작성: 펠릭스, PANews

인공지능(AI)의 영향으로 암호화폐 시장은 침체기를 맞고 있으며, 벤처 투자자들은 떠나고 창업자들은 AI 분야로의 전직을 고려하고 있습니다. 과연 암호화폐 산업에 계속 투자할 가치가 있을까요? Decentralised.co는 최근 데이터 기반 프로토콜 수익 분석을 통해 암호화폐 자산 가치가 합리적인 수준으로 회복되고 있으며, 인프라 토큰의 높은 프리미엄 시대는 끝났다고 지적했습니다. 창업자들은 허황된 이야기에서 벗어나 실질적인 수익과 경쟁 우위를 기반으로 하는 비즈니스 모델을 구축하고, 토큰에 실질적인 혜택을 제공해야 합니다. 자세한 내용은 다음과 같습니다.

암호화폐 시장의 "공포 및 탐욕 지수"가 사상 최저치를 기록했습니다. 한편, 수익성은 전례 없는 수준에 도달했습니다. DeFiLlama는 2018년 이후 암호화폐 기반 프로토콜에서 발생한 수수료 총액 748억 달러를 추적했으며, 이 중 거의 절반인 314억 달러가 2024년 1월부터 2025년 6월까지 18개월 동안 발생했습니다.

지난 8년 동안 최고의 실적을 기록했음에도 불구하고 업계가 여전히 공포에 휩싸여 있는 이유는 무엇일까요?

엔트로피 프로토콜, 밀키웨이 프로토콜, 니프티 게이트웨이, 로데오, 포가튼 런이버스, 슬링샷, 폴리노미얼, 제럴렌드, 그릭스 파이낸스, 파섹 파이낸스, 앵글 프로토콜, 스텝 파이낸스 등 12개 프로젝트가 지난 두 달 동안 서비스를 종료했습니다. 이 제품들은 수년간 운영되어 왔으며 열정적인 창업자들에 의해 개발되었습니다. 또한 OKX, 만트라, 폴리곤 랩스, 제미니, 바이낸스도 구조조정을 단행했습니다.

업계 컨퍼런스 참석자는 점점 줄어들고, 벤처 투자자들은 AI에 눈을 돌리고 있으며, 개발자들은 AI 분야로 몰려들고 있습니다. 이러한 비관적인 전망은 현실입니다. "아직 암호화폐 업계에 있다면 AI로 갈아타라"는 의견이 지배적입니다.

하지만 정말 그렇게 해야 할까요?

우리는 지난 몇 주 동안 이 질문을 고민해 왔습니다. 새로운 기술이 등장하면 시장은 처음에는 그 참신함과 원대한 비전 때문에 높은 가치를 부여합니다. 19세기에는 영국의 GDP 중 거의 6%가 철도 주식에 투자되었습니다. 2026년에는 클라우드 서비스 대기업의 자본 지출이 미국 GDP의 2%를 차지할 것으로 예상됩니다. 하지만 현실이 닥치면 기술 트렌드는 더욱 합리적인 가치로 회귀하게 됩니다. 핵심은 이러한 합리화가 진행된 후 해당 산업이 그 가치를 입증할 수 있느냐 하는 것입니다.

이 글에서는 암호화폐 수익의 역사적 변천사, 발생한 자금의 사용자 유지율, 그리고 업계의 경쟁 우위의 본질을 분석할 것입니다.

연구 원장

암호화폐 산업이 처음 등장했을 때부터 암호화폐 관련 사업들은 꾸준히 수익을 창출해 왔습니다. 비트멕스, 바이낸스, 코인베이스 같은 거래소들은 높은 수익성을 자랑하는 기업입니다. 하지만 이러한 거래소들은 소수의 자본이 소유하고 있는 중앙 집중식 구조이며, 수익 규모는 공개되지 않습니다. 유니스왑(Uniswap)과 같은 탈중앙화 거래소와 에이브(Aave)와 같은 대출 플랫폼 등 탈중앙화 금융(DeFi) 기반 인프라는 이러한 상황을 변화시켜 사용자들이 프로토콜의 일일 수익률을 확인할 수 있도록 해주고 있습니다.

사람들은 토큰의 거래 가치가 이러한 인프라를 통해 촉진되는 경제 활동을 반영할 것이라고 기대했었다.

2022년 기준으로 탈중앙화 거래소(DEX)는 전체 매출의 28.4%를 차지하며 그해 총 22억 7천만 달러의 수익을 올렸습니다. 대출 부문 역시 마찬가지로 Aave와 Compound가 전체 대출 수수료의 82%를 차지하는 등 소수 업체에 집중되어 있습니다. 시장을 선도하는 업체들이 존재하는 가운데, 시장 점유율을 확보하기 위해 노력하는 새로운 프로토콜들에 대한 기대감도 높아지고 있습니다.

이 기술 자체가 매우 참신하기 때문에 높은 가치를 지닙니다.

암호화폐 역시 소비자 시장으로의 확장을 이어갔습니다. NFT는 블록체인에 문화적 가치를 담는다는 유망한 비전을 제시했습니다. 유명 연예인들이 NFT 프로필 사진(PFP)을 바꾸면서 NFT의 광범위한 도입이 예상되었습니다. 오픈시(OpenSea)는 15억 5천만 달러의 매출을 올리며 전체 NFT 시장 매출의 71.7%를 차지했습니다. 돌이켜보면, 이 앱의 130억 달러라는 기업 가치는 그리 터무니없어 보이지 않습니다. 장기적인 독점 기업으로 성장할 잠재력을 가지고 있었기 때문입니다.

하지만 운명과 시장은 다른 계획을 가지고 있었습니다. 2025년까지 NFT는 전체 수익의 1% 미만을 차지할 것입니다. 우리는 마치 "비니 베이비 열풍"을 경험했지만, 실물 기념품은 남기지 않았습니다. 이와 대조적으로, 탈중앙화 거래소(DEX)는 빠르게 성장했지만, 기업 가치는 그 성장에 어려움을 겪었습니다. 작년에 DEX는 50억 3천만 달러의 수수료 수익을, 대출 플랫폼은 16억 5천만 달러의 수수료 수익을 창출했습니다. 이 두 부문을 합친 수수료 수익은 전체의 22.9%로, 2022년의 33.1%에서 감소했습니다.

그들이 차지하는 시장 점유율이 줄어들었고, 그 결과 기업 가치가 급격히 하락했습니다.

그렇다면 어떤 분야에서 성장을 보였을까요? 2022년 이후 암호화폐 기반 비즈니스 모델은 어떻게 변화했을까요?

아래 이미지는 몇 가지 단서를 제공합니다.

2026년 1월, 스테이블코인 발행사인 테더(Tether)와 서클(Circle)은 전체 수수료의 34.3%를 차지했습니다. 다시 말해, 업계 전체가 벌어들인 1달러당 0.34달러가 이 두 회사로 흘러간 것입니다. 미국 국채(T-bills) 발행에 힘입어 이들의 매출은 2023년 1월 49억 5천만 달러에서 2025년 98억 9천만 달러로 급증했습니다. 은행 규모의 금융 상품임을 감안하면 이는 스타트업 수준의 성장세입니다. 테더의 매출은 서클의 거의 세 배에 달합니다.

그들의 부상은 두 가지 주요 요인에 기인합니다.

첫째, 수요가 있습니다. 개발도상국은 현지 인플레이션에 대비하고 자본의 자유로운 흐름을 가능하게 하는 수단을 지속적으로 필요로 합니다. 미국 달러, 심지어 디지털 달러까지도 이러한 공백을 메워주는데, 이는 현지 통화로는 불가능한 부분입니다. 자본 유출은 불가피한 추세입니다.

둘째로, 비용 구조가 있습니다. 블록체인은 스테이블코인 사업 운영에 필요한 모든 비용을 흡수합니다. 기존 은행이나 핀테크 기업과는 달리, 테더와 서클은 온체인 스테이블코인 발행 규모에 따라 직원을 고용할 필요가 없습니다. 다음 10억 달러어치를 온체인으로 발행하고 다음 1,000억 달러를 주소 간에 전송하는 데 드는 한계 비용은 사실상 0에 가깝습니다.

이 두 가지 힘은 서로 얽혀 있습니다. 한편으로는 수요가 스테이블코인 발행을 촉진하며, 시민들은 자신의 돈으로 투표하는 셈입니다. 다른 한편으로는 비용 곡선이 완만해집니다. 이 두 가지가 결합되어 스테이블코인 발행은 금융 역사상 가장 자본 효율적인 활동 중 하나가 되었습니다.

스테이블코인 사업은 유동성, 규정 준수, 그리고 린디 효과 (PANews 주: 기술이나 아이디어처럼 자연적으로 사라지지 않는 것들은 수명이 현재 존재 기간에 비례합니다. 즉, 오래 존재할수록 남은 수명도 길어집니다) 측면에서 해자를 구축해야 합니다. 여러 번의 시장 변동기를 견뎌낼 수 있는 발행사는 극소수에 불과합니다 . 테더와 서클은 전체 스테이블코인 발행 수익의 거의 99%를 차지합니다. 왜 그럴까요? 두 자산 모두 선발 주자로서의 이점을 누리고 있기 때문입니다. 여러 거래소가 만들어내는 네트워크 효과는 기술 자체만으로는 얻을 수 없는 "정당성"을 부여합니다.

테더는 초기에 옴니 플랫폼의 사이드체인으로 출시되었습니다. 속도가 느리고 사용하기 불편했지만, 장외거래 플랫폼과 거래소에서 흔히 사용하는 채널을 통해 접근할 수 있었습니다. 이는 기술적인 해자가 아니라 유통망을 통한 해자였습니다. 암호화폐 업계 출신 창업자들은 코드만으로 이러한 유통망을 구축하는 데 어려움을 겪는 경우가 많습니다.

스테이블코인은 린디 효과의 이점을 누립니다.

머지않아 또 다른 암호화폐 범주도 유통 장벽의 혜택을 누릴 것입니다.

 현재 시장에는 약간의 유동성이 필요합니다.

이전 두 편의 글에서 저는 "암호화폐는 일종의 거래 경제"라는 개념을 설명했습니다. 하나는 "자본 흐름"이라는 제목이었고, 다른 하나는 작년에 쓴 "모든 것이 시장이다"라는 제목이었습니다. 당시 제가 예상하지 못했던 것은 텔레그램 거래 봇과 인터페이스를 기반으로 한 거래 상품의 급속한 성장이었습니다.

이 두 분야만으로도 2025년 1월까지 5억 7,500만 달러의 수수료 수익이 발생했습니다. 이는 소비자 수요를 고려할 때 당연한 결과입니다. 밈코인 거래와 무기한 계약은 사용자들이 빠르게 수익을 올릴 수 있도록 해주기 때문에, 높은 수수료를 기꺼이 지불하는 것입니다. 이러한 빠른 수익 추구로 인해 수수료 비중은 2022년 1%에서 2025년 15% 이상으로 증가했습니다.

TryFomo와 Moonshot 같은 제품들은 최종 사용자에 집중함으로써 수백만 달러의 매출을 올렸습니다. 이 제품들은 기술적으로 복잡하지 않습니다. 오히려 암호화폐 기반의 핵심 구성 요소들을 통합하고 이를 하나의 패키지로 묶어 더 나은 사용자 경험을 제공하는 데 강점이 있습니다. Privy와 같은 도구들이 성숙해짐에 따라 개발자들은 더 이상 유동성 확보를 위한 인센티브를 제공하거나 지갑을 일일이 관리할 필요가 없어졌습니다.

2022년에 우리가 기대했던 네이티브 기능들이 이제 완전히 구현되었습니다. BullX와 Photon 같은 앱들은 이러한 기능들을 기반으로 구축되었습니다. 이 분야에서만 2024년 1월부터 2026년 2월까지 약 19억 3천만 달러의 거래 수수료가 발생했습니다.

밈 자산에는 치명적인 결함이 있습니다. 바로 특징이 없고 변동성이 매우 크다는 점입니다. 어디서 많이 들어본 이야기 같지 않나요? NFT와 웹3 게임 역시 이와 유사한 폭발적인 성장과 결국에는 붕괴를 경험했기 때문입니다. 이러한 주기성은 암호화폐 산업의 결함이자 특징이기도 합니다. 이 주제는 나중에 다시 다루겠습니다. 우선, 수익이 어디로 가는지 살펴보겠습니다.

무기한 계약 거래소(그리고 이후 예측 시장)는 장기적인 지속 가능성을 위한 새로운 길을 제시했습니다. PumpFun은 Meme Coin을 통해 자산 발행을 민주화했지만, 그 과정은 공정하지 않았습니다.

결국 시장은 밈 코인의 실패를 깨달았습니다. "시바견아, 이 뉴스레터를 공유해 줘"라는 토큰을 사서 백만장자가 되겠다는 꿈은 산산조각 났습니다. 사람들은 무작위 토큰 포트폴리오를 관리하고 싶어 하지 않았고, 위험을 감수하고 싶어 했습니다. 무기한 거래소는 이러한 요구를 완벽하게 충족시켜 주었습니다.

비트코인, 솔라나, 이더리움 등을 매우 높은 레버리지로 거래할 수 있습니다. 중앙 집중식 거래 채널의 대안을 찾는 마켓 메이커와 트레이더들이 이 시장으로 몰려들었습니다. 이 분야의 핵심 상품은 유동성입니다. 하이퍼리퀴드는 중앙 집중식 거래소와 유사한 수준의 주문장 깊이를 제공하기 때문에 시장을 장악하고 있습니다. 이러한 P2P 접근성이 없다면 사용자들이 다른 플랫폼으로 이동할 이유가 없습니다. 지난 3년간 하이퍼리퀴드와 주피터는 이 분야 수수료의 대부분을 차지했습니다.

무기한 계약 거래소와 거래 플랫폼은 암호화폐에 대한 신비감을 완전히 해소해 주었습니다. 이들은 고빈도 거래를 통해 적은 수수료로 수익을 올리는 것이 진정한 수익성 확보의 길이라는 것을 명확히 보여줍니다. 이러한 "밈 거래 플랫폼"과 무기한 계약 거래소는 마치 도파민을 분비시키는 기계처럼 위험을 포장하여 판매합니다.

이 중 하나는 전 세계 사람들이 주말에도 상품, 주식, 디지털 자산을 거래하는 데 사용하는 핵심 금융 기술로 발전할 것입니다. 블록체인 기반 애플리케이션은 로빈후드와 바이낸스가 오랫동안 제공해 온 벤처 캐피털 채널 기능을 재현합니다.

협정의 파기

우리가 아직 프로토콜에 대해 언급하지 않았다는 것을 눈치채셨나요? 모든 인터넷 자금 흐름을 기록하는 기반 레이어 말입니다. 그 이유는 프로토콜과 관련된 이야기가 완전히 다르기 때문입니다(하지만 똑같이 중요합니다). 프로토콜은 '새로움'이라는 프리미엄의 희생양이 되었고, 그 프리미엄은 점차 사라지고 있습니다.

2023년 1월, 옵티미즘의 가격 대비 수수료(PF) 비율은 465배, 솔라나는 706배, 아비트럼과 BNB는 약 206배였습니다. 현재 솔라나는 138배, 아비트럼은 62배, 옵티미즘은 37배입니다. 폴리곤은 핀테크 기업처럼 20배 수준에서 거래되고 있습니다. 스테이블코인 생태계의 기반이 되는 트론의 PF 비율은 10.2배입니다. 그 이후로 옵티미즘, 솔라나, 아비트럼, 폴리곤은 각각 더욱 정교한 제품을 출시했습니다. 각 코인은 더 많은 사용자, 더 나은 유동성, 그리고 더욱 복잡한 금융 애플리케이션 제품군을 기반으로 구축되었습니다.

그들의 영향력 지수(PF) 할인율은 시장이 그들을 어떻게 인식하는지를 반영합니다.

역사적으로 L1과 L2 토큰은 독립적인 기반 인프라나 프로젝트에 비해 매우 높은 프리미엄으로 거래되어 왔습니다. 이러한 프리미엄을 잘 활용했다면 새로운 경제 시스템을 창출할 수 있었을 것입니다. 업계 외부의 일반 대중에게 진정으로 공감을 불러일으키는 애플리케이션을 개발하는 데 자금을 지원할 수도 있었을 것입니다. 그러나 이러한 제품의 오픈 소스 특성과 손쉬운 토큰화 덕분에 30개의 네트워크에 걸쳐 동일한 제품이 50개씩 존재하게 되었고, 이는 구성 가능성을 저해했습니다.

괜찮습니다. 왜냐하면 크로스체인 브리지, 크로스체인 메시징, 그리고 수많은 다른 자금 이체 메커니즘이 있기 때문입니다. 그리고 이러한 모든 메커니즘의 가치는 지속적으로 하락하고 있습니다.

DeFi 인프라 프로젝트의 운명을 예로 들어보겠습니다. 투자자들에게 너무 많은 선택지와 새로운 것에 대한 흥미 부족으로 인해, 이러한 인프라 프로젝트들이 경제 활동을 촉진했음에도 불구하고 가치 하락이 발생했습니다. 이러한 시장은 매우 세분화되어 있어 투자자들은 투자할 수 있는 옵션이 너무 많습니다. "탈중앙화" 또는 "블록체인 기반"이라는 신조는 이미 오래전에 사라졌습니다. Kamino, Euler, Fluid, Meteora, PumpSwap과 같은 프로젝트들이 등장했지만, 이들의 수수료 대비 가격 비율은 모두 2022년 프로토콜보다 낮습니다. 아래 TokenTerminal 차트에서 볼 수 있듯이, DEX의 수수료 대비 가격 비율은 2023년과 2025년 사이에 크게 하락했습니다. 현재 일부 거래소는 수수료 대비 가격 비율이 1까지 낮아졌습니다.

다시 말해, 시장은 향후 1년간 발생할 수수료보다 낮은 가격으로 해당 프로토콜을 평가하고 있습니다. 여기서 이상한 역설이 나타납니다. 디파이(DeFi)든 L1이든 기본 프로토콜의 가치는 하락 추세를 보이는 반면, 이러한 프로토콜을 기반으로 구축된 애플리케이션은 더 짧은 기간에 더 높은 수익을 창출하고 있는 것입니다.

2020년 초부터 분기별 100만 달러 이상의 매출을 올리는 팀의 수가 꾸준히 증가하여 현재 100개를 넘어섰습니다. 2020년에는 연간 매출 1,000만 달러 달성에 24개월이 걸렸던 기업들도 빠른 성장으로 여겨졌습니다. 하지만 2024년에는 이 목표 달성 기간이 약 6개월로 단축될 것으로 예상됩니다. 2024년 초에 출시된 Pump.Fun은 불과 두 달 만에 매출 1,000만 달러를 달성하며 최단 기간 성장 기록을 세웠습니다.

이러한 가속화된 성장은 기반 인프라의 성숙(더 빠른 체인, 더 낮은 거래 비용)과 온체인 유동성 풀의 지속적인 확장(수익 및 엔터테인먼트 추구)을 모두 반영합니다. 개발자 또는 창업자라면 다음 사항을 고려하십시오.

현재 암호화폐 시장에는 수익을 창출하는 프로토콜이 거의 900개에 달합니다.
각 프로토콜은 중간 수익에서 점점 줄어드는 점유율을 놓고 경쟁하고 있지만, 더 넓은 추세는 수익을 창출하는 팀의 수가 증가하고 있음을 보여줍니다. 참고로 수익을 창출하는 프로토콜의 수는 116개에서 889개로 거의 8배 증가했습니다.
월평균 소득이 13,000달러로 떨어졌습니다.

블록체인 기반 기업은 세 가지 형태의 경쟁 우위를 확보하고 있습니다. 각각의 경쟁 우위는 수익 모델을 분석할 때 명확하게 드러납니다.

선발주자 이점 : 테더와 서클이 초기 진입을 통해 얻은 네트워크 효과는 모방하기 어렵습니다. 새로운 경쟁자들이 끊임없이 등장했음에도 불구하고, 이들은 여러 차례의 경기 변동을 거치며 과점 체제를 구축했습니다. 현재 이들 기업은 아직 토큰화되지 않았으며, 금융화된 형태가 매우 강합니다. 테더는 수익의 대부분이 미국 국채에서 발생하는 중앙 집중식 기업입니다.
유동성 우위: 자본이 역사적으로 이윤 추구에 의해 움직여온 산업에서 Aave는 경기 변동에 관계없이 높은 유동성을 유지해 왔습니다. Hyperliquid도 비슷한 모습을 보였지만, 아직 결론을 내리기에는 이릅니다. 이러한 프로토콜들은 유동성 공급자에게 자금을 반환하고 토큰을 거버넌스 기능에 재분배할 유인을 가지고 있습니다.
유통 해자 : 순환형 애플리케이션(예: 밈코인 거래소)은 자본 회전율과 소비자 수요에 크게 의존합니다. 웹3 게임과 NFT가 좋은 예입니다. AI 기반 생산성 향상으로 소규모 팀도 소비자 대상 제품을 훨씬 빠르게 출시할 수 있게 되었습니다. 이러한 경쟁 우위는 어디에서 오는 것일까요? 궁극적으로는 시장이 호황일 때 최대한 많은 사용자를 유치하고 유지하는 데 달려 있습니다.

유통망이라는 강력한 경쟁 우위를 기반으로 구축된 제품은 매우 가치가 높지만, 이는 예외적인 경우일 뿐 일반적인 경우는 아닙니다. 전통적으로 스타트업의 가치는 그 경험을 복제할 수 있다는 데서 비롯됩니다. Y Combinator의 성공은 과거 성공 사례에서 나타나는 "린디 효과" 덕분이기도 했습니다. 그러나 암호화폐 개발 속도가 워낙 빠르다 보니 이러한 린디 효과에 기반한 경험을 복제하는 것이 불가능해졌습니다. 이는 창업자들이 소비재 분야에서 거둔 성공을 다른 분야로 확장하는 경우가 드문 이유를 부분적으로 설명해 줍니다. 사업 초기 성장에 도움이 되었던 경기 순환적 요인들이 더 이상 복제 가능하지 않을 수도 있기 때문입니다.

그렇다고 창업자들이 이러한 기회를 잡지 말아야 한다는 뜻은 아닙니다. 예측 시장 데이터 제공업체나 에이전트 경제 제품과 같은 틈새 시장은 단기적으로 상당한 현금 흐름을 창출할 수 있습니다. 하지만 이러한 사업은 변동성이 매우 크고 단기적인 게임이며 지속 가능하지 않을 수 있다는 점을 이해하는 것이 중요합니다. 이러한 제품의 함정은 벤처 캐피털을 묻지마 투자받거나, 제품에 생명력을 불어넣었던 핵심 스토리(메타)가 사라진 지 한참 후에 발행된 토큰에 갇히는 것입니다.

그렇다면 토큰화된 비즈니스의 가치를 결정하는 요소는 정확히 무엇일까요? 그들의 기업 가치는 합리적인 것일까요?

데이터가 몇 가지 단서를 제공할 수도 있습니다.

통치에 대한 의문 제기

1999년에는 많은 기술 기업의 주가매출비율(P/S)이 10에서 20에 달했습니다. 콘텐츠 전송 네트워크(CDN) 기업인 아카마이(Akamai)는 이보다 훨씬 높은 7434의 P/S 비율을 기록했습니다. 그러나 2004년에는 아카마이의 P/S 비율이 8까지 급락했습니다. 다른 많은 기업들도 P/S 비율이 30~50에서 10 미만으로 떨어지는 것을 경험했습니다. 닷컴 버블 붕괴는 수조 달러에 달하는 투기적 가치를 날려버렸습니다. 하지만 많은 기업들은 실질적인 사업 기반을 바탕으로 결국 살아남았습니다. 아마존의 주가는 닷컴 버블 당시 최고점에서 94%나 하락했지만, 궁극적으로 역사상 가장 가치 있는 기업 중 하나가 되었습니다.

암호화폐 산업 역시 비슷한 시가총액 감소세를 보이고 있지만, 그 속도는 더 빠릅니다. 2020년, 탈중앙화 금융(DeFi)이 아직 실험 단계에 있던 당시 암호화폐 산업의 연간 총 수익은 약 2,100만 달러에 불과했습니다. 그 당시 모든 프로토콜의 평균 주가매출비율(P/S 비율)은 무려 40,400에 달했습니다. 시장은 "암호화폐의 미래는 어떻게 될까?"라는 미래에 집중했습니다. 2021년 "DeFi 여름"이 도래하면서 프로토콜 수익이 실질적인 이익으로 전환되었고, P/S 비율은 338까지 급락했습니다. 현재 연간 수익은 180억 달러에 달하며, P/S 비율은 약 170 수준입니다. P/S 비율이 40,400에서 170으로 떨어지는 데 불과 5년밖에 걸리지 않은 것입니다.

하지만 여기에 문제가 있습니다. 비자의 주가매출비율(P/S 비율)이 18일 때, 주주들은 배당금과 자사주 매입을 받습니다. 증권법에 따라 주주들은 회사 수익에 대한 법적 소유권과 기업 지배구조에 대한 발언권을 갖습니다. 반면 Aave의 P/S 비율은 4이고, 토큰 보유자들은 지배구조에 대한 권리는 있지만 최근까지 직접적인 경제적 혜택은 누리지 못했습니다. Hyperliquid는 지원 기금을 자사주 매입에 사용함으로써 HYPE 토큰 보유자들을 DeFi 업계에서 주식 보유자와 가장 유사한 존재로 만들었습니다. Aave는 2025년에 연간 5천만 달러 규모의 자사주 매입 프로그램을 승인했습니다.

 제가 이 형편없는 도표들을 예술 작품으로 여길 수 있다고 생각하시나요?

이러한 시도들은 중요하지만 예외적인 경우입니다. 더 넓은 시장에서 대부분의 프로토콜은 토큰 보유자에게 가치를 환원하는 메커니즘이 부족합니다. 이러한 주가매출비율(P/S)은 낮아 보이며, 보유자 지분은 전통적인 시장보다 약합니다. 이러한 배수가 가능한 이유는 암호화폐 산업이 전통적인 사업에서는 찾아볼 수 없는 규모와 효율성으로 수익을 창출하기 때문입니다.

암호화폐의 가격 대비 판매 비율을 떨어뜨리는 프로토콜들은 수천 명의 직원을 둔 거대 조직이 아닙니다. 오히려 물리적인 사무실 공간도 없이 거의 제로에 가까운 한계 비용으로 글로벌 금융 인프라를 운영하는 소규모 팀들입니다. 이러한 비용이 얼마나 낮을 수 있을까요? 그리고 암호화폐 보유자들은 이 팀들이 프로토콜 수익을 얼마나 합리적으로 사용할 것이라고 믿을 수 있을까요?

시장을 부문별로 세분화하면 시장 상황을 더 명확하게 이해할 수 있습니다. 탈중앙화 금융(DeFi) 분야에서 가장 큰 대출 프로토콜인 Aave의 주가매출비율(P/S 비율)은 약 4입니다. 탈중앙화 무기한 선물 시장의 약 80%를 점유하고 있는 Hyperliquid의 P/S 비율은 약 7입니다. 이러한 수치는 거품이 아닙니다. 오히려 가장 유사한 기존 금융 기업들보다도 낮다고 볼 수 있습니다. 유일하게 상장된 주요 암호화폐 거래소인 Coinbase의 P/S 비율은 약 9입니다. 세계 최대 파생상품 거래소인 CME Group의 P/S 비율은 약 16입니다. 결제 인프라 제공업체인 Visa의 P/S 비율은 약 15입니다.

암호화폐 분석가 윌 클레멘테는 팟캐스트에서 암호화폐가 가장 순수한 형태의 자본주의라고 주장했습니다. 어떤 산업 분야의 성공적인 기업도 테더의 직원 1인당 추정 이익 1억 달러에 필적할 수 없습니다. 예를 들어 엔비디아의 직원 1인당 매출은 520만 달러, 애플은 240만 달러, 구글은 200만 달러입니다. 125명의 직원과 약 125억 달러의 연간 매출을 자랑하는 테더는 규모 면에서 역사상 가장 높은 직원 1인당 이익을 기록하고 있을 것으로 예상됩니다.

전반적인 주가매출비율이 170이라는 수치는 터무니없어 보일 수 있지만, 실제로 수익을 창출하는 프로토콜에 대해서는 시장이 비합리적인 반응을 보이는 것은 아닙니다. 이러한 프로토콜은 기존 금융 인프라와 비슷하거나 그 이하의 가격으로 거래됩니다.

이는 다음 질문으로 이어집니다. 토큰은 정확히 무엇에 사용될까요? 많은 분야에서 토큰은 자본을 모으고 공동의 비전을 향해 나아가는 강력한 도구입니다. 암호화폐 시장은 현재 두 기업이 확고하게 자리 잡은 과점 체제가 일반화된 단계에 있습니다. 전통적으로 창업자들은 금융 상품을 활용하기 위해 자금을 빌리거나(지분 담보 제공) 자금을 조달해야 했습니다. Hyperliquid, Uniswap, Jupiter, Blur는 모두 토큰 인센티브를 통해 사람들이 새로운 제품에 자본을 투자할 의향이 있음을 보여주었습니다. 토큰에 거버넌스 권한이 부여된다면, 이러한 개인들은 더욱 큰 기여를 할 수 있습니다. 이러한 관점에서 토큰은 두 가지 기능을 수행하도록 진화할 수 있습니다.

적절한 사람들로부터 자본과 자원을 조율하십시오.
그들에게 계약을 관리할 권한을 부여하십시오.

토큰 자체는 더 이상 내재적 가치를 지니지 않습니다. 심지어 주식조차도 토큰화되고 있습니다. 이러한 디지털 자산은 경제 활동에 대한 권리와 거버넌스를 이끌어갈 수 있는 능력을 갖춰야 합니다. 하지만 많은 레이어 1 및 레이어 2 토큰은 이 두 가지를 모두 충족하는 데 어려움을 겪습니다. 일반적으로 개발팀과 벤처캐피탈이 토큰의 대부분을 보유하고 있어 개인 투자자들은 혼란에 빠집니다. 이로 인해 일반 투자자들은 새로 상장된 디지털 자산에 관심을 가질 이유가 없어집니다.

오늘날 이러한 시도들은 서로 다른 양상을 보이고 있습니다. MetaDAO는 개발팀이 허위 진술을 할 경우 보유자에게 전액 환불을 제공합니다. 하지만 아직 주요 프로토콜 중 어느 곳도 이러한 모델을 채택하지 않았습니다. 암호화폐의 핵심적인 문제점은 기존 토큰이 보유자에게 제공하는 권리가 매우 제한적이라는 것입니다. 이제 다양한 프로토콜들이 오랜 질문, 즉 사람들이 왜 이러한 자산을 보유해야 하는가에 대한 답을 찾으려 노력하고 있습니다. 향후 기사에서는 보유자 권리와 가치 평가 간의 관계를 자세히 살펴보겠습니다.

교차로

지난 20년간 자본 시장은 기술 발전 덕분에 점점 더 긴밀하게 연결되었습니다. 우리는 상품, 국제 지수, 디지털 자산은 물론 가까운 미래에는 컴퓨팅 자원(GPU)까지 거래할 수 있게 될 것입니다. 블록체인 기술은 이러한 시장들이 언제 어디서든 전 세계적으로 거래될 수 있도록 해줍니다. 나스닥과 뉴욕 증권거래소가 24시간 연중무휴 거래를 향해 나아가고 있다는 사실은 기술이 세상을 어떻게 변화시키고 있는지를 보여주는 대표적인 사례입니다.

우리는 고도로 금융화된 세상에 살고 있으며, 아이러니하게도 전쟁 소식이 전해지자 우리는 베팅할 최고의 예측 시장을 찾아 헤매고 있습니다.

창업자들에게 있어 이는 그들이 만드는 제품과 만드는 방식을 재고해야 한다는 것을 의미합니다. 이 기사의 데이터가 무엇을 설명할 수 있다면, 그것은 모든 블록체인 제품이 궁극적으로 두 가지 핵심 원칙을 통해 수익성을 달성할 것이라는 점입니다.

고빈도 거래에서 소액의 수수료를 떼어냄으로써, 또는
그들은 검증 가능성과 신뢰 가정을 강조하는 거래에서 막대한 수수료를 챙깁니다.

이점은 거래 속도 또는 검증 가능한 투명성 중 하나에 있습니다.

이윤 추구는 자본 시장 참여자들에게 가장 순수한 원동력입니다. 시장은 결국 극도의 효율성을 향해 나아간다는 것이 널리 알려진 사실입니다. 이러한 추세는 업계 선두 기업들에서도 확인할 수 있습니다. 예를 들어, 여러 부문에서 시장 점유율의 70%를 두 핵심 기업이 차지하고 있는 것을 차트에서 볼 수 있습니다. 이는 우리 모두가 직면해야 할 냉혹한 현실이며, 시장 작동 방식의 잔인한 면모입니다. 창업자들에게 있어 이는 한때 자신들의 토큰에 투자되었던 자금이 이제 변동성이 더 크거나 자본 수익률이 더 높은 자산으로 재분배되고 있음을 의미합니다.

장기 투자 자본은 분명히 존재하며, 심지어 프리미엄을 지불할 수도 있지만, 이는 해당 기업의 가치를 제대로 인식할 때에만 가능합니다. 구글과 아마존 투자자들은 서두르지 않고 투자금을 회수할 필요가 없습니다. 왜냐하면 이들 기업의 사업 자체가 본질적으로 가치가 있기 때문입니다.

소프트웨어 자체의 가치조차 의문시되는 시대에, 네이티브 블록체인 애플리케이션은 가치를 입증할 새로운 방법을 찾아야 합니다. 토큰 구조를 재편할 수도 있고, 스타트업 지분을 온체인에서 거래할 수 있도록 허용하는 방안도 고려해 볼 수 있습니다. 하지만 이는 단순히 토큰 문제만이 아니라 비즈니스 모델 자체의 문제이기도 합니다. 웹3 기반 소셜, 신원 확인, 게임 제품 등 대부분의 롱테일 블록체인 애플리케이션은 확장성과 기존 경쟁업체와의 차별화에 어려움을 겪고 있습니다. 이러한 실험적인 애플리케이션들이 가치가 없는 것은 아니지만, 효과적으로 수익을 창출하는 데 어려움을 겪고 있는 것입니다.

암호화폐 인프라 구축 시대는 끝났습니다. 미래는 인터넷과 통합될 것입니다. 사람들은 더 이상 "온라인" 사업에 대해 이야기하지 않을 것입니다. 당신은 이미 인터넷상에 존재하게 될 것입니다. 누구도 자신을 "모바일 앱 개발자"라고 부르지 않을 것입니다. 그냥 개발자라고 불릴 것입니다.

블록체인 애호가들의 시대가 영원하길! 우리는 그저 블록체인 원장을 최대한 활용하는 방법을 고민하는, 원장 활용 극대화의 옹호자일 뿐입니다.

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