作者：佐爺

網路效應不止於互聯網。

水、電網都具備很強的排他性，非常適合「搞壟斷」式集體經營，進而造福或禍害整個社會，但是，人和人的關係網卻是天然分佈式、去中心化的，即使是超級社牛也很難認識所有人。

Crypto 到底是一張資金之網，還是人與人的互動場？

中本聰顯然認為是後者，點對點的交易模式，從這點起步，幣圈的歷史，就是隨著資金的升值和擴張之旅，徹底擁抱資金的鏈接，而降低人和人的直接互動。

唯一合理的追問，這種資金網的密集度到多久會崩壞？

市場為何復甦

許多人還沉浸在10·11 和11·03 暴跌清算中無法自拔，在想合成穩定幣、Vault 和Yield 產品要多久才能恢復，但是Hyperliquid 的BLP 和HIP-3 增長模式紛至沓來，Framework 準備的穩定幣YC 都在Sky 上線。

還有Aave 突然到來的V4 和行動端理財產品App。

從絕對數據上講，現在確實是市場恢復期，但是從體感上而言，專案方似乎在緊抓歷史趨勢進行創新。

換言之，市場週期跟散戶活躍度已經脫錨，這並不罕見，美國經濟的基本面跟實體產業也沒啥關係，川寶唯一心心念念的就是降息+ 股價，美國人和實體產業只是Play 中的一環。

在本輪週期中，如果還認為有比特幣四年週期，那隻是留在2017 年的時光機，如同CloudFlare的閃崩，加密基礎設施一直在變動。

Hyperliquid 代表的DEX 確實搶佔CEX 市場，尤其是和Meme 配合改變了代幣估值、定價和分銷體系，CEX 的時代肉眼可見的消亡中，Kraken 僅有200 億美元的估值，眾多CEX 轉身扶持自己的DEX。

在2024 年高FDV 衝擊幣安定價體系之時，VC 就已經死了，然後就到了做市商的天下：Hyperliquid 等一眾Perp DEX 背後是做市商，一眾YBS 項目背後也是做市商。

SBF 出身於Jane Street，Jeff 出身於Hudson River Trading，Variational 創辦人出身於DCG 做市部門。

甚至是10·11 遭遇ADL 清算的也是做市商首當其衝，福禍相依，做市商主導的市場結構比CEX 主導更快速僵硬。

Web3Port 瘋狂甩賣操作幣價，DWF 反覆熬鷹操縱幣價，即使是Hyperliquid 的HLP 也面臨此類指責，不論是中心化做市商，還是去中心化金庫，只要參與做市體系，都無法擺脫操縱市場的嫌疑。

如果把目前的市場結構稱為「復甦」，那麼做市商受到重創，導致其沒有能力繼續操縱市場，反而讓市場趨向平穩。

這並不罕見，2022 年FTX 崩潰之前，市場傳言Alameda 一度佔據BTC 市場20% 做市份額，在SBF&FTX 傳記《走向無限》中，SBF 承認他們是最早大舉做市的專業公司。

圖說：BTC 流動性驟降

圖片來源：@KaikoData

回到10·11 的閃崩，從做市商的角度而言，是純粹的技術性危機，或者說在此之前的交易流動性是技術性盛世：並沒有散戶在交易，而是做市商在買賣。

圖說：10·11 流動性驟降

圖片來源：@coinwatchdotco

做市商存在本身並不是問題，但是對於山寨幣或者TGE 新幣而言，意味著巨大的拋售，空投獵人和擼毛黨，甚至是VC 和項目方自身，都會堅決拋售給做市商，用以鎖定利潤。

做市商會陷入兩難境地，不操縱市場，則必然吃下所有垃圾幣，或者是成為巫妖王，盡可能增加市場波動性，自己賺一點，偶爾也讓市場參與者賺一點。

圖說：主流做市商持倉

圖片來源：@arkham

這裡的推理有個巨大缺陷，只能看到做市商的持股組成和變化，很難具體分析其如何在CEX 內操縱幣價，Hyperliquid 等DEX 的數據相對透明，留待日後分析。

總結一下，市場並不是反彈，而是做市商遭遇重創，加之YBS 專案的接連暴雷，導致做市商無力操縱市場，現在就是真實的價格機制在運作。

沒有復甦，只有坦白。

自然獨佔的70% 定律

加密各個賽道細分，已經顯現出具備「自然壟斷」色彩的產品，例如EVM，相對是比特幣網路作為基礎設施是失敗的，大家都渴望BTC，但是不想進行P2P 交易。

除了Jack Dorsey 等擁躉非要把比特幣網路當作穩定幣鏈用，BTCFi 的黃粱一夢已經夠真實和慘烈，停止對其的想像對整個產業都有好處。

在EVM 之外，只有幣安和USDT作為超級單品接近「壟斷」概念，請注意，這和CEX 遭遇DEX 衝擊，或USDC/USDe/YBS/Curator 創新衝擊並不衝突。

超級單品≠賽道

換言之，幣安和USDT 是在努力做功抵禦熵增，以太坊在經歷連番自戕（無限花園、L2 scaling -> L1 scaling），甚至是現在轉投隱私和AI，都突出隨心所欲的情況下，EVM 依然是主流選擇。

但幣安和USDT 的市場份額，甚至是Hyperliquid 在Perp DEX 的份額，大致在70% 左右觸頂，隨後需要更多市場動作來穩固當前地位。

圖說：市場結構穩固下的份額

圖片來源：@GLC_Research @defillama @SPGlobal

經驗性的總結，在穩固的市場結構下，最頭部項目可佔據該賽道的70% 市場份額，但是市場環境因時而變，目前Hyperliquid、USDT 和幣安的份額都已經降到50% 以下。

當然，EVM 在整體VM 賽道上絕對穩定，僅有SVM 或Move VM 等極少數對手，可視為進入超穩定結構。

圖說：主流做市商

圖片來源：@coinwatchdotco

從這個角度再審視一次做市商，我們已知市場主流做市商最多20 家，並且推測其在10·11 前佔據了市場主流地位，但是其並未達成自然壟斷的地位，即使是強行維持，現在也已強弩之末。

那麼下一階段的市場結構會如何改變？

新舊交替進行中

• 走傳統金融的路就要被用傳統金融的估值模型限制估值
• 走網路金融科技公司的路就要被網路規模估值限制
• 走出適合幣圈估值模型的路，不被任何既有產業定義，才能像AI 一樣捲出5 兆頭號玩家

最近市場確實很奇怪，Solana 作為RWA和機構採用的先鋒，基金會主席Lily Liu 突然說要重拾加密朋克夢想，結合以太坊重回L1 Scaling 路線，還有前文提及的隱私概念，從Zcash 火到無邊無際。

Crypto 似乎在重新找回幣圈的技術邏輯和估值體系，而這些都跟做市商的關係越來越小，即使是機構採用，也更多是「幣圈項目要拿機構的資金去做DeFi”，而不是“把幣圈的DeFi 賣給機構”。

一句話總結，對內去掉MM，對外擺脫機構。

甚至連OG 也要跟上新時代，李林、肖風聯名的DAT 也直接胎死腹中，繼擊穿華人VC 後，OG 的Big Name 效應也要走入歷史。

加密重拾自己的夢想，代價是甩掉其上的寄生蟲體系。

參考下最成熟的美國資本市場，A16Z 是美國資本市場的一環，但是中國VC 並不是，政府、國企（國營資本集團）和網路企業（之前）才有錢。

映射到華人VC 在Web3 中的境遇，華人VC 沒有能力參與市場的定價和分銷體系，做市商和CEX 曾經是，但是在10·11 後行業的鏈上化趨勢愈發分明。

鏈上化≠去中心化。

典型如Hyperliquid 是鏈上透明的，但並不在物理節點和代幣經濟學上去中心化。

即使是現實中的國企資本化改革，也不單純賣舊換新，而是要投入新產業，換一張新世界的門票。

從這個視角看，做市商最大的問題和Meme 類似，流動性沒有價值觀，在極致的虛無PVP 中，賺的盆滿缽滿，但是做市商無法作為行業主導性力量。

夢想和技術長期主義，Vitlaik 做的太多，MM 做的太少，還是要中庸一點。

結語

本質上，這篇文章寫給我自己，理論上而言，市場應該在10·11 和11·03 後停滯不前，但是TVL 下降並未阻礙DeFi 的創新和自我修復，這讓我百思不得其解。

Vault 、YBS（生息穩定幣） 和主理人（Curator）還在進化中，市場比我們想像的更堅韌，如果這時候還抱著一個月前、甚至一個星期前的觀念去看待市場，就會看不懂。

後MM 主導產業時代，幣圈價值觀和產品獲利能力的平衡將重定義估值邏輯。