作者：Fidelity Digital Assets Research

編譯：嗶嗶News

2026 年，數位資產市場正進入成熟與變革的交會點。本報告翻譯自Fidelity數位資產研究發布的《Look Ahead 2026》，整理了比特幣、以太幣及主流代幣的技術升級、治理演進、機構投資動態及宏觀環境影響。文章不僅揭示了比特幣在經歷多次市場衝擊後的韌性和成熟，也探討了代幣持有者權利的演進及其對未來投資的意義。

平穩價格，劇烈轉變：數位資產如何重塑產業－CHRIS KUIPER, CFA

引言

在《2025年展望》中，Fidelity Digital Assets研究團隊討論了一個困擾許多投資者的問題：“我是否已經太晚了？”

這種情緒源自於2024年的強勁漲幅和加速浪潮。而在經歷了乏力的年末表現之後，投資者心中的疑問可能已轉變為：“到底發生了什麼？”

2025年原本似乎有望創下紀錄性表現，得到強勁基本面、前所未有的交易所交易產品（ETP）和基金流入、更清晰的監管環境，以及歷史週期性牛市模式的支持，似乎正與多次新歷史高點相符。然而，儘管全年出現過強勁勢頭時期，比特幣和更廣泛的數位資產市場在2025年底幾乎持平。身為投資者，我們常常藉助歷史類比來闡明當前路徑。最近研究團隊腦海中浮現的一個類比是貨櫃運輸的故事。

在《The Box》一書中，作者Marc Levinson詳細描述了一個看似顯而易見的節約成本發明——矩形鋼製貨櫃——經歷了數十年的掙扎才實現廣泛採用。儘管有些人從技術層面將貨櫃比作區塊鏈中的區塊（每個都承載資訊或資料），但這個類比可能更深層。貨櫃大幅降低了物流成本和運輸時間，重塑了全球貿易並創造了全新產業。它將裝載成本降低了95%或更多，將裝載一艘船所需時間從一周縮短到僅幾小時，且所需勞動力更少。裝載成本也從每噸超過5美元暴跌到幾分錢。

然而，世界花了數十年才認識到貨櫃是可行的且值得信賴。這項更新需要重大基礎設施變革：新起重機、訓練有素的操作員、改裝船舶、鐵路車廂和卡車，以及港口和工廠的重新選址。這種重塑過程耗時多年，大多數人並未在展開時認識到這項轉型。數位資產產業可能同樣處於「幻滅低谷」階段，許多人仍持懷疑態度或徹底質疑。

然而，就像貨櫃的早期日子一樣，有跡象表明企業開始為新數位資產產業「重塑」。在2025年，許多傳統銀行、經紀公司和金融機構宣布或推出了數位資產策略或能力。傳統支付提供者也超越了實驗階段，有報告指出一家關鍵玩家進行了20億美元的收購，顯示對該領域的更深承諾。穩定幣和代幣化的成長勢頭不減，主要公司穩步整合這些能力。重塑也在政府層級發生，2025年初頒布了關於數位資產的行政命令，隨後通過了美國首部加密特定法規，歐洲框架開始運作，甚至有一個美國州建立了戰略比特幣儲備。機構採用也取得進展，大型投資者群體增加了配置或表達了日益濃厚的興趣。

值得注意的是，那些採用障礙最大的群體如今正在參與：退休金、捐贈基金、主權財富基金，甚至一家央行。實現數位資產的全部潛力可能需要數年，甚至數十年。儘管投入該領域的巨額資本似乎尚未轉化為明顯變革，但在表面之下，既有產業正在重新定義金融資產的估值、轉移和託管方式。

以下是Fidelity Digital Assets研究團隊對2026年的洞見集合。

我們先檢視數位資產與資本市場持續融合，其次探討新代幣持有者權利的出現。我們探討數位資產國庫（DAT）公司和人工智慧（AI）對市場的潛在影響、比特幣社群關於分叉和量子計算的最新擔憂，並以宏觀展望結束。

數位資產與資本市場的融合—MARTHA REYES

自從比特幣推出作為投機實驗以來，已演變為快速機構化的生態系統——呼應了股票和其他資產的軌跡，但節奏明顯更快。

正如阿姆斯特丹證券交易所整合了碎片化的股票交易，以及1929年後監管提升了機構信心，數位資產已從非正式論壇轉向受監管交易所、穩健託管解決方案和複雜金融工具。

數位資產ETP、受監管期貨和選擇權以及機構借貸的興起，可能標誌著一個新時代，在這個時代，數位資產作為完整資產類別運作，整合基礎設施和產品，包括ETP、衍生性商品和交易場所。這些發展實現了資本效率、風險管理、跨保證金和結構化策略，能夠解鎖更深層的資本池。

與股票歷經數十年成熟不同，基於區塊鏈的資產似乎在可編程結算、24/7流動性以及無國界基礎設施的驅動下加速發展。區塊鏈技術融入資本市場的進程可能隨著更多投資工具而深化，就像股票一樣，最終透過傳統資產代幣化。

隨著機構採用成長，數位資產也可能成為投資組合建構的核心組成部分。隨著對槓桿、對沖和收益產生的需求增加，新機會可能出現，同時也伴隨一些風險。這一向機構化的轉變反映了所有數位資產的更廣泛趨勢。

然而，它似乎與比特幣最初作為去中心化、抗審查支付網路的概念相矛盾，該網路由稀缺貨幣商品支撐，不需要也不依賴金融中介。金融化引入了中介和合成槓桿曝險，這些特徵吸引機構投資者，但也可能放大波動性，並傾向於繞過鏈上活動。

儘管如此，比特幣的2,100萬硬供應上限仍在協議層執行，確保其稀缺性，就像黃金但更容易驗證。投資者始終可以選擇自託管並進行點對點交易。

儘管長期礦工費用動態仍不確定，比特幣似乎有望加速演變為廣泛接受和整合的金融資產——得益於圍繞其開發的金融產品和基礎設施的成長。

這種日益整合可能進一步將比特幣定位為儲備資產，鑑於其稀缺性、可驗證性和透明性，這些特性允許清晰可見網路內持有的位置。

從投機到結構：與股票機構化平行

可交易股票起源於17世紀的合股公司，這些公司發行股票為海外貿易融資。這些股票實現了風險分擔、資本聚合以及不對稱回報潛力。阿姆斯特丹證券交易所的出現具有變革性，因為它透過二級市場創造了流動性。後來其他國家也出現了交易所，股票最初在碎片化、非正式場所交易，導致流動性差和價格發現不佳。

相較之下，區塊鏈最初是作為無中介點對點交易網路。但即使比特幣的化名創造者也設想了未來的交易所站點來匹配買賣雙方。

隨著零售興趣上升，數位資產交易所激增。然而如今，流動性仍碎片化，定價和風險管理缺乏行業標準。從投機起源，股票演變為金融支柱。參與度隨時間擴大，但機構投資者如銀行、保險公司和退休金直到19世紀末和20世紀初才活躍。

機構化隨著退休金和共同基金的成長而加速。這導致了20世紀70年代衍生性商品的出現，使機構能夠更好地管理風險並開發結構化投資策略。

數位資產遵循了類似軌跡。早期由零售投機和碎片化、無監管場所主導，缺乏穩健的託管、結算和對沖基礎設施。

如今，受監管託管人、ETP、期貨、選擇權以及演變中的監管框架的出現，呼應了股票市場向機構化的路徑。

衍生性商品：起源及其在數位資產中日益增長的作用

1973年，芝加哥選擇權交易所（CBOE）引進股票選擇權，隨後在1980年代引進期貨。第一天，個股股票約有1000份合約交易。

到2025年，OCC清算的股票期貨和選擇權每日平均成交量達到6,150萬份合約。 2024年，名目選擇權流量超過3兆美元，超過底層股票和ETF日成交量的五倍。

對於數位資產而言，波動性（即使在下降）使對沖對機構很重要。

2025年，現貨比特幣的一年年化波動率在40–50%之間。

在2025年10月的回檔期間，比特幣選擇權未平倉量和成交量創下紀錄。即使波動性持續下降，資本效率或短期交易也可推動衍生性商品持續成長。

永續期貨一直是投資者的首選工具，遠超現貨成交量，因為它們提供連續、槓桿敞口，而無需滾動到期合約或實物交割。

同時，CME比特幣期貨已成為機構活動的有效代理，未平倉量達113億美元。

與永續合約不同，這些是傳統工具，具有大部分固定到期日，可供機構和專業投資者使用。它們現金結算，透過金融機構清算，並無縫整合到現有系統中。歷史上，很大一部分敞口是對沖基金做多現貨或ETP並做空期貨以捕捉溢價。 CME期貨未平倉量如今與領先的本土交易所Binance相當，儘管對機構大額交易至關重要的成交量仍遠低於永續合約。

引入可持有長達五年的現貨報價期貨以及24/7交易，將更好地使CME產品與數位資產生態系統對齊，吸引更多參與者。

相較之下，2025年11月CME黃金期貨平均未平倉量為1,960億美元，平均成交量為1,280億美元。黃金期貨名目未平倉量相當於黃金市值的約0.7%，類似CME上的比特幣期貨。

雖然永續期貨允許交易者採取方向性觀點或進行現金套利等交易，但選擇權用於投機以及特定對沖、收益和波動性策略。在股票中，期權活動較高，因為它們深受機構和零售投資者的歡迎。比特幣選擇權最終也可能超過現貨成交量。在2025年10月的波動性激增期間，BTC選擇權成交量創下紀錄，未平倉量超過600億美元——大部分在離岸交易所Deribit——超過永續期貨未平倉量。

ETP的作用

美國現貨數位資產ETP於2024年1月推出，至2025年12月初資產管理規模成長至1,240億美元，至2025年第二季機構參與約佔總量的25%。這些ETP提供了一種便捷、傳統監管的方式進入數位資產領域。

ETP選擇權也已成為更廣泛選擇權市場的主要部分，自2000年代初以來獲得牽引力。與其他資產類別類似，比特幣ETP選擇權深受投資者歡迎。這一趨勢在2025年秋季拋售期間顯而易見，當時交易活動激增，看跌期權成交量創紀錄，未平倉量攀升至400億美元。

2025年12月，Nasdaq申請將最大比特幣ETP的選擇權持股限額從25萬份合約提高到100萬份合約，解鎖額外流動性。銀行越來越為機構和高淨值客戶提供借貸解決方案，使用ETP作為抵押品，利用受監管交易所和傳統清算系統。結構化產品也在出現，直接BTC和ETH持有的機構借貸也在擴展，Cantor Fitzgerald預留20億美元，其他主要銀行宣布了自己的計畫。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）推出了一項試點計劃，允許使用比特幣和以太幣作為抵押品。數位資產正在成為金融體系的結構性組成部分。現在的關鍵問題是這一融合將以多快速度和多大程度發生。這一演變的大部分已經在幕後發生——透過受監管產品、託管解決方案和機構策略——即使頭條價格走勢仍相對平靜。如果歷史有任何指導意義，機構將推動這一演變，擴展合成敞口，而不會削弱比特幣作為儲備資產的吸引力——我們預計這一角色將隨著時間推移而加強。

代幣持有者權利主流化之年－MAX WADINGTON

Fidelity Digital Assets研究團隊認為，2026年將是代幣持有者權利成為首要設計變數而非事後考慮的一年。

在以往週期中，大多數代幣僅提供對某個故事的敞口，而非現金流或可執行權利。

協議產生費用並建立國庫，而代幣持有者往往對收入沒有直接或間接索取權，如果核心團隊停止開發，也沒有返還資本的機制，且專案績效與代幣發行之間沒有關聯。

這些結構性錯位在底層業務與代幣價值之間製造了裂隙，往往使該領域極難評估。對於習慣於承銷明確現金流索取權的機構配置者而言，這種脫節是他們將代幣視為交易卡而非持久倉位的主要原因。

回購：代幣持有者權利的切入點

底層業務與其代幣之間的脫節正在透過一個簡單但強大的機制開始彌合：收入資助的代幣回購。

Hyperliquid是代幣持有者權利興起的最清晰參考點，也可說是主要推動力。 Hyperliquid將其交易收入（來自衍生性商品和現貨市場）導向自動化系統，用於回購其原生代幣。這在交易所交易量與代幣需求之間建立了透明聯繫。目前，所有交易收入的93%被導向這項回購引擎，在過去12個月中總額超過8.3億美元。

Pump.fun在Hyperliquid之後不久採用了類似模式，利用launchpad收入在公開市場回購其代幣，自2025年7月以來總額達2.08億美元。

這兩個應用是過去一年數位資產領域最受歡迎的應用，吸引了大量關注——促使成熟DeFi玩家向同一趨勢靠近。

一個關鍵驅動因素似乎是與這個結構相關的監管風險降低。例如，Uniswap治理正在轉向將部分協議和L2費用分配給UNI回購，並引用監管發展和代幣持有者優先順序作為動機。 Aave已引入由超額現金資助的定期回購計劃。在每個案例中，這些藍籌DeFi應用程式都認定程序化代幣回購機制對代幣持有者有益，並正在追溯調整代幣設計以優先考慮這一群體。

「實施回購計畫的應用程式產生的費用」圖表展示了領先的加密原生應用程式實施代幣回購機制後產生的費用。這些應用程式橫跨多個領域，包括交易、借貸和穩定幣，這凸顯了雖然許多數位資產缺乏與底層業務的直接聯繫，但最成功的費用產生平台已經採取步驟建立了實質代幣持有者權利。

在我們看來，市場對這一新興回購元趨勢的反應很明確：與協議收入有可信聯繫的代幣越來越被視為早期階段、類似於股權的對業務索取權，而非單純的「治理籌碼」。我們相信，在2026年，總應用費用的更大份額將回流到數位資產代幣。

代幣持有者權利“棧”

回購代表了邁向全面代幣持有者權利框架的第一步。

隨著更多領先協議採用價值累積機制，競爭將日益圍繞著代幣附加的更廣泛權利棧。雖然這一棧包括許多組件，但三個領域已經浮現為最明確定義的價值來源。

1. 更公平的首次分配（ICO 2.0）

最初的ICO浪潮快速但往往不公平，特徵是內部人以極低價格獲得分配、不透明鎖倉、僵硬的供應上限，以及用途不明的巨額代幣群體。下一代代幣發行很可能優先考慮公平性，透過解決這些低效率問題。能夠可信宣稱「每個人都按相同規則玩」的團隊將在社區和機構中獲得優勢。這些新結構往往遠比目前複雜的分配簡單得多。

我們認為，簡單性促進透明度，而透明度為更大資本流動鋪平道路。

2. 績效掛鉤的歸屬與資本返還

當今大多數代幣歸屬是基於時間的，無論協議是否有進展。這種結構迫使代幣持有者承擔內部人歸屬的風險，而沒有進展保證。

我們預計，將歸屬機制與明確的鏈上績效指標（如收入，甚至代幣價格）掛鉤的實驗，將逐漸增加。績效不佳可能減緩歸屬進度，或者企業可能完全移除時間組件，僅在實現可衡量績效目標時發行代幣獎勵。核心理念簡單且在傳統企業中廣泛使用：內部人透過交付正向業務成果而非單純等待時鐘來獲得獎勵。

3. 作為可投資權利的治理

現今預設的一代幣一票治理模型賦予代幣持有者發言權，但不一定會轉化為真實影響力。持倉往往集中，因此投票結果也集中。下一步是視決策品質為權利包一部分的治理架構。

這意味著消除一代幣一票模型，並承諾確保基於價值創造的決策系統。例如，Futarchy是一個值得注意的模型，它允許市場決定一項提案是否預計會增加業務價值，將經濟誘因與持續治理綁定。儘管最有效的路徑仍不確定，但數位資產業務的治理面臨若干低效。這為基本面強勁的項目提供了差異化機會。

對機構和基礎層的影響

隨著這些設計逐漸被採用，代幣市場很可能分裂為兩類：權利輕資產和權利豐富資產。融入全面框架（如回購、公平首次分配、績效掛鉤歸屬和穩健治理）的權利豐富代幣將佔據譜系高端，預計將相對於權利最小化的代幣獲得顯著溢價。

權利輕代幣將繼續作為交易工具存在，但對機構的吸引力有限。權利豐富代幣將更容易建模、基準，並向投資委員會解釋。它們支持類似於股權的指標，如派息比率、收益成長估計，以及基於協議使用的情境分析。在網路層面，這項轉型可能將經濟活動集中到能夠支持可信賴、權利豐富發行的平台上。

實際上，Solana和Ethereum將從交易量激增和新興權利豐富代幣模型驅動的持續投資中顯著受益。以往數位資產週期表明，代幣是引導網路的強大工具，但也暴露了當持有者缺乏真實權利時代幣價值的脆弱性。

回購趨勢是對此市場缺陷的首個具體回應。

我們預期2026年可能將此邏輯擴展到更全面的權利框架，強調更公平的首次分配、績效掛鉤歸屬，以及專注於價值創造的治理框架。隨著這些模式傳播，一部分代幣將開始類似於可編程、可審計的對數位業務的索取權，為機構提供超越beta的持有理由。

如果這一趨勢獲得勢頭，市場可能會看到首個完全鏈上的IPO，特徵是這些代幣持有者權利。

比特幣國庫公司格局及人工智慧影響－ZACK WAINWRIGHT

拆解比特幣國庫公司

2025年，上市公司將比特幣加入資產負債表的浪潮顯著湧現。在2024年底，有22家公司持有1,000枚或更多比特幣，最早從2017年第四季開始累積。到2025年底，這總數翻倍多，達到49家。

近5%的2,100萬總供應量如今由49家公司持有。這些公司可分為三個鮮明隊列：

•原生：源自於該領域的公司，透過營運有機累積比特幣。

•策略：採用以比特幣為重點策略的公司，主要目標是累積比特幣。

•傳統：在比特幣生態系統之外營運的公司，將部分收益和/或企業國庫分配給比特幣。

在這49家公司中，Fidelity Digital Assets研究識別出18家為原生、12家為策略、19家為傳統。

雖然數量較少，但戰略隊列持有這些公司擁有的比特幣近80%。事實上，前五大比特幣持有者中有四家屬於戰略類別。排除最大持有者後，剩餘11家策略公司平均持有12,346 BTC。

這使戰略群體遠遠領先原生隊列（主要由比特幣挖礦公司組成，平均7,935 BTC）和傳統隊列（平均4,326 BTC）。

在「比特幣國庫公司歷史」圖表中，每個數據點代表一家公司，x軸為其首次收購日期，y軸為持有比特幣總量。

一眼看去，有幾個數據點突出，包括沒有新原生公司，以及新分類策略公司中大量的比特幣持有。比特幣策略在過去一年流行，導致策略和傳統公司大量加入。

我們相信這一趨勢將在2026年延續。戰略公司可能繼續建立比特幣儲備，而更多傳統公司將躍入比特幣。

然而，原生類別可能會進一步演變。許多原生公司是比特幣礦工，隨著它們越來越多涉足AI，對能源基礎設施的競爭可能將它們的重點從純比特幣挖礦轉向。

2026年哈希率趨平？

我們將在2026年監測的一個關鍵動態是，由於AI驅動的對有限能源基礎設施的競爭增加，哈希率是否開始趨平。

2025年，亞馬遜網路服務與Cipher Mining (CIFR)簽署了15年、55億美元的租賃協議，而Iren Limited (IREN)宣布與微軟(MSFT)簽署97億美元的雲端服務合同，用於託管AI工作負載。

如果挖礦公司繼續利用現有基礎設施，優先順序可能從比特幣挖礦轉向，因為AI提供更有利可圖的經濟性。根據CryptoSlate記者Gino Matos估算，比特幣挖礦與AI託管經濟性交叉點，對於20焦耳/太哈的機隊而言，在每PH/s每日60至70美元之間。這意味著，對於大多數營運20–25焦耳設備的礦工，哈希價格需從目前水準上漲40–60%才能匹配合約GPU託管獲利能力。

AI資料託管熱潮需要大量能源資源，而比特幣礦工則獨特地處於立即承擔這些專案的地位。這個新收入來源引入了比特幣礦工歷史上缺乏的東西：選擇權。此前，礦工依賴比特幣市場週期。現在，有潛在的第二收入來源，這些公司可能變得更有韌性。

然而，有幾種情境可能使數字重新有利於比特幣：比特幣價格或交易費用急劇上升，可能提升挖礦獲利能力；若礦工轉向AI驅動，也可能進一步改善經濟性。

其中，我們認為最可能的結果是比特幣價格更高與哈希率更低的組合，允許挖礦市場自然重新校準。

雖然更低的哈希率可能相當於比特幣安全性降低，但AI託管作為二級收入來源的出現使礦工整體更有韌性。因此，比特幣網路可能會得到加強。

此外，由於激烈競爭而被擠出的礦工或挖礦設備可能在更低哈希率環境下重新進入市場，可能導致更去中心化的挖礦格局。大型玩家轉向AI，如Cipher Mining (CIFR)或Iren Limited (IREN)，也可能將多餘挖礦設備出售給國內外較小業者。在2026年，隨著主要礦工停止擴張並可能縮減營運以青睞更有利可圖的AI託管收入，我們可能會看到哈希率趨平。

從分叉到量子比特：比特幣來到十字路口—DANIEL GRAY

Knots的興起

儘管2025年對投資者而言以平穩收場，但開發者社群的情況並非如此。

眾多擴充項目和比特幣改進提案（BIP），如OP_CHECKTEMPLATEVERIFY (CTV) (BIP-119)和OP_CAT (BIP-420)，仍等待前進路徑。

除了這些提案之外，比特幣核心開發團隊宣布即將發布的Bitcoin Core 30版本中對預設策略設定的更改，引發了爭議。這項爭議的焦點是datacarriersize的更新，這項策略設定直接決定了可以插入OP_RETURN操作碼的資料量。

關鍵要點是，OP_RETURN代表一種不可花費的輸出，節點可以從硬碟中修剪它，而UTXO（未花費交易輸出）必須維護以驗證新交易。 OP_RETURN可能是一種更安全或更高效的方式在比特幣上儲存任意資料。

然而，目前的激勵機制有利於透過SegWit和Taproot位址在UTXO中儲存數據，因為它們提供顯著的費用折扣。歷史上，OP_RETURN預設受策略規則限制為80位元組。更大的OP_RETURN交易不受共識限制，但受單一節點策略限制，導致一些服務允許用戶提交「場外」交易，繞過網路的集體記憶體池和單一策略規則。需要注意的是，Bitcoin Core v30並未改變區塊大小的共識限制。它仍限於總計4兆位元組。

評估「垃圾」敘事

使用歷史數據，我們考察了「垃圾」驅動成長敘事的實質程度。雖然在2023年Ordinals協議推出後，區塊鏈大小確實出現了顯著加速，但需求——以及由此導致的鏈增長——已逐漸回歸歷史常態。

Fidelity Digital Assets研究團隊對區塊空間需求的預期表明了一系列可能結果。如果平均區塊大小維持在1.35兆位元組左右，到2042年總區塊鏈大小將不到兩太位元組。在上限情境下，假設每個區塊達到四兆位元組限制，鏈可能在短短16年內超過四太位元組。

這一預期成長假設了穩定的區塊大小，而歷史上比特幣區塊從未如此，因此這些代表極端情況。更現實的情景表明，到2042年總區塊鏈大小將略超過一太字節，這強化了我們觀點：區塊鏈成長不太可能因這項變更成為主要問題。這場辯論將社區分裂為兩派：支持變更的一方（Bitcoin Core支持者）和反對的一方（Bitcoin Knots支持者）。

在審視Core變更時，兩個關鍵問題浮現：

1. 比特幣節點運行者能否拒絕中繼「垃圾」交易？

2. 任意資料是否是比特幣能充分解決的問題？

Fidelity Digital Assets研究相信，節點應保留自訂自身策略規則的能力。因此，我們不同意在未來Core版本中棄用此策略變數。然而，我們也理解Core的理由，這源自於第二個問題。

簡而言之，比特幣無法區分「好」數據和「壞」數據，因為它只處理1和0。圖強制執行此類區分將需要一個中心化系統來判斷數據，這會破壞比特幣的基本概念。

Bitcoin Core的變更最終從程式碼庫中移除了一個過時且無效的策略規則，標誌著朝向安全、更去中心化的資料嵌入方式轉變，這種方式不依賴特定礦池服務。這項更新旨在維護比特幣的抗審查性，並承認比特幣將履行超出支付的目的。衡量辯論任一方的成功都很困難，但值得注意的是，聲稱運行Bitcoin Knots版本的節點迅速升至前三節點版本。

到2025年10月中旬，即使Bitcoin Core v30正在發布，Knots的份額仍在繼續增長。有趣的是，截至2025年12月15日，Bitcoin Core v30節點佔網路的15%以上，而Knots版本29.2緊追在後，佔11%。

自由市場

這場辯論中最被誤解的部分在於費用市場。 Fidelity Digital Assets研究反對增加OP_RETURN大小將導致鏈膨脹的論點，以及「垃圾」正在破壞比特幣可用性的前提。

考慮到鏈上費用數據，我們必須承認，整個2025年區塊空間需求持續保持在低點。自從Ordinals、Runes、銘文和BRC-20代幣出現以來——所有這些都被Knots陣營歸類為「垃圾」——區塊空間需求基本上來去無蹤。因此，似乎不太可能僅僅因為讓「垃圾」在比特幣上更容易就會立即創造更多需求，鑑於當今需求缺乏。

即使在「垃圾」確實驅動持續需求的情境下，比特幣的費用市場也完全有能力應對那種環境。 2023年和2024年的高費用當時並未代表網路的災難性失敗，未來也不太可能如此。事實上，這種動態可被視為比特幣採用進程的健康表現。正如Saifedean Ammous在《法幣標準》中寫道：“如果比特幣死亡，它不會因為經濟激勵錯位或高交易費用而死亡。它將因為對比特幣的需求下降而死亡。”

比特幣的治理：Knots vs. Core

Knots與Core之間的辯論起初是對策略規則的分歧。 Knots用戶從根本上反對將比特幣用作非金融交易的資料庫，而Bitcoin Core開發者得出結論：在沒有中心規劃者的情況下，阻止不受歡迎的交易是不可能的任務。

在Bitcoin Core v30推出後，Knots陣營將投訴從技術策略升級為圍繞非法內容的道德論點。這項升級導致了一個軟分叉提案，該提案將把策略規則納入共識。這一分叉對比特幣網路、其用戶及其資金帶來重大影響。

雖然用戶可能不同意他人如何使用區塊鏈，但Fidelity Digital Assets研究相信，網路保持不可變、去中心化和抗審查性至關重要。在沒有中心化權威的情況下，使用者不可避免地會「誤用」一個廣泛分佈的工具或協議。然而，比特幣的費用市場充當了對潛在濫用的威懾。隨著區塊空間需求增加，費用也會增加，作為過濾器。今

年比特幣低費用環境的關鍵啟示是，「垃圾」交易目前並未與金融交易競爭區塊空間。對Ordinals和類似非金融用途的需求可能保持相對較低，因為JPEG和任意資料的不可變性並非使用者的關鍵優先順序。因此，這些產品的需求似乎不太可能成長。最近的區塊鏈成長和高費用似乎只是使用比特幣網路的預期後果，而非「垃圾」的直接結果。

「有備無患」：領先量子威脅

在量子電腦進步之際，另一個獲得關注的提案是「QuBit – Pay to Quantum Resistant Hash」（BIP-360）。這項提案為網路引入重大升級，以保護用戶免受Shor演算法的威脅，該演算法可能從暴露的公鑰逆向工程私鑰。

目前，估計有660萬枚比特幣（價值7,620億美元）因公鑰暴露而面臨量子攻擊風險。進入2025年，比特幣社群似乎在為幾個正在開發的共識變更軟分叉之一做準備，但量子相關興趣的顯著湧現令人驚訝。隨著量子電腦在效率和運算能力上的改進，遺忘和遺失的、持於舊輸出類型如Pay-To-Public-Key (P2PK)地址中的比特幣可能成為目標。這項威脅的確切時間表仍不確定。

然而，看到開發者主動應對威脅而非依賴反應性方法令人鼓舞，正如BIP-360的開發者所提出的口號：「有備無患」。需要注意的是，如果未來量子電腦能夠利用比特幣錢包，只有公鑰所揭露的位址才會面臨風險。遵循最佳安全實踐並維護良好的地址衛生可以顯著降低此風險。

在2026年，我們預計量子專註解決方案和託管人將增加，以領先於此問題。我們也預計將出現新的「量子抗性」層和代幣，以及推廣產品為「量子就緒」的活動。自託管用戶應保持警惕，防範不良行為者推送的人為和惡意「軟體更新」。來年既適合真正創新，也適合機會主義者。雖然我們不預期BIP-360會立即達成全面共識，但圍繞這一主題的日益教育很可能會推動向最終批准的勢頭。

機構動能遇上宏觀不確定性－MATT HOGAN

牛市論點：流動性、刺激、採用和估價擴張

儘管2025年以平穩收場，但若干結構性利好表明，數位資產可能正蓄勢待發，並在2026年突破並重返新歷史高點。

流動性狀況正在發生實質轉變，量化緊縮（QT）似乎即將結束，政策訊號指向漸進寬鬆週期，可能在美國聯邦儲備銀行主席鮑威爾任期結束時加速。財政主導仍是定義性主題，政府越來越優先考慮成長而非緊縮。

主流做法似乎依賴透過成長擺脫債務，而非削減支出。這體現在最近的立法中，透過減稅和增加支出來擴大赤字，假設經濟成長將抵消債務。光是美國國債就已超過驚人的38兆美元，這數字不太可能全額償還，因為不斷增加的債務/GDP比率只會加劇挑戰。

此外，這筆債務的利息支付——目前每年剛好不到1兆美元——已成為美國政府第三大預算項目。名目GDP接近30.5兆美元，美國債務/GDP比率約125%，高於2010年的91%和2000年的56%。如果歷史有韻腳，這不斷增加的債務負擔，短期內很可能透過更寬鬆的貨幣政策來應對，為來年創造有利流動性條件。

最顯著的潛在流動性解鎖之一，在於目前持有的7.5兆美元美國貨幣市場基金。這些資產在緊縮週期中受益於高企的短期殖利率，但隨著利率正常化，持有現金的機會成本將會上升。

從貨幣市場轉向風險資產——特別是那些提供不對稱上行潛力的資產如數位資產——可能成為資本流入的強大加速器。即使只有一小部分資本重新配置，也可能創造一個大幅強化新高點論點的環境。

再加上重新發放刺激支票直接進入個人帳戶的可能性，市場可能為增加風險偏好情緒奠定令人信服的基礎，即使在2025年末標普指數和黃金創下新歷史高點的情況下也是如此。最近全球流動性增加表明，主要央行正在向經濟體提供更多資金。這通常透過降低利率或購買政府債券和其他證券來擴大貨幣供應來實現。

Fidelity Digital Assets的研究顯示，比特幣與流動性狀況——更具體地說是M2貨幣供應量——之間存在緊密相關性。當M2擴張時，通常反映央行或政府透過降低利率、量化寬鬆、財政支出或增加貸款向系統注入流動性的政策。稀缺資產如比特幣往往從中受益，充當「流動性海綿」。將比特幣價格與全球經濟體M2成長率比較時，有明顯相關性：比特幣傾向隨M2供應成長而上漲。

歷史上，比特幣牛市與全球流動性增加時期一致。隨著全球新一輪貨幣寬鬆週期開始，以及聯邦儲備銀行QT計畫結束，2026年這一增長率很可能繼續上行，這對比特幣價格構成積極催化劑。

此外，機構採用持續深化，2025年機構顯示出對比特幣和以太的暴露興趣。這凸顯了機構投資人對比特幣資產觀點的轉變：從單純投機部位轉向資產配置策略的核心組成部分。

現貨ETP流入維持強勁，現貨比特幣ETP集體持有超過1,230億美元資產管理規模（截至2025年11月18日），年初剛好不到1,070億美元。估值模型，從Puell Multiple到MVRV，顯示當前價格仍低於歷史頂部範圍，特別是考慮到健康的網路活動和流動性流入。如果流動性真正回流資本市場，特別是風險資產，數位資產可能引領衝向新高點的浪潮。

這些動態，結合強勁的鏈上基本面，如活躍地址上升、穩定幣流通速度增長以及強勁開發者活動——為2026年估值擴張創造了令人信服的背景。

熊市論點：黏性通膨、壓力拋售、美元強勢和洗盤

儘管有這些看漲訊號，宏觀逆風仍強大。通膨儘管顯示出緩和跡象，但仍具有粘性，政策雖然逐漸變得不那麼限制性，但遠未寬鬆。美元強勢持續存在，即使對所謂「貶基」交易的信念日益增強，這對全球流動性和風險偏好構成拖累。持續的地緣政治緊張、2025年美國政府關門以及地區衝突向市場注入不確定性，而滯脹風險迫近，因為增長放緩而價格並未相應下降。

長期預期的衰退仍未顯現，但其陰影繼續壓抑情緒，特別是隨著財政空間縮小和債務可持續性擔憂上升。如果2026年市場經歷重大壓力或面臨更廣泛拋售，比特幣可能拋售最猛烈，部分原因是其極高的流動性和更具風險的投資特徵。這種可能性在2025年科技和AI公司估值大幅上漲後可能尤其普遍。

如果這些公司開始拋售，比特幣很可能會與之一起貶值，因為從短期價格走勢來看，它歷史上與更波動的科技股密切相關。

如果市場轉向普遍風險厭惡方向，特別是如果開始顯示壓力增加跡象，比特幣很可能不會免疫，因為危機時所有相關性都趨於趨同。

數位資產的短期展望仍不確定。或許持有者一直在獲利了結並將資本輪換到其他地方，新流入的缺席限制了上行動能。

然而，值得注意的是，比特幣2025年第四季回檔的一個主要驅動因素是長期持有者群體的獲利了結，這可能預示賣方疲竭，並在85,000美元附近的新支撐位重置成本基礎。

2025年10月10日的洗盤仍是心理和結構上的陰影。事件在衍生性商品市場引發強制平倉和保證金追繳，導致去槓桿浪潮，留下殘餘不安。這一揮之不去的脆弱性抑制了風險偏好，市場參與者不願激進地重新加槓桿。雖然這對數位資產價格造成短期下行壓力，但這股槓桿清洗和重置可能在2026年成為正面因素。這次清算事件抹去的價值遠遠超過FTX崩盤，但它可能凸顯比特幣的韌性和成熟。儘管閃崩，比特幣在本地底部附近80,000美元企穩，反映出在市場壓力時期更高低點。比特幣市場的深度和流動性在短時間內大幅成長，使其具備更強的抗衝擊性。雖然我們在前一部分強調了更寬鬆貨幣政策和潛在流動性解鎖的可能性，但這些結果在很大程度上取決於基於市場數據的決策。

貨幣政策可能逐漸寬鬆，但可能速度不夠快。雖然利率正在下降，但仍相當限制性，特別是如果經濟數據滯後，可能會保持如此。聯邦儲備銀行似乎不太可能在不導致勞動市場壓力情況下實現2%通膨目標。如果它堅持這項使命，結果可能是延長限制性政策時期和潛在市場修正。如果這一情景展開，我們可能會看到這一弱勢反映在更低的數位資產價格上。

最後，地緣政治緊張和滯脹風險仍未解決，而美元強勢持續壓迫全球流動性。在這一環境中，即使強勁的鏈上基本面也可能不足以抵消宏觀逆風。因此，通往新歷史高點的路徑不僅不確定，而且可能非線性且脆弱，需要政策和情緒的決定性轉變才能實現永續突破。儘管比特幣距離歷史高點下跌超過30%，但這項回檔遠比以往修正淺得多，以往修正深度可達80%或更多。此外，比特幣價格似乎在85,000美元水準附近保持強勁，每次從新歷史高點回調後都形成更高低點。

滯脹並未發生……只是別告訴黃金！ ——CHRIS KUIPER, CFA

在《2025年展望》中，我們質疑為什麼似乎沒人討論過滯脹。雖然這並非預測，但投資者似乎至少沒有將其視為潛在情景（即使機率較低）顯得奇怪。

幸運的是，2025年市場並未出現滯脹情境的經濟收縮或高通膨，儘管通膨仍頑固地更接近3%而非聯邦儲備銀行的2%目標。然而，看黃金的破紀錄行情，你不會這麼想。黃金在2025年回報65%，是自1970年代和1980年代滯脹時期以來最高的年度漲幅之一。

事實上，2025年的回報在脫離金本位以來的黃金年度回報中排名第四，如「歷史黃金表現：十大最佳年份」表格所示。然而，與那個時期不同，今天的行情似乎更多由地緣政治和金融風險驅動，而非純粹通膨對沖。不過，黃金歷史上以浪潮形式移動，由這些大型構造板塊轉變的勢頭承載。黃金再創強勁一年並不令人驚訝。

世界央行一直在積極購買黃金，同時減少美國公債持有。持續的地緣政治風險、去美元化以及美元走弱進一步支持這一趨勢。這些因素共同反映出一個更廣泛的趨勢：從以美元為中心的體系，轉向配置「體系之外」的資產。

但這對比特幣意味著什麼？

我們依然認為黃金和比特幣在貨幣商品方面有許多相似特徵——一種沒有中心發行者、沒有現金流、主要用途是充當價值儲存的商品。最重要的是，兩者都可以是全球公認的地緣政治中性商品。

黃金對比特幣的優勢（也是2025年上漲的原因之一）在於它被全球機構、央行和政府廣泛認可。它還有數千年歷史支持，並擁有成熟的基礎設施，便於機構輕鬆購買，市場深度和規模龐大。不過，我們相信更多機構將開始看到比特幣優於黃金的一些優勢，並可能開始配置。

最近一家央行首次購買了比特幣，這是我們早在2023年展望中討論過的可能性。雖然這是在「測試帳戶」中以小額資金進行，但這一事實表明評估過程正在推進。在我們看來，這也使其他人跟進的可能性大增。我們相信，鑑於當前高企且持續的財政赤字、貿易戰以及地緣政治事件等宏觀環境，比特幣和黃金都可能受益，這使得持有體系「之外」的地緣政治中性貨幣或資產更具吸引力。

儘管黃金和比特幣偶爾會同步移動，但它們的長期相關性僅為溫和正相關，我們有些反直覺地認為這很有吸引力。這表明比特幣可能提升投資組合的風險調整回報，而無需添加「槓桿黃金」資產。

歷史上，黃金和比特幣輪流表現出色。隨著黃金在2025年閃耀，比特幣接棒領先並不令人驚訝。