作者：Arthur Hayes

編譯：深潮 TechFlow

**導讀：**在科技狂歡與資本泡沫的交織下，市場正將目光聚焦於 SpaceX 以及 AI 領域的領頭羊 Anthropic 和 OpenAI 即將迎來的超級 IPO。然而，宏觀資深交易員 Arthur Hayes 在本文中提出了殘酷且近乎數學必然性的反轉邏輯：當前 AI 獨角獸為支撐天文數字般的算力 Capex，極度依賴公開上市獲取企業債發行資格；但由於極低的首發流通盤與隨後天量湧出的內部人套現解鎖，這些股票在二級市場將面臨極其慘烈的稀釋風暴。

Hayes 借用 2016 年 Zcash 早期投資者的歷史慘案為鏡鑑，抽絲剝繭地測算了 Anthropic 83% 的驚人稀釋率與 OpenAI 脆弱的現金流狀況。他指出，一旦股票破發導致市場情緒逆轉，AI 企業債信用利差將驟然飆升甚至跌入垃圾級，進而阻斷上游供應鏈的再融資通路。

更為關鍵的是，這種信用冷卻正在直接衝擊美國商業銀行的資產負債表。當銀行信貸與證券融資收縮，美元法幣流動性將被系統性抽乾，從而對加密資產構成傳導性壓制。Hayes 明確指出了在終極全球央行印鈔救市到來之前的交易防守策略，以及算力現貨過剩為鏈上自主 Agent 生態帶來的結構性紅利。

（本文表達的所有觀點均為作者個人觀點，不應作為投資決策的依據，亦不應被視為參與投資交易的推薦或建議。）

我睜開雙眼。那是 2016 年 10 月 28 日，東京萬聖節週末的星期六清晨。

我們一行人在溫德姆蓋伊酒店集合登機，變成了又一羣在東京度過喧鬧單身週末的外國旅人。當我踉踉蹌蹌完好無損地回到六本木舒適的酒店大床時，內心感到無比慶幸。

前一天晚上，我們在港區遊蕩了許久。我和現在的幕僚長在一家“聲譽卓著”的場所留下一張滑稽的合影，兩人喝得爛醉如泥，姿勢擺得如同電影《致命武器》的海報一般。

就在那個週五的深夜，Zcash 創世區塊誕生了，開啟了加密貨幣歷史上最為瘋狂的交易日之一。

與比特幣類似，要想購買現貨 ZEC，就必須直接從礦工手中收購。彼時與當下一樣，隱私敘事極為火爆，每個人都迫切渴望擁有一份首個具備可擴展性的私密數字現金網絡份額。

然而核心癥結在於，初始供應量完全為零。流通量只能隨著礦工不斷挖出 ZEC 並出售以覆蓋運營成本，逐個區塊緩慢增加。

當時主導山寨幣交易的平台是 Poloniex。我在 Polo 上交易以及對照他們那套極其糟糕的 API 寫程式的經歷，至今記憶猶新。

如果你有幸收到客服人員的回覆，那感覺簡直就像在聆聽上帝的親口訓誡。幾年後，Circle 以極其昂貴的天價收購了 Poloniex，隨後卻將其經營得一塌糊塗，最終由孫宇晨收拾殘局。但這只是題外話。各位玩家請時刻銘記：價格是你付出的，價值才是你得到的。

由於當時購買 ZEC 的唯一場所就是 Poloniex，因此當極少量的 ZEC 零星掛牌時，急不可耐的投機者們便以極其離譜的天價將其一掃而空。

正如走勢圖所示，在交易最初幾天和數週內購入 ZEC 的絕大多數玩家，時至今日依然處於嚴重深套的虧損狀態。

交易員們或許會反駁稱，必須根據流通供應量進行調整，才能評估 ZEC 的真實表現。

雖然 ZEC 的總市值目前確實處於歷史高位，但作為交易員，你買賣的從來不是總市值，而是每枚代幣的實際單價。

這是許多投資者未能充分理解的關鍵差異。隨著代幣供應量快速膨脹，哪怕總市值在上升，每枚代幣或股票的單價也會受到嚴重壓制，最終導致極其慘淡的投資回報率。

將視線轉移至 AI 領域：SpaceX 以及即將上市的 Anthropic 和 OpenAI 這對組合，其公開發行股票的供應動態，究竟預示著暴利還是貧困？答案顯而易見：散戶只會迎來貧困！

我認為，正如早期的 ZEC 投資者一樣，如果你按照發行價買入這些公司的 IPO 股票，隨著內部人士解鎖並大規模拋售，你註定會蒙受慘重虧損。

這將給整個宏觀市場環境帶來沉重打擊，因為整場 AI 交易完全建立在市場氛圍（Vibes）之上。你是否相信 AI 崇高的未來盈利能力與無處不在的滲透率，決定了你是否願意向該行業提供貸款資金。

而這些氛圍全部源自衡量 AI 成功與否的唯一客觀指標：股價到底是在上漲還是下跌。因此，暫且不談 SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 的執行長們是否存在欺瞞或財務造假，我很清楚，一旦股價因內部人士天量解鎖拋售而跌破 IPO 發行價，市場就會認定他們都在撒謊。

在向各位展示這組將引發投資者徹底幻滅的殘酷數學計算後，我將詳細闡述在全球流動性惡化、直至終極救市到來之前的宏觀交易策略。

SpaceX 與算力雙煞

我們重點聚焦的三家 AI 公司是 SpaceX、Anthropic 和 OpenAI。因為它們在生產智能 Token 的過程中，消耗了絕大多數的計算資源。

一旦它們對算力的需求放緩，整個 AI 宏觀敘事便會轟然坍塌。讓我們深入分析這幾家公司自由流通股的供應動態，審視其當前及未來的股價表現。但在展開數學計算之前，我想強調為什麼股票價格對 AI 敘事如此至關重要。

這些公司都必須投入數千億美元建設巨額資本支出（Capex），以驅動他們創造出的如同神明般的矽基智能。

由於它們此前並非上市公司，以所需規模發行企業債券幾乎是不可能的。它們必須依賴某家公開上市的超大規模雲端服務商或半導體巨頭提供背書或債務擔保。相較於發行的龐大債務規模，其股權融資額顯得微不足道。

然而，一旦這些實驗室成為上市公司，它們便獲得了直接發行企業債的資格。

雖然 SpaceX 並非純粹的 AI 實驗室，但上市使其獲得了投資級信用評級，並在 IPO 以來成功發行了數百億美元的債務。隨著這些公司接入機構資本池，信用利差隨之收窄，發行規模不斷攀升。

機構投資者是否願意接受較低的收益率，完全取決於他們對 AI 實驗室未來生存能力的預期。觀察其公開發行的股票價格，是判斷市場是否相信 AI 敘事以及特定實驗室盈利能力的最直接方式。

如果股票價格下挫，而在巨額待售股票的壓制下這幾乎是數學上的必然，那麼債務投資者如果還願意注資的話，勢必會要求更高的收益率溢價。

正是這種反射性邏輯，驅使著 Elon Musk、Dario Amodei 和 Sam Altman 竭力推動各自公司走向公開上市。他們會用盡一切合法手段推動上市，因為如果不能上市，就意味著其依賴高額債務驅動的重資本業務將面臨徹底窒息。

SpaceX 股權與解鎖模型

下圖展示了 SpaceX 自 IPO 之日起至目前的股票價格變動百分比與已發行股份總數的變化對比。

顯而易見，自上市以來，其股票價格始終處於橫盤震盪狀態，而自由流通股本卻大幅增加了 50%。

從現在起到 2027 年 6 月底，預計還將有大約 86 億股額外股票解除鎖定，這意味著流通盤將再次面臨約 50% 的稀釋，其中絕大部分增量源自 Elon 個人持股的歸屬釋放。

此外，若市場傳言的 SpaceX 與特斯拉合併交易最終落地，可能會導致 A 類普通股股東遭遇近乎額外的 50% 股權稀釋。

唯一能夠拯救多頭的，只有該公司不可思議地創造出海量自由現金流這一奇蹟。僅憑實現帳面盈利是遠遠不夠的，Elon 還必須向市場明確指引，這些現金將被用於回購股票或派發股息。

如果做不到這一點，在面臨確定無疑的巨量稀釋面前，投資者根本沒有任何持有該股票的合理理由。

剖析完第一家，我們來看純正的 AI 代表：Anthropic。

Anthropic 股權與解鎖模型

Anthropic 是一家純粹的前沿 AI 實驗室。它專注於訓練閉源大模型，並按 Token 計費向外界出售智能存取權限。

這是一門單次消耗型的生意。以往在 Token 上的歷史支出，並不能保證未來的持續消費。這是許多投資者未能領悟的關鍵所在。他們妄圖套用 SaaS 行業的年度經常性收入（ARR）指標，但實際上更應該把 Anthropic 視為一家石油和天然氣公司。

拋開盈利質量不談，其即將到來的 IPO 面臨著怎樣的股票供應格局？

在仔細研讀最近提交並更新的 S-1 招股書後（坦率地說這是由我的 AI Agent 完成的），我測算得出，參與首發 IPO 的投資者在 2027 年 6 月之前將面臨高達 83% 的天量股權稀釋。

各位投機者請仔細掂量這個數字：整整 83% 的巨額稀釋！實在令人瞠目結舌。

到明年 6 月，Anthropic 絕不可能實現盈利；即使僥倖盈利，S-1 招股書也白紙黑字明確表示近期內沒有任何股息派發計劃。

所有可用的現金流，都將被全額投入到招股書列出的約 $9000 億算力開支以及未來潛在的數據中心建設當中。單單由這一瘋狂的稀釋時間表驅動，在上市日至 2027 年 6 月期間，其股票價格在數學上幾乎不存在上漲的可能。

然而，投資者在面對 Anthropic 時往往盲目相信所謂奇蹟。假設其 IPO 時的市值為 $1.5 萬億，那麼要想讓股價保持橫盤不跌，整個市場需要注入約 $1.245 萬億美元的新增外部資本，才能完全消化潛在的內部人拋售潮。

這並非絕對不可能，但發生的概率極度微弱。

接下來，讓我們審視這幾家當中處境最為堪憂的一家：OpenAI。

OpenAI 估值困局

在投資者從現金流持續流血的 AI 超級 IPO 中吸取慘痛教訓之前，假設 OpenAI 能夠搶先完成掛牌，那麼它的表現註定是這三家中最糟糕的。

相比 Anthropic，OpenAI 的現金燃燒率更為嚴峻，產品體驗更為遜色，客戶集中度風險也更高。但即便作為墊底者，它依然需要天量資本以構築其如同神明般的矽基基礎設施。

據最新消息披露，OpenAI 目前正試圖以 $1.25 萬億美元的估值籌集 $200 億美元資金，較此前傳出的 $1.5 萬億估值與 $300 億融資目標已有所下調。如果英國《金融時報》的報導屬實，這一輪融資正面臨重重阻力。

如果 Anthropic 能夠順利完成 IPO 且上市後股價堅挺，OpenAI 的被動局面或許能得到短暫緩解。

雖然目前尚未看到 OpenAI 的官方 S-1 文件，但完全可以合理推斷，其股票發行結構將全面復刻 SpaceX 和 Anthropic 的模式。

他們將拿出約 5% 的低流通盤進行公開發售，並在隨後的六個月內允許大量員工和早期風險投資機構內部人士套現拋售。

由於矽谷巨頭之間普遍存在著盲目的估值攀比，Sam Altman 很可能會力求將 OpenAI 的定價定在 $1.5 萬億美元左右，以與老對手 Dario 旗鼓相當。

假設其 IPO 安排在 1 月份完成，那麼到 2027 年 6 月，它將面臨與 Anthropic 完全相同的局面：需要數千億乃至上萬億美元的新增外部流動性，才能勉強維持股價不破發。

橫盤即下跌：資本承接的數學極限

正如我前文所述，這些公司選擇 IPO 的核心目的在於打通企業債融資通道，從而擺脫對超大規模雲服務商和晶片巨頭的擔保依賴，獨立籌集擴張資本。

但要想給潛在的債券買家注入信心，股票價格不僅不能僅靠橫盤苦撐，更需要持續走出強勁漲勢。然而事實證明，僅僅維持橫盤就必須消耗外部市場極其龐大的流動性體量。

最可能上演的劇本是：二級市場投資者並沒有這些執行長想像的那麼愚蠢，絕不會甘心無休止地接盤內部人士拋出的天量籌碼。

因此，哪怕營收勉強符合預期（帳面利潤根本無從談起），持續湧出的巨額供應拋壓也會逐步侵蝕股價，導致價格不斷滑落陰跌。

一旦這些公司失去外力支撐獨立面對資本市場，其發行的企業債券相對於高收益債平均利差將會擴大到何種地步？

SpaceX 幾乎不可能維持其投資級信用評級，而 Anthropic 和 OpenAI 則必然難逃淪為垃圾級債券的命運。

核心危機在於，一旦資本市場看清了最終算力消耗終端的真實融資成本，位於整條產業鏈上游的所有參與者，都將面臨以極高懲罰性利率被迫發行 Capex 債券的嚴峻困局。

如此一來，負向反射循環便會徹底粉碎 AI 股票多頭敘事的最後防線。信用利差越是走闊，用於基建建設的利息支出就越高，進而全盤吞噬未來潛在的盈利空間。

為時已晚：信用評級與企業債冰封

那些盲目唱多 AI 的投資者們請務必清醒過來。我根本不在意 AI 目前是否實用，不在意營收是否會超預期，也不在意某些機構捏造的企業採用率統計數據。

因為我如今能夠通過股票實時價格，直觀看到真實市場對 SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 的定價態度，而這對多頭敘事而言無異於一場滅頂之災。

災難的根源在於，它們向市場傾瀉的股票供給規模過於龐大，以至於在數學推演上，股價根本不存在持續上漲的容納空間。

債券投資者將密切參考股票市場的低迷表現。他們即便仍願意參與認購，也會要求極其苛刻的超額收益率補償。

不僅如此，債券合約條款將變得極度嚴苛，例如強制要求資產負債表上預留大額現金安全墊，或者觸發提前償還債務的嚴苛限制。

簡而言之，當信徒們早已散場逃離教堂時，所謂的救世神明才姍姍來遲。

這對所有 AI 相關債務的持有者而言無疑是重大利空。如果由於充斥大量垃圾級高收益債務而導致信貸市場全面冰凍，整條垂直產業鏈都將陷入流動性休克，評級機構的下調風暴將接踵而至。

銀行資產負債表收縮：從 AI 到加密的傳導路徑

作為加密貨幣投資者，我們為何要密切關注 AI 泡沫破裂與三巨頭股價暴跌？核心原因在於，隨著 AI 信用利差走闊與債券發行停滯，法幣流動性（尤其是美元流動性）將出現系統性衰退。

推動我們持有的加密資產持續上漲所需的流動性源泉，本質上只能來自於美聯儲或美國商業銀行的資產負債表擴張。

但至少在現階段，美聯儲處於事實上的罷工狀態。包括凱文·沃什（Kevin Warsh）與斯科特·貝森特（Scott Bessent）在內的核心決策層一致傾向於讓商業銀行體系創造信貸，而非由美聯儲直接放水。

正是美國商業銀行資產負債表的階段性擴張，為 8 月份開啟的加密貨幣反彈行情提供了至關重要的流動性支撐。然而截至上週，美國商業銀行的資產負債表規模環比已出現明顯收縮。

儘管這僅是一期單項數據，但在 AI 信貸市場利差走闊的陰影下，其潛在風險足以令人警惕。

商業銀行資產負債表的擴張在過去極大地助推了 AI 泡沫：在借貸端，銀行為各類 AI 及其附屬企業大開信貸通道；在證券融資端，銀行為二級市場投機客源源不斷地提供槓桿融資；在自營交易端，銀行自身也在大舉買入科技股票與債券。

從全球視角來看，除非你在從事軍工暴利行業，否則所有資金幾乎都在押注 AI 泡沫。如果三家標杆公司的股價頹勢挫傷了 AI 氛圍，並導致信貸市場降溫冰封，商業銀行的資產負債表規模最樂觀也只能維持橫盤，甚至大概率步入收縮軌道。

這正是風險從 AI 傳導至加密貨幣市場的關鍵鏈條。

穿透偽裝：在終極救市前保持耐心

歸根結底，核心問題並不在於這些公司是否在揮霍投資者的資金去構築矽基神明。

真正的致命隱患在於，由於天量股權稀釋導致數學上必然下跌的二級市場流動性價格，已經變成了全市場皆知的清醒催化劑。

面對實時暴跌的股價走勢，市場對 AI 資產只漲不跌的信仰將被徹底打破。慘淡的行情走勢將倒逼資本市場重新審視此前對 AI 宏觀敘事建立的荒謬假設。

不論這些實驗室未來能否實現 GAAP 準則下的帳面盈利，不論 AI 最終能否演進為通用目的技術，眼前無可辯駁的客觀事實是：衡量 AI 商業成功的唯一客觀溫度計，正在向右下方持續下墜。

如果這些獨角獸能夠在未來幾年內繼續逃避公開市場的嚴厲審視，直到技術真正產生正向現金流，它們一定會選擇這樣做。

但現實是殘酷的：如果沒有企業債市場的支持，它們根本無法籌集到繼續燒錢所需的數千億乃至上萬億美元巨資。要想邁入債務融資這片競技場，公開上市便是無法規避的硬性門檻。

他們的時間已經徹底耗盡。在公共市場的高壓審視與透明度這副王牌面前，任何依靠虛張聲勢的投機伎倆都將原形畢露。

在法幣流動性出現戲劇性逆轉之前，Maelstrom 將選擇退守場外耐心觀望，靜待超級 AI IPO 在天量稀釋重壓下的破滅瓦解。

終極救市必然會降臨。核心問題僅在於央行何時以及通過何種方式介入，我們將在後續文章中進一步探討。要扭轉美聯儲及其他央行的強硬政策立場，往往需要金融危機的警報真正拉響。

AI 泡沫牽動著全球經濟命脈：從底層數據中心建設，到原材料出口與先進半導體製造，全球產業鏈已經與 AI 建設深度綁定。失去這場基建浪潮，全球經濟將陷入嚴重衰退。

因此，各大央行與財政監管當局最終必將重新開啟印鈔大門以阻斷危機。屆時，比特幣與加密資產持有者將迎來無比輝煌的流動性盛宴，但前提是你必須在當下保持充足的耐心。

在觀望等待期間，隨著更多數據中心逐步投入運營，算力將源源不斷地湧入現貨市場。即便訓練與推理大模型在單體經濟學上呈現負收益，Anthropic 和 OpenAI 也別無選擇，必須硬著頭皮持續採購算力。

算力價格的大幅下挫，將為 AI Agent 自主智能工作流的指數級爆發提供極度廉價的原料底座。去中心化算力網絡與 Maelstrom 參與孵化指導的 AI 仲裁層項目 Genlayer 等生態將從中顯著受益，投資者亦可在其即將到來的 TGE 中把握代理經濟裁決層的代幣化份額。

祝各位戰友在戰壕裡保持清醒，從容應對風浪。

附註：

（1）ZEC：Zcash 隱私加密貨幣代碼；

（2）ARR：年度經常性收入（Annual Recurring Revenue）。

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