撰文：佐爺
鏈上資管金庫和通道
無論編織出多少謊言，真相還是會照耀出光明的輪廓。
資管巨頭對鏈上Vault 的興趣與日俱增，DeFi 夢想的主流化似乎正在成為現實。
這是最好的時代，貝萊德買進$UNI 代幣，Apollo 承諾買上億美元$Morpho 代幣，華爾街正在集體看好DeFi 的未來。
這是最糟糕的時代，貝萊德、黑石和Blue Owl 遭遇集中贖回潮，Aave 創辦人警告華爾街正在把RWA當做流動性退出通道。
危機總是包含難得的抄底價格，面對未來的資產價格膨脹，新興勢力怦然心動，全然不顧前方的冰山。
無論怎麼稱呼，DeFi/RWA/Vault，鏈上金融必須吃掉糖衣，同時把砲彈打回去，只有善於打破一個舊世界，才有可能建立一個新伊甸。
甚至可以把這顆甜蘋果具象化——無風險利率。
無風險利率之夢
基於鏈上資產的穩定幣，建立無風險利率市場，面對傳統資管巨頭才有議價能力。
我們從一個問題出發確定討論的錨點，為什麼DeFi 至今沒有無風險利率？
或者，轉換成「美債」如何成為DeFi 基準利率的線性敘事。
圖說：穩定幣編年史
圖片來源：@zuoyeweb3
以2020 年的DeFi Summer 為起點，一敗再敗塑造堅韌：
- 2018 年起步，基於加密資產的DAI 缺乏規模效應， $USDS 最終成為美債憑證
- 2021 年起步，基於旁氏的$UST 沒有度過2022 擠兌危機，重建算穩榮光的故事被拋棄
- 2022 年，The Merge 後的stETH 們面臨PoS 信仰危機，Pendle最終放棄LST 擁抱USDe
- 2023/24 年，Aave/Curve 等DeFi 巨頭發行的CDP 穩定幣不被其他協議認可
- 2025 年，市場一度認為Ethena 的$USDe 與眾不同，重振鏈上榮光，但是生息穩定幣最終分化為存款和生息活動，並沒有挑戰USDT/USDC 在各自領域的統治地位。
事實已經非常明確，不是USDT 侵吞了用戶的利潤，而是DeFi 選擇了USDT/USDC 的規模經濟。
用3000 億美元產生的國債利潤，換取整個市場的交易基礎，DeFi 和加密市場不能算是吃虧。
但是，代價是什麼。
代價不在於生息穩定幣挑戰者聲稱的Tether 拿走利潤的邪惡，或者是Coinbase 和小川普指責銀行業禁止生息的自私。
DeFi 吃下的苦果是美債作為無風險利率透過穩定幣傳導至鏈上，但是美債是美國政府的資產，行事不會在乎鏈上感受。
這也是代幣經濟學破產的根本原因，UNI 依賴A16Z，A16Z 依賴美元融資，美元是美債的化身，那UNI 只是依賴美債的四階導，那為啥不直接買美債，還沒有中間商賺差價。
美債是事實上的DeFi 基準，但DeFi 只能被動承受，無法與其雙向互動，這是一切幸福或痛苦的根源。
圖說：鏈上穩定幣收益年化與美國公債的對比
圖片來源：@BarkerMoneyX
拯救DeFi 從未停止，雖然代幣經濟學破產和DAO 治理架構崩潰，DeFi 整體方向仍然明確：
- 固定利率投融資、公認風險分級體系、無抵押信用借貸–> 下一階段市場主軸，蘊藏著某種形式的全民化產品；
- 公鏈、交易所、DeFi 協議擴張期結束，新的應用形態化約為Vault（金庫），暫時無法確定Vault 就是全民化產品的形態，但這是新階段的起點。
這裡要注意，公鏈、交易所只是不再成為價值捕捉的中心環節，並不意味著歸零時刻，它們的資產價格膨脹期結束，接下來只有線性的平穩增長。
這也可以接續UNI 和美債的遞進關係，Aave/Morpho 更接近資管本身，他們的業務並沒有太多敘事空間，但對於行業而言不可缺少。
真正的明星產品一定是基於公鍊和DeFi 協議之上大眾使用的、基於RWA 分散資產的、引發資產價格膨脹機制的Vault。
面向大眾使用，Curator 選擇和交易所結盟，Morpho 借助Stakehouse 進入Coinbase，Aave 借助Metamask 等U 卡擴展C 端用戶。
基於RWA 資產，Curator 聯合Galaxy 等機構託管方，不斷在加密資產和現實資產間騰挪，例如Grove 購買Galaxy 的CLO 債券。
但唯獨缺少引發價格膨脹機制的Vault，即使在本次資管大規模上鍊前，貝萊德的BUILD 代幣已經上線，Circle 的USYC 也支持生息，但是都無法復刻自己的成功。
Vault 沒有自身代幣並不重要，資產價格膨脹是一種機制，美股、房產、債券、鬱金香、顯示卡和Mac Mini，都有自己的價格漲落週期，現在的Vault 只有生息黑箱，但始終沒有解決兩個問題：
- 高收益究竟從何而來？
- 高風險究竟如何處理？
通往新金融體系
通道形態正在進化，Vault 並不是終點。
加密產業進化速度極快，在今年以前，我們從來不敢設想過全球金融體系會真的上鍊，但在今天這就是不容置疑的進行時。
還沒到慶功宴，RWA 只能作為資金來源，Vault 還是無聊的存款遊戲，各類Curator 並沒展現出品牌效應，Veda 這類的白標Vault 高度接近於SaaS，而營運者Curator 只賺管理費。
這完全沒有價格膨脹的想像力，如果傳統的2 兆美元規模的資管都經受週期性煎熬，很難想像Vault 能扛得住。
圖說：資金流向與價值分配
圖片來源：@zuoyeweb3
資管上鍊不是短暫情緒推動，某種意義上和銀行業的IOE 一樣，總不能倒退回紙質時代，甚至Spark 開始統一計算CEX/DEX 持倉調整保證金，DeFi 成為TradFi 的下一步。
Vault 在吸收足夠的資金後，會不會引發無風險利率的建立，是本輪週期最大的賽局點。
在之前的DeFi Summer 時期，TVL 是決定性的指標，資金量映射代幣的暴富係數，造就的挖礦延續至擼毛、工作室和Binance Alpha，核心邏輯都是「專案方需要更多的資金量支撐代幣增長」。
但Vault ，第一次出現對存款需求很大，但是無法支撐自身代幣的窘境，即使Morpho 搶佔Aave 更多市場份額，也無法引發代幣暴漲。
推廣一下，Hyperliquid 相較於幣安，Lighter 相較於Hyperliquid，他們的市場規模和代幣價格出現巨大倒掛，這是DeFi 未有之大變局。
一方面，舊有的基礎設施還在持續性吸血，例如上幣效應消失後$BNB 應該下行，但是CEX 仍然比整個鏈上+DeFi 的用戶量龐大，一個非常諷刺的事實，交易所才有散戶，DeFi 協議，如Aave、Morpho 已經完全成為少數專業人士的領地。
在這種背景下，Vault&Curator 的高風險來自程式碼和結構：
- Curve 不可變合約的程式語言會出問題，xUSD 團隊自行增發
- Aave 終結了DAO 和開發團隊的表面和諧，Re7 痛擊鏈上資管信譽
在這種背景下，Vault&Curator 的高收益來自於什麼？
我知道不是監管套利、HLP 等手續費和代幣刺激，但是很多人依然執著於上述三者，認為傳統金融的合規塑造了大而不能倒的信譽。
全然忘卻代幣經濟學已然破產這件事，同時Vault 的存款量一直在增長，Sky 都已深度融合至Morpho 體系，Aave V4 的未來也是機構化和模組化並行。
並且，本文一直強調Vault 的資金規模沒有引發某種價格膨脹機制，這才是Vault 的結構性困局。
Vault 的收益，本質上來自於全球市場的交易效率，如果CEX 不提供某種Vault，那就到鏈上配置，人格化的Curator 剛好適合周旋於各色人等。
TradFi 的全球市場，即使如美股，也要面臨漫長的開戶、交易時間和流程限制，總不能說美股逐步全天候開放交易和DTCC 上鍊也是為了套利吧？
最後的問題，究竟什麼機制能引發資產的價格膨脹，讓Vault 沉澱的資金造就市夢率傳奇。
換言之，Vault 到資產價格膨脹缺什麼？
缺通道，缺資金相互耦合的管道，Curator 的人格化阻礙了DeFi 樂高的程式化。
目前，CEX 起到了佔位符的作用，依然是資金最快捷的交織所在。
參考Perp DEX 的進化，搶佔CEX 合約市場份額，RWA 的資金來源，都在搶奪CEX 的市場。
CEX 只有存量，它們自己都無法解決拉新問題，遑論幫助Vault 擴展至億級用戶，Vault 啟動時貼牌造車，未來都要自建超級工廠。
我猜測頻道會是某種Broker 產品形態。
在高度的社會分工下，交易所這種集出入金、交易、託管和清算於一體的Super App 會逐漸分業經營，幣安在阿布達比ADGM 合規框架即是三塊分割。
這樣會從根本上便利資金處理的專業度，同時利用區塊鏈的統一帳本體系，並且需要Vault&Curator 的居中協調。
參考Robinhood/Trade Republic 等Neobroker，吸引年輕化、零售化的用戶參與專業交易，進而搭建資管、理財等業務形態，穩定幣為前端、Curator 管理Vault 的模式更為高效。
總而言之，幣安壟斷資金流，BNB 獲得最強賦能，接下來Broker 負責資金交互，某種資產形式，甚至純粹的業務流都足夠暴利，畢竟Robinhood 無非是暴利做市商的小馬甲。
結語
相較於代碼、交易，監管和代幣反而更顯穩定。
私人信貸和RWA 循環中止，搶發402 號文有種預言感，DeFi 不是不能作為流動性退出的通道，而是缺乏資產價格膨脹的機制。
資管≈ Aave/Morpho，慢慢會和公鏈一樣，結束自己的歷史使命，它們會長期存在，但只有規模增長，代幣價格趨穩；
Vault&Curator ≈ 明星基金經理，正在快速獲客和壟斷市場，巨頭化已經有初步跡象，能否持續捕捉價值高度存疑；
通道≈ CEX （臨時），反而最具創新空間，便利資金的自由度，總是會得到最高的獎勵。
高效率的全球市場，正在不需要傳統代幣的公鏈上運行，這是下個時代的命題，每個人都必須做出回答。
