자자의 거래는 없었지만, 시장 조성자들이 매수하고 매도했습니다.

 이미지 캡션: 10월 11일 유동성이 급격히 감소했습니다.

 이미지 출처: @coinwatchdotco

마켓메이커의 존재 자체는 문제가 되지 않지만, 알트코인이나 신규 TGE 코인의 경우 대규모 매도를 의미합니다. 에어드랍 투자자, 차익거래자, 심지어 VC와 프로젝트팀조차도 수익을 확보하기 위해 마켓메이커에게 적극적으로 매도할 것입니다.

시장 조작자들은 딜레마에 빠져 있습니다. 시장을 조작하지 않으면 필연적으로 쓸모없는 코인을 모두 흡수하게 되거나, 리치 왕이 되어 시장 변동성을 최대한 높여서 자신들을 위해 약간의 돈을 벌고 가끔은 시장 참여자들도 약간의 돈을 벌게 할 것입니다.

 이미지 캡션: 주요 시장 조성자들의 입장

 이미지 출처: @arkham

이 추론에는 큰 결함이 있습니다. 마켓메이커의 포지션 구성과 변화만 보여주기 때문에 CEX 내에서 가격을 어떻게 조작하는지 자세히 분석하기 어렵다는 것입니다. Hyperliquid와 같은 DEX의 데이터는 비교적 투명하므로, 향후 분석에 반영하겠습니다.

요약하자면, 시장은 반등을 경험하고 있지 않으며, 오히려 시장 조성자들이 막대한 손실을 입었고, YBS 프로젝트의 연이은 붕괴로 인해 시장 조작이 불가능해진 상황입니다. 이제 진정한 가격 메커니즘이 작동하고 있습니다.

회복은 없고 정직함만 있을 뿐이다.

자연독점의 70% 법칙

암호화폐의 다양한 하위 분야는 이미 EVM과 같은 "자연 독점" 특성을 지닌 상품을 선보였습니다. 반면, 인프라로서의 비트코인 네트워크는 실패했습니다. 모두가 비트코인을 원하지만, P2P 거래에 참여하고 싶어 하는 사람은 아무도 없습니다.

비트코인 네트워크를 스테이블코인 체인으로 사용해야 한다고 주장하는 잭 도시와 같은 지지자들을 제외하면, BTCFi에 대한 꿈은 현실적이고 비극적이었습니다. 이에 대한 환상을 멈추는 것은 업계 전체에 도움이 될 것입니다.

EVM을 제외하면 바이낸스와 USDT만이 초단일 상품으로서 "독점" 개념에 근접합니다. 이는 DEX가 CEX에 미치는 영향이나 USDC/USDe/YBS/Curator의 혁신적 영향과 상충되지 않는다는 점에 유의하십시오.

슈퍼 아이템 ≠ 트랙

즉, 바이낸스와 USDT는 엔트로피 증가에 저항하기 위해 열심히 노력하고 있는 반면, 이더리움은 일련의 자기 파괴적 행동(인피니트 가든, L2 스케일링 -> L1 스케일링)을 경험한 후에도, 무엇이든 원하는 것을 할 수 있는 것을 강조하는 프라이버시와 AI로 전향하고 있으며, 여전히 주류 선택입니다.

하지만 바이낸스와 USDT의 시장 점유율, 심지어 하이퍼리퀴드의 Perp DEX 점유율도 70% 정도로 정점을 찍었고, 현재의 지위를 공고히 하기 위해서는 더 많은 시장 활동이 필요합니다.

 이미지 캡션: 안정적인 시장 구조 하의 시장 점유율

 이미지 출처: @GLC_Research @defillama @SPGlobal

경험상 안정적인 시장 구조에서는 상위 프로젝트들이 이 부문의 시장 점유율 70%를 차지할 수 있습니다. 하지만 시장 환경은 시간이 지남에 따라 변화하며, 현재 Hyperliquid, USDT, Binance의 시장 점유율은 모두 50% 아래로 떨어졌습니다.

물론 EVM은 전반적인 VM 트랙에서 절대적으로 안정적이며, SVM이나 Move VM과 같은 매우 안정적인 구조에 진입한 경쟁자는 극소수에 불과합니다.

 이미지 캡션: 주류 시장 조성자

 이미지 출처: @coinwatchdotco

이러한 관점에서 시장조성자들을 다시 살펴보면, 주류 시장조성자는 최대 20개에 불과하며, 10월 11일 이전에는 주류 시장 지위를 점유했을 것으로 추정됩니다. 그러나 이들은 자연독점을 달성하지 못했습니다. 설령 강제로 유지한다 하더라도, 이제는 한계에 도달했습니다.

그렇다면 다음 단계에서는 시장 구조가 어떻게 바뀔까요?

세대 간의 전환이 진행 중입니다.

전통적인 재무적 접근 방식을 취한다는 것은 전통적인 재무 평가 모델에 의해 제한을 받는다는 것을 의미합니다.
인터넷 핀테크 기업이 되는 길은 인터넷 산업의 가치 평가 규모에 따라 제한됩니다.
AI와 같은 회사는 암호화폐 가치 평가 모델에 적합한 경로를 만들고 기존 산업 정의에서 벗어나야만 시가총액 5조 달러를 자랑하는 선두주자로 부상할 수 있습니다.

최근 시장은 상당히 불안정했습니다. RWA와 기관 도입의 선구자인 솔라나는 재단 의장인 릴리 리우가 크립토펑크의 꿈을 되살리고자 한다고 갑자기 발표했습니다. 이는 이더리움의 L1 확장성 경로 복귀와 앞서 언급한 프라이버시 개념과 결합되어 지캐시를 엄청난 인기를 끌게 했습니다.

암호화폐는 암호화폐 세계의 기술적 논리와 가치 평가 시스템을 재발견하는 듯하며, 이는 마켓메이커와의 연관성을 점점 줄이고 있습니다. 기관들이 이를 채택하더라도, "기관에 암호화폐 DeFi를 판매하는 것"보다는 "기관 자금을 활용하여 DeFi를 하는 암호화폐 프로젝트"에 더 가깝습니다.

간단히 말해서, 내부적으로는 MM(아마도 특정 조직이나 그룹을 지칭하는 듯)을 없애고, 외부적으로는 조직 자체를 없애는 것입니다.

OG조차도 새로운 시대에 발맞춰 나가야 합니다. 리린과 샤오펑이 공동으로 추진했던 DAT는 결국 실패로 끝났습니다. 중국 벤처 캐피털의 돌파구를 찾은 후, OG의 '빅네임' 효과도 끝나가고 있습니다.

암호화는 그것을 뒷받침하는 기생적 시스템을 제거하는 대가로 꿈을 되찾고 있습니다.

가장 성숙한 미국 자본 시장을 예로 들면, A16Z는 미국 자본 시장의 일부이지만 중국 벤처캐피털(VC)은 그렇지 않습니다. 오직 정부, 국유기업(국유자본그룹), 그리고 인터넷 기업(이전에는)만이 자금을 보유하고 있었습니다.

웹3 업계에서 중국 VC들의 상황을 살펴보면, 이들은 시장 가격 책정 및 유통 시스템에 참여할 능력이 부족합니다. 마켓메이커와 CEX는 과거에는 참여가 가능했지만, 10/11 이후 업계 내 온체인 통합 추세가 더욱 뚜렷해졌습니다.

온체인 ≠ 탈중앙화.

예를 들어, 하이퍼리퀴드는 체인상에서 투명하지만 물리적 노드와 토큰 경제 측면에서는 분산화되어 있지 않습니다.

국유기업 자본개혁의 현실 속에서도 단순히 낡은 것을 팔고 새 것으로 바꾸는 것이 아니라, 새로운 산업에 투자해 새로운 세상으로 가는 티켓과 교환하는 것입니다.

이러한 관점에서 볼 때, 마켓메이커의 가장 큰 문제는 밈과 유사합니다. 유동성은 아무런 가치가 없습니다. 극단적인 허무주의적 PvP에서는 큰돈을 벌지만, 마켓메이커는 업계의 지배적인 세력이 될 수 없습니다.

비트라크는 꿈과 장기적인 기술 비전 측면에서 너무 많은 것을 이룬 반면, MM은 너무 적은 것을 이루었습니다. 좀 더 온건한 태도를 취하는 것이 낫습니다.

결론

이 글은 기본적으로 저 자신을 위해 쓴 것입니다. 이론적으로는 10월 11일과 11월 3일 이후 시장이 정체되어야 했지만, TVL 하락이 DeFi의 혁신과 자체 조정을 방해하지 않았다는 점이 의아합니다.

볼트, YBS(이자부 스테이블코인), 그리고 큐레이터는 여전히 진화하고 있습니다. 시장은 우리가 상상하는 것보다 훨씬 더 회복력이 강합니다. 한 달 전, 아니 일주일 전과 같은 사고방식을 고수한다면 시장을 제대로 이해하지 못할 것입니다.

MM이 주도하는 포스트 시대에는 암호화폐 가치와 제품 수익성 간의 균형이 가치 평가 논리를 재정의할 것입니다.