代幣 vs. 股票：估價鴻溝

作者： DWF

翻譯：Jae，PANews

關鍵要點

• 代幣：高昂的估值與不斷下降的流動性導致投資者信心受損，資金也在流向股票。

•代幣與股票具有相似的上漲潛力，但風險特徵截然不同：代幣見頂更快（<30天），面臨更大的波動性；而股票在更長地時間跨度內保持更穩健的收益。

•股票相對於代幣享有更高的估值溢價：這種溢價可歸因於機構准入要求、指數納入潛力，以及股票所支持的更豐富的交易策略。

•市銷率（P/S）為評估公司提供了一個有用的基準，但估值分化反映了其他因素的重要性：包括監管護城河、收入多元化、股東價值以及行業情緒。

•隨著整合加速，併購（M&A）活動創下5年新高：收購能力證明比自行建構更快，而監理合規正在驅動策略性收購。

代幣發行的現狀

加密產業已達到一個轉捩點。數十億美元資金正在流入，機構興趣處於峰值，監管環境也日趨友好。然而，對建設者與使用者來說，局勢卻比以往更加淒涼。機構資金流入與加密原生精神之間日益擴大的鴻溝，是更大問題的一部分。原始的去中心化精神與賽博龐克式實驗似乎正在消退，取而代之的是中心化實體的進入及其產生的巨大影響。

加密貨幣也一直繁榮於一種高風險、賭場般的環境中，隨著代幣表現的大幅下滑，這種環境正被逐步剝離。這也受到了顯著影響散戶投資者的掠奪性事件所驅動，導致流動性退出市場。

根據Memento Research的報告，2025年發行的代幣超過80%的價格目前低於TGE價格。由於難以證明高昂估值的合理性及可持續性，專案受到的打擊尤為嚴重，具體表現為高波動性和對代幣缺乏需求的普遍性。上漲空間也變得稀缺，因為多數代幣自TGE起便麵臨顯著的拋壓，原因包括早期獲利了結、對產品信心不足或糟糕的代幣學經濟模型（空投、CEX等）。這打擊了投資者與散戶的興趣，而類似「10/10」等事件進一步加劇了加密市場的資金外流，也引發了對該行業核心基礎設施的質疑。

IPO的崛起

同時，在傳統金融領域，IPOs對加密公司中產生了強勁的吸引力，2025年出現了多起引人注目的上市案例，還有更多公司正在提交IPOs申請。數據顯示，2025年加密IPOs募款金額較2024年成長48倍，籌資超過146億美元。併購交易也呈現類似的成長率，頭部公司尋求多元化其產品佈局，我們將在下文中進一步探討。總體而言，這些公司的卓越表現展示了市場對數位資產敞口的強烈需求。而這一趨勢很可能在2026年加速。

流動性正在流向何處

過去一年，多起高知名度的IPOs與ICOs籌集了大量資金。下表展示了每家公司的募款金額及初始估值。

由此可見，IPOs與ICOs的估值相對接近。部分ICO（如Plasma）刻意以低於機構投資者的估值定價，旨在為散戶投資者提供更大的上漲空間與進入機會。平均而言，IPOs公開發售股份的比例在12-20%之間，而ICOs為7-12%。 World Liberty Finance是一個明顯的例外，其出售比例超過總供應量的35%。

透過分析ICOs與IPOs的表現可知，代幣通常伴隨更大的短期波動性與更短的見頂時間（<30天）。相反，股票往往在更長時間內實現穩定成長。值得注意的是，儘管如此，兩者在上漲空間方面是相似的。

CRCL和XPL是例外，它們從一開始就經歷了巨大的漲幅，為投資者提供了10-25倍的回報。儘管如此，它們的表現仍遵循上述趨勢。其中， XPL在兩週內自高點回撤65%，而CRCL則在此期間則穩定攀升。

收入：評估股票溢價

進一步分析收入數據可知，股票往往比代幣有更高的溢價，區間分別為7-40倍和2-16倍。這可歸因於多種因素所帶來的流動性增強：

機構准入：儘管將數位資產納入資產負債表的正面情緒持續成長，但仍僅限於擁有授權的基金（尤其是退休金或捐贈基金）。透過IPO，公司得以接觸這龐大的機構資本池。
指數納入：公開市場的成長動力遠強於鏈上市場。 Coinbase於2025年5月加入標普500指數，成為首家入選的加密公司。這可能帶來指數追蹤基金/ETF的累積與持有買壓。
替代策略：股票市場能夠運行更多樣化的機構策略，包括選擇權與槓桿，而鏈上代幣常因流動性與對手方不足而受限。

總體而言，市銷率（P/S）顯示了該公司基於過去12個月收入的估值，並有助於確定其相對於競爭對手是被低估還是高估。然而，超脫於數字之外的投資人情緒因素並未被計入。在評估股票/代幣時需要考慮的因素包括：

護城河與多元化：這在快速發展的數位資產產業中至關重要。溢價正在被支付給牌照與監管合規，而多樣化的業務組合增強了核心業務在價值主張，超越了單純的收入數據。

例如：Figure推出了自己的RWA借貸池，供散戶和機構投資者訪問，並且是第一家獲得SEC批准發行生息穩定幣($YLDS)的公司。 Bullish是一家受監管的交易所，但旗下也擁有CoinDesk等其他業務，這增加了其在交易服務之外的價值。所有這些因素都有可能促成極高的溢價。

相比之下，eToro看似因極低P/S而“被低估”，但深入分析會發現其收入與成本同步增加，這並非理想情況。此外，公司僅專注於提供交易服務，差異化有限、利潤率低。因此，建構防禦性護城河與業務多元化才是投資人關注的重點。

股東價值：透過回購向投資者返還資本在股票和代幣領域都很常見，尤其是對於創收能力強的公司。

例如：Hyperliquid 擁有最激進的回購程序之一，97%的收入被用於回購。自成立以來，援助基金已回購了超過4,050萬個HYPE代幣，佔總供應量的4%以上。這種激進的回購無疑對價格產生了影響，只要收入保持穩定且行業仍有成長空間，就能提振投資者信心。這有助於提高P/S比率，但考慮到團隊本身的強力支持，這並不一定就意味著代幣「被高估」。

行業情緒：由機構或監管事件驅動的高成長產業自然會享有溢價，因為投資者尋求獲得曝險。

例如：Circle在2025年6月上市後不久，股價呈現拋物線式上漲，P/S比率一度達到約27倍的高峰。這可以歸因於在Circle IPO後不久通過的《GENIUS 法案》，這是一個旨在使穩定幣採用和發行合法化的框架。 Circle作為穩定幣基礎設施的頭部玩家之一，將成為主要受益者。

併購：大整合

根據報告顯示，加密併購活動在2025年達到5年高點，這是由傳統金融（TradFi）企業的發力以及更友善的監管情緒共同驅動。在川普政府推出一系列加密友善政策後，數位資產財庫（DATs）迎來熱潮，因為在資產負債表上持有數位資產曝險不再那麼具爭議性。公司也將重心轉向了收購，因為這是獲取特定牌照來實現合規的更有效率方式。整體而言，規範架構的建立為併購加速鋪平了道路。

回顧過去一年，所有賽道的交易數量都明顯上升。機構優先關注的前三大類別為：

投資&交易：包括交易結算基礎設施、代幣化、衍生性商品、借貸及DATs
經紀商&交易所：專注於數位資產的受監管平台
穩定幣&支付：包括出入金通道、基礎設施與應用

這三類在2025年占到交易價值的96%以上，總額超過425億美元。

頂級收購者包括Coinbase、Kraken和Ripple，它們都涉足了多個類別。值得注意的是，透過收購傳統和創新的去中心化應用程式（dApps），Coinbase鞏固了成為「全能應用程式」（everything app）並將鏈上應用程式帶給大眾的野心。這可能是源自於交易所之間的競爭加劇，以及捕捉自身人群和流量成為「全能應用」的追求。

其他公司如FalconX和Moonpay則在各自領域加碼，透過互補性收購來提供全方位的服務。