作者：佐爺
10·11 和11·3 事件的直接誘因都不是收益型穩定幣，但以戲劇性的方式接連重擊USDe 和xUSD，Aave 硬編碼USDe 錨定USDT 阻礙幣安場內危機向鏈上蔓延，Ethena 本身鑄造/ 贖回機制也未受影響。
但同樣的硬編碼，卻造成xUSD 無法直接暴死，陷入了漫長的垃圾時間，發行方Stream 壞帳無法被及時清除， 關聯方Elixir 及其YBS（收益型穩定幣）產品deUSD 也遭受質疑。
除此之外，Euler、Morpho 上的多個Curator（我翻譯為主理人）接納xUSD 資產，用戶資產在各個Vault 隨機殉爆，缺乏SVB 中的美聯儲緊急應對角色，接下來就是可能的流動性危機。
讓單點危機放大到產業震盪，當xUSD 跨過沉淪的主理人，向永恆開戰的時候。
主理人+ 槓桿，危機之源？
不是槓桿導致的危機，協議間私相授受導致資訊不透明，降低使用者的心理防衛閾值。
在危機爆發時，以下兩點認知構成責任主體劃分的依據：
- Stream 與Elixir 槓桿循環而來的xUSD 不足額增發，二者管理團隊屬於罪魁禍首；
- Euler/Morpho 等借貸平台的Curated Markets（精選市場）接納「有毒資產」 xUSD，平台和主理人應承擔連帶責任；
我們先保留看法，來透視下YBS 的運作機制，相較於USDT/USDC 的運作邏輯，即美元（含美債）存放至銀行，Tether/Circle 鑄造等額穩定幣，Tether/Circle 賺取存款利息或國債，穩定幣使用量反向支撐Tether/Circle 的利潤率。
YBS 的運作邏輯稍顯不同，理論上會採用超額抵押機制，即超出1 美元的抵押品發行1 美元穩定幣，隨後將其投入DeFi 協議，賺取收益分給持有人後，剩下的是自身利潤，這是其收益的本質。
圖說：YBS 鑄造、收益和贖回流程，圖片來源：@zuoyeweb3
理論不是現實，在高額利息壓力下，YBS 專案方發展出三種「作弊」方式，以提高自身獲利能力：
1. 將超額抵押機制轉化為非足額抵押，直接降低抵押品價值很蠢，也基本上不會奏效，但是對應策略也在進化：
- 「貴」「賤」資產混合支撐，美元現金（含美債）最安全，BTC/ETH 也較為安全，但是TRX 也在支撐USDD，其價值就要打個折扣；
- 鏈上/ 鏈下資產混合支撐，這不是Bug，是一種時間套利，既在審計時確保資產在對應位置即可，大部分YBS 都會採取此類機制，故不單獨舉例。
2. 增強槓桿能力，YBS 被鑄造出來後，會被投入DeFi 協議，主要是各類借貸平台，並且最好和USDC/ETH 等主流資產進行混合：
- 把槓桿倍數放大到極致，1 美元當100 美元用，所獲取的盈利可能越大，比如Ethena 和Aave/Pendle 組合出的循環貸，最保守的循環5 次差不多可實現4.6x 的Supply 槓桿，以及3.6x 的Borrow 槓桿
- 用更少的資產撬動槓桿，例如Curve 的Yield Basis 曾經計劃直接增發crvUSD，事實上在降低利用槓桿的資本量
所以，xUSD 進行了一套組合拳，槓桿前置，循環增發，也就是xUSD 的版本機制，觀察上圖可得，YBS 在鑄造後會進入收益“策略”，本質上就是增加槓桿的過程，但是xUSD 和deUSD 相互配合，將其遷移到發行過程，所以用戶既能看到Stream 筆成為不足額的YBS。
xUSD 用第二步的槓桿在第一步進行增發，依靠Elixir 的deUSD 撬動4 倍左右的槓桿，根本不算大，問題出在60% 的發行量控制在Stream 自己手上，在賺錢的時候，利潤也會留給自己，而在暴雷的時候，壞賬也是自己的，無法實現清算最重要的損失社會化機制。
問題是Stream 和Elixir 為啥要這麼做？
事實上，協議之間直接勾兌早已不是新聞，Ethena 引入CEX 資本的同時，便具備ADL 清算時的部分豁免權，回到xUSD，在眾多金庫主理人的回應裡，Re7 最有意思，「我們識別到了風險，但是在用戶強烈請求下，我們還是上架了」。
圖說：Re7 回應，圖片來源：@Re7Labs
事實上，Euler/Morpho 等平台的金庫主理人絕對可以辨識出YBS 的問題，但是在APY 和獲利需求下，就會有人主動或被動接納，Stream 不需要說服所有主理人，不被所有人拒絕即可。
這些接納xUSD 的主理人肯定有責任，但這就是一個優勝劣汰的過程，Aave 不是一天練成的，而是不斷在危機中成長為Aave，如果只用Aave 會不會讓市場更安全？
其實不會，如果市場上有Aave 一個借貸平台，那麼Aave 就會成為唯一系統性危機的來源。
Euler/Morpho 等平台是一種分散市場或「新三板」機制，更靈活的配置策略和更低的進入門檻，對於DeFi 的普及具有重要意義。
但問題還是不透明，Euler/Morpho 的主理人（Curator）本質上允許第三方賣家存在，而Aave/Fluid 是完全的京東自營，所以跟Aave 交互就是Aave 負責安全，但是Euler 的部分金庫是由主理人負責，而平台有意無意模糊這一點。
換句話說，Euler/Morpho 等平台降低了用戶的防禦和盡調預期，如果平台採取類似Aave 的友好分叉或者HL 的流動性後端聚合，而在前端和品牌保持絕對分離，遭受的指責會少很多。
散戶該如何自保？
DeFi 每個夢的終點都是按下散戶的門鈴。
身為DeFi 主要承載公鏈，Vitalik 反而不那麼喜歡DeFi，長期呼籲非金融創新發生在以太坊上，不過他真心為散戶好，既然無法消滅DeFi，開始呼籲Low Risk DeFi，賦能全世界的窮人。
圖說：Vitalik 眼中的DeFi 和真實的世界，圖片來源：@zuoyeweb3
只可惜，他所幻想的從來都不是事實，而人們也長期認為DeFi 是高風險和高收益的產品，2020 年DeFi Summer 確實如此，動輒100% 以上的收益率，但是現在10% 都要被懷疑是旁氏。
壞消息是沒有高收益，好消息是沒有高風險。
圖說：以太坊損失率，圖片來源：@VitalikButerin
不論是Vitalik 給出的數據，還是更專業研究機構的數據，DeFi 的安全程度確實在上升，和1011 幣安的爆倉數據以及Bybit 的巨額被盜相比，DeFi 尤其是YBS 的暴雷和損失不值一提。
但是！我又要說但是，這並不意味著我們就該放心衝DeFi，在於CEX 日益透明，但是DeFi 日益不透明。
CEX 的監管套利時代已經結束，但是DeFi 的監管寬鬆時代重臨，這當然有好處，但是名為DeFi，實則中心化情況日益嚴重，協議之間，主理人之間，都潛藏著太多不可為外人所知的條款。
我們以為的鏈上合作是代碼，其實是TG 的返傭比例，這次xUSD 眾多主理人放出的都是TG 截圖，而他們的決策會直接影響散戶未來。
對他們要求監管意義不大，核心還是從鏈上出發去組合可用模組，別忘了超額抵押、PSM、x*y=k和Health Factor 足以支撐DeFi 的宏觀活動。
在2025 年，整個YBS 支撐的Yield 無非以下內容，YBS 資產、槓桿Yield 策略、借貸協議，並非多到不可計數，例如Aave/Morpho/Euler/Fluid 和Pendle 滿足80% 互動需求。
不透明的管理導致策略失效，主理人並沒有體現出更優秀的策略設定能力，淘汰進程要發生在每一次問題之後。
在此之外，散戶能做的是穿透一切，但坦白說，這並不容易，xUSD 和deUSD 鑄造理論上都是超額抵押，但是兩者混在一起，讓本該鑄造後的槓桿過程提前到鑄造環節，導致xUSD 實際上不是超額抵押。
當YBS 基於另一種YBS 去鑄造，那麼迭代後的抵押率已經很難分辨。
在缺乏穿透一切的產品問世之前，散戶只能憑藉以下信念去自保：
- 系統性危機不是危機（社會化），參與主流DeFi 產品，預設安全，不安全時刻無法預測，也無法避免，Aave 都出問題可以看到DeFi 的衰亡或重啟；
- 不要依賴KOL/ 媒體，參與專案是主觀選擇（所有的判斷都是我們的想法），訊息只是提醒我們「有這個產品」，無論KOL 提醒、告警、喊單、DYOR 免責，最終都需要自己判斷，專業交易員甚至不該看消息，而只依賴數據進行決斷；
- 追求高收益並不比低收益產品更危險，這是個反直覺的判斷，可以用貝葉斯思維來看待，P( 高收益|不暴雷，高風險)=很小，P( 低收益|不暴雷，低風險)=很大，但我們無法量化二者的比值，即得出勝算率（Odds），更通俗的說，二者是獨立事件。
用外在資料修正我們的信念，不要為信念尋求資料支持。
此外，不必過度擔心市場的自我修復能力，不是散戶會追求波動性收益，而是資金會尋求流動性，當所有資金都退到比特幣本位或USDT/USDC 本位，市場會自動誘導他們追求波動性，即穩定性製造出新的波動性，波動性危機引發對穩定性的追求。
可以看看負利率的發展史，流動性是金融永恆的蜂鳴，波動性和穩定性一體兩面。
結語
散戶在接下來的YBS 市場，需要做的事：
- 尋求數據，穿透一切的數據，穿透槓桿率和儲備金，透明化的數據不會騙人，不要依賴觀點去評估事實；
- 擁抱策略，加上槓桿/ 去槓桿循環不休，單純降低槓桿並不能確保安全，永遠保證自己的策略包含退出成本；
- 控制虧損，無法控制虧損比例，但可以自我設定心理部位，基於1、2 點，然後為自己的認知自行負責。
