撰文：Vadym
編譯：Luffy，Foresight News
如今鏈上收益率普遍下降已是不爭的事實，相關討論也早已鋪天蓋地。借貸利率正與聯準會利率趨同，「安全」 的存款利率平均僅約3%，低於美國國債、擔保隔夜融資利率（SOFR）等產品。值得注意的是，撰寫本文時，Aave 上USDC 與USDT 的收益率約2%，Steakhouse 與Gauntlet Prime 提供約3.2% 的收益（Base 鏈上的收益更具競爭力），sUSDe 收益率為3.5%。
在以太坊和L2 網路超過200 億美元的金庫資產中，58% 的穩定幣鎖倉量（TVL）年化收益率低於3%，35% 介於3%-5% 之間。這使得Sky 的USDS 儲蓄產品所提供的3.75%-4% 收益率，成為極具吸引力的避風港。但問題在於，在擁有龐大TVL 的同時，Sky 為何能提供高於市場平均的利率？
資料來源：Galaxy Research、https://app.vaults.fyi/
當然，直接將Sky 的儲蓄利率與Aave 或Morpho 的借貸利率比較並不完全準確。後者的收益完全源自於借貸需求與資金利用率，而Sky 的收益機制則有所不同：
- 由治理層設定利率（穩定費/ 穩定儲蓄利率SSR）；
- Sky 可接受任意其認可的抵押物開展借貸業務，包括鏈下資產發起的融資（不過這種模式也存在雙刃劍，其生態內的借貸利率靈活性更低、成本更高）。
儘管如此，在資金供給端，所有項目仍處於競爭關係。 Sky 的角色類似央行，透過向不同實體發放無抵押信貸額度，參與絕大多數收益來源。因此，探究其收益來源的本質、鏈上與現實世界資產的收益佔比，以及各類收益的相關性與可擴展性，是一件極具價值的事。
正如Sky 聯合創辦人Rune 本人所言：「目前價值超3000 億美元的穩定幣並未產生任何收益」… 但如此龐大的潛在需求，究竟能被消化多少？
鏈上收益全景圖
在深入分析Sky 的資產負債表與財務狀況之前，我們先簡單梳理鏈上收益是如何產生的，以及2025 年的整體收益規模。
簡化版鏈上收益來源
借貸利息
與傳統金融一樣，貨幣市場也是DeFi 的核心，佔據DeFi 總TVL 的60% 以上。 2025 年，借貸利息（包括抵押債倉、無抵押/ 低抵押借貸）總收入約17.6 億美元。那麼用戶借貸的核心動機是什麼？目前主流借貸模式有三種：Aave v3 這類統一流動性池、Morpho 這類設有風險管理人的隔離池，以及Sky 及其關聯生態的央行模式。我們逐一拆解。
以太坊Aave v3 前15 大借款人
Morpho 前15 大借款人
驅動借貸需求的核心場景主要有三類：
- 循環借貸。透過借入關聯資產並循環操作，最大化生息資產的收益。目前以太坊Aave v3 中，約39% 的借貸需求用於放大ETH 質押獎勵，Fluid、Etherfi 與Lido 為主要參與者，歷史佔比甚至超過45%；sUSDe 循環借貸的需求佔比約11.6%。在Morpho 上，至少27% 的借貸直接用於協議內USD 循環策略，賺取sUSDS、syrupUSDC、sUSDe 等資產收益；約5% 用於ETH 相關策略。
- 利差交易與槓桿。約45% 的Aave 借貸需求屬於此類：用戶以BTC、ETH 等非穩定資產為抵押，借入穩定幣，再將資金投向其他管道賺取利差，提升資金效率。例如，Morpho 上最大的借款人（佔6.5%）借入USDC 後存入Sky 儲蓄產品。另一個大場景是現貨槓桿做多（Aave 上頭部借款人0x54d25、xed0c6、0x28a55、0x741aa 均採用此策略），或在保留抵押物敞口的前提下借入穩定幣用於其他用途。目前Morpho 上，約40% 的利息收入來自以cbBTC 為抵押的借貸（不含最大借款人），其中大量資金來自Coinbase 用戶。
- 其他次要需求。包括以穩定幣為抵押借入非穩定資產做空，或基於其他交易對的投資策略。
可以看到，約一半的借貸行為本質是為了利用槓桿放大其他收益來源。由此引出兩個核心問題：這些利息究竟從何而來？現有策略耗盡後，還有哪些替代方案？
公鏈網絡質押獎勵
公鏈原生資產的質押收益主要分為兩類：網路增發獎勵與MEV 收益（優先費+ 賄賂）。
資料來源：Dune、Helius、Blockworks
以太坊的質押收益主要來自網路通膨，每日最大增發量約2700 枚ETH，2025 年總計約100 萬枚ETH；Solana 的年度增發量約2400-2500 萬枚SOL。這類收益的優點在於穩定性強，但本金價格波動較大。
質押獎勵中5%-20%（Solana 上為5%-30%）來自鏈上活動（優先費與MEV），自以太坊合併以來這一比例持續下滑。原因在於：MEV 收益約一半來自套利，一半來自搶先交易；後者因OFA、求解器等抗MEV 工具普及而大幅減少（目前約90% 的交易為私密路由）；前者則曾被非中立搜尋者與區塊建構者壟斷，如今高度依賴市場行情、競爭激烈。
資金費率
Ethena 開創了鏈上永續合約資金費收益模式，2025 年實現約2.4 億美元費用收入（其中90% 來自資金費），該模式總收入約3 億美元。這類收益的獨特價值在於：
- 以代幣化和可組合的方式為DeFi 引入全新收益來源；
- 收益易於捕獲；
- 具備持續性，即便受市場影響波動較大（2021 年收益率16%、2022 年0.6%、2023 年約9%、2024 年約13%）。
這使其成為固定利率、利率互換等衍生性商品的理想底層資產，Pendle 上已有相關產品落地。
儘管其可擴充性仍待驗證，但2025 年BTC 永續合約未平倉量介於350-650 億美元之間，ETH 永續合約未平倉量約200-400 億美元。 2026 年初，全市場永續合約未平倉量約750 億美元，Ethena 目前佔比約1.8%。
交易手續費
各類代幣兌換始終是區塊鏈上最核心的活動之一，為交易者提供基礎設施並抽取手續費，是一條穩定的獲利路徑。 2025 年，自動做市商（AMM）流動性提供者的交易手續費收入約42 億美元，其中62% 來自Uniswap、Meteora 與Raydium。
但透過結構化產品捕捉這類收益並非易事：
- 流動性提供者（LP）常面臨虧損：資金池易受惡意訂單流衝擊，集中流動性提供者尤其容易虧損，通常僅專業玩家參與；Uniswap LP 管理類產品的市場接受度也不高。
- 可組合性有限：LP 部位作為抵押物的應用場景較少。
- 收益集中於少數資產：大量交易手續費來自小眾資產，難以適應普通收益產品。 2025 年以太坊約25% 交易量來自ETH - 穩定幣交易對（目前約60%），41% 來自USD 交易對；Solana 上50% 交易量來自SOL-USD 交易對，Meme 幣佔30%，穩定幣交易對僅5%（目前比例約62:12:17）。
- AMM 與PMM 的格局之爭：AMM 的可擴展性仍存爭議。儘管大部分前端交易量透過求解器網路路由，但僅約11% 透過專業做市商（PMM）完成，其餘仍為AMM。 2025 年Solana 專屬AMM 市佔率30%，目前已升至60%，主導SOL-USD 交易對，峰值市佔率達86%。
儘管如此，Gauntlet 上仍有部分交易策略型金庫，本文的核心研究對象Sky 也持有部分AMM 流動性提供者部位。
隨著DeFi 永續合約普及，其做市金庫（HLP、LLP 等）可視為Uniswap LP 管理產品的替代方案。 LP 收益規模適中（約1.3 億美元），JLP 額外貢獻約6.7 億美元。風險管理人正密切關注此領域，其風險特徵可概括為：「HLP、LLP、Giga 金庫、OLP 等產品最大回撤5%-9%，曾出現連續數月浮虧；每日收益符合做市特徵,多數小幅盈利、部分持平、偶現大額虧損；經風險調整後表現出均異，但收益分佈不優且依賴於路徑」。
風險讓渡收益
風險的處理方式有三種：自留、緩釋、轉移。目前大多數參與者主要選擇自留風險，並採用進階緩釋工具。而轉移波動風險或協議風險（技術、經濟、治理風險）的管道仍十分有限，相關溢價收益微乎其微，這或許是一片尚未開發的藍海。
去中心化選擇權並非新鮮事，DeFi 領域已有許多嘗試，包括選擇權AMM、永續選擇權、選擇權金庫（DOV）等，但多數產品未能經得起時間考驗。仍有團隊在該領域持續建設，未來可望出現更多可代幣化的波動率收益產品。
從市場機會來看，CeFi 選擇權與永續合約競爭激烈。 2025 年CeFi 選擇權未平倉量介於300-500 億美元之間，目前鏈上選擇權未平倉量約18 億美元（主要來自Derive）。選擇權溢價與資金費一樣具備持續性，但捕獲與打包難度極高。值得注意的是，隨著風險管理人的資產配置愈發精細化、競爭加劇，金庫或許會將選擇權納入配置以維持優勢。
保險承保帶來的保費收入規模依然極小，絕大部分來自老牌項目Nexus Mutual。 2025 年，該平台為保險賣方創造超550 萬美元收益，風險敞口主要集中於Fasanara、Infinifi、Dialectic 等鏈上產品。在目前低收益環境下，鏈上風險定價極為複雜，保險賽道仍處於早期階段。隨著收益來源多元化、協議成熟度提升，需求或迎來成長。 Aave 的Umbrella 保險、從手續費中提取儲備金等間接機制，可緩解單一協議的資不抵債風險，但難以適應結構化產品。
現實世界資產（RWA）
本文旨在分析鏈上收益來源，因此對RWA 的介紹僅做粗略估算，以提供市場參考。根據rwa.xyz 數據，RWA 總價值從2025 年的約56 億美元增長至目前的270 億美元，其中美國國債佔比最大（約41%），私人信貸約25%。透過對2025 年各類資產平均規模套用常規收益率，併計入生息大宗商品與房地產收益，估算RWA 年度總收益約6-9 億美元。
綜上，2025 年鏈上總收益規模約80 億美元，但收益來源分佈不均，部分收益即便可取得也難以穩定捕獲（如AMM 手續費、波動率收益），安全收益的空間更為有限。不過，隨著DeFi 持續創新與加密原生機會湧現，未來可望出現更多鏈上費用與收益擷取機制。
回到Sky
我們回歸正題，透過分析Sky 2025 年的表現與當前佈局，探討其如何整合各類收益來源，形成連貫穩定的策略。
Sky 2025 年- 2026 年初財務簡報，資料來源：Dune、Sky 論壇
簡化資產概況與預計收益結構，資料來源：Sky 官方
目前，Sky 約55% 的收入來自自身直接借貸業務（PSM、加密金庫、傳統RWA、SKY 代幣抵押借貸），剩餘45% 來自向關聯生態發放的無抵押信貸額度。
PSM（錨定穩定模組）仍是最大收入來源，貢獻約44% 的收入。 2025 年，PSM 約27% 的總收入來自USDC 在Coinbase 的存款收益。
加密金庫的收益規模適中，ETH 與WSETH 抵押資產貢獻最大。
剔除PSM 後，傳統RWA 的直接曝險持續下降，目前主要透過新上線的生態夥伴Grove Finance 取得效益。其累積收入中，47% 來自Janus Henderson JAAA（類現金工具與抵押貸款憑證），16.7% 來自Janus Henderson JTRSY（美國短期國債），15.2% 來自貝萊德BUIDL-I（類現金工具）。
Obex 是新增信貸額度合作方，目前約6 億美元資金全部配置於syrupUSD，未來計畫成為結構化生息產品的核心配置平台。
Spark 的營收與資產佔比自2025 年4 月起穩定成長，超越d3m 信貸模式，成為核心配置管道，貢獻20%-65% 的營收。 Spark 兼具資產管理人與風險管理人角色：
- 營運自有借貸協議Sparklend（Aave v3 分叉版本）；
- 在風險架構內，彈性配置高於借貸成本（SSR+0.3%）的生息機會。
那麼，流入Spark 的收益究竟來自何處？
資料來源：Dune、Spark 官方
Sparklend 借貸是Spark 流動性層最大資產，2026 年2 月貢獻總毛收益的37%（不含分發獎勵），與第三、四季水準（33.4%、37.8%）基本一致。用戶為何在Sparklend 借貸？
Sparklend 前15 大借款人
由於僅WSETH 一種生息代幣可作為抵押品，核心用途為經典循環策略，佔借貸總量約50%，是儲備金收入的主要來源，主要參與者包括Ipor、Threehouse、Mellow、Summerfi 等機構。
其餘大部分為穩定幣借貸。僅USDT 的利率模型獨立於SSR，基於資金利用率設定，這或許是其成為第二大借貸資產（約25%）的原因。用戶為何願意以高於市場平均的利率借入其他穩定幣？原因尚不明確。例如，Spark 上頭部借款地址與7 Siblings 相關，佔總借貸金額至少15%（並存有數百枚閒置ETH）。其近期操作包括槓桿做多ETH 與SKY 並參與SKY 質押，生態內資金復用、收益分成與SPK 挖礦或許是主要動機。第二大借款人則持續透過時間加權平均價格（TWAP）買入SKY 並質押。
超過一半收入來自其他收益來源配置，具體投向隨當前市場收益狀況動態調整。例如，第三、四季大量收益來自Morpho、Maple、Ethena；目前每日收入則來自Maple（10.6%）、Anchorage（11.2%）與PayPal 存款收益（30%）。
那麼，Maple 如何獲取收益呢？約28% 的資金以6%-9% 的年化利率向機構借款人發放抵押貸款（抵押物為BTC、XRP、SOL 等藍籌資產），剩餘資金再次配置於生息資產，其中三分之一回流至USDS 儲蓄產品，其餘投向Aave、PYUSD、Superstate 與syrupUSD 資金回流至USDS 儲蓄產品，其餘投向Aave、PYUSD、Superstate 與syrupUSD 資金。
Anchorage 的情況如何？以低於6.5% 的利率向機構提供BTC 抵押貸款。
Morpho 與Ethena 呢？前文已詳細拆解其收益邏輯。
最後簡單整理Sky 的財務狀況：2025 年總收入3.38 億美元，向儲蓄用戶支付1.94 億美元。目前儲蓄池中67 億美元USDS 的支付利率為3.75%，每日派息約68.8 萬美元，每日收益約117 萬美元。從目前預期收入結構來看，Spark 的收益中鏈上與鏈下來源比例約為50:50，而Sky 整體約70% 的收入來自非鏈上來源。這對整個市場意味著什麼？
無論收益產生於何處，鏈上已出現可持續的收益來源，其對市場活躍度與槓桿需求的依賴度更低，與傳統鏈上收益相關性較弱，為個人與協議提供了穩定的資金避風港。對Sky 而言，多元化且靈活的配置策略使其能夠在鏈上風險偏好回升時快速調整。此外，隨著USDS 成為即時規模最大的生息穩定幣，結合頭部借款人的行為可以看出，Sky 間接助力其他協議維持利率水準。
有人認為傳統金融正在吞噬DeFi，的確許多代幣化RWA 有權限限制，一般用戶難以參與。但儘管收益產生於鏈下，最終仍回流至鏈上進行分配。這一趨勢至關重要，它為DeFi 帶來了流動性與多元化收益，讓無需許可的協議能夠從中獲益。更進一步，這或許能推動固定利率、利率互換、風險分層、結構化產品等下一代收益衍生性商品的落地與規模化發展。真正的DeFi 復興，即將到來？
