2025 年數位資產財庫與加密貨幣創投對比

作者：insights4.vc

編譯：Shaw，金財經

截至8 月21 日，2025 年上市公司和私人企業已為DAT 策略籌集了超過150 億美元的資金，超過了傳統加密貨幣創投股權交易中約60 億至80 億美元的規模。這標誌著加密貨幣資本配置的關鍵轉變，企業紛紛轉向在其資產負債表上持有加密貨幣，而非支持新創公司。

DAT 定義－新的企業策略

數位資產儲備財庫（DAT）是指是企業實體（通常是市值較小的上市公司），其主要透過籌集資金來獲取並持有加密貨幣作為儲備資產。與交易所交易基金（ETF）或基金不同，這些公司將加密貨幣（例如比特幣或山寨幣）作為主要儲備資產，旨在從加密貨幣價格上漲和鏈上收益中獲益。例如，MicroStrategy（現更名為「Strategy」）是首家也是規模最大的比特幣儲備公司，其資產負債表上目前持有超過58 萬枚比特幣。

非ETF——主要區別

DAT 與被動投資工具不同。它們並非現貨ETF、信託或對沖基金——沒有直接贖回股份換取加密貨幣的機制，而且它們通常會採取策略性舉措（如質押、驗證等）。它們也不同於加密貨幣礦工和交易所，後者的加密貨幣持有量源自於業務運營；也不像協議代幣儲備或企業儲備那樣，包含用現有現金（而非籌集資金）購得的加密貨幣。 DAT 明確籌集新資金來購買加密貨幣進行長期持有，實際上充當著以加密貨幣為中心的儲備金策略的經營企業。

2025 年迄今的融資軌跡

2025 年中期，DAT 的融資活動大幅加速。 7 月份，每月DAT 融資額達到約62 億美元的峰值，這得益於幾筆比特幣和大型山寨幣的巨額交易。截至8 月，超過20 家上市公司啟動了DAT 策略計劃，共籌集了超過150 億美元的資金。相較之下，傳統加密貨幣的創投交易量大幅下降——2025 年前8 個月僅達成856 筆新創企業創投交易，較2024 年同期的1933 筆下降了56%。（以美元計算的風險投資總額約為80.5 億美元，與上年基本持平，但2025 年的這一數字包含了Binance 一筆20 億美元的一次性交易；若不計入這筆交易，風險投資總額約為60.5 億美元，同比下降約26%。）這表明，至少在短期內，DAT 已經在短期內，DAT 已經在短期內分配了風險投資。

驅動因素－流動性、溢價和會計變化

有幾個因素正在激勵發行方和投資者。

即時流動性：透過公開的DAT 進行投資提供了流動性以及按市值計價的定價方式，這與傳統的缺乏流動性的風險投資不同。
資產淨值（NAV）溢價「飛輪」：許多DAT 股票的交易價格高於其加密貨幣持有量的市值（mNAV）。實際上，投資者為即時投資機會支付了額外費用。這種溢價使得DAT 公司能夠以高估值發行更多股票來購買更多加密貨幣，從而形成一個自我強化的循環，並推高每股資產淨值。
更有利的會計處理：美國通用會計準則（US GAAP）剛剛採用公允價值會計處理加密貨幣（FASB ASU 2023-08，2025 年生效），這意味著公司可以每季將加密貨幣資產按市價計價，收益/ 損失計入損益。這消除了舊的減損費用問題，並提高了損益透明度，使財務主管對加密貨幣儲備更放心。
ETF 代理商與策略敘事：有些公司把自己定位為現貨ETF 的「營運」替代品——提供股票上漲空間、潛在的技術關聯以及「比特幣/ 山寨幣策略」的敘事魅力，這種敘事有時會受到公開股票投資者的青睞，從而獲得更高的本益比。

聚焦山寨幣－比特幣之外的世界

儘管比特幣在許多企業的儲備財庫中仍佔據首要地位，但在2025 年的繁榮期，人們卻意外地轉向了其他代幣。企業瞄準了高成長的Layer1 和協議代幣：例如，去中心化金融交易所Hyperliquid 的HYPE 代幣成為第二大收購資產，多個DAT 財庫共投入約15 億美元。其他還包括SUI 和SOL、Toncoin（TON）、BNB、Fetch.ai（FET）等——通常都得到了代幣基金會的支持或合作。這種多元化表明企業正在從山寨幣中尋求高額回報（有時是收益），而不僅僅是比特幣這種「數位黃金」的穩定性。

值得注意的是，一些山寨幣的DAT 儲備是與代幣發行者安排的：例如，在美國上市的Upexi 以票據的形式從投資者手中獲得了Solana 代幣；ALT5 Sigma 從代幣基金會獲得了7.5 億美元的與川普相關的WLFI 代幣，作為15 億美元儲備金幣交易的一部分。這些合作表明基金會正在利用DAT 工具將其代幣引入公開市場。

市場規模：2025 年至今DAT 與加密貨幣創投對比

截至2025 年8 月，DAT 的融資額已超過傳統加密貨幣創投。以下顯示了加密貨幣/ 區塊鏈領域DAT 策略與非DAT 創投的每月融資額比較：

月度趨勢（2025 年）

DAT 融資在年初表現平平，但在第二季和第三季飆升，並在7 月達到約62 億美元的峰值。相較之下，創投（對加密貨幣新創企業的股權投資，不包括代幣銷售）每季都呈現下降趨勢。 4 月至7 月，隨著幾筆大型交易的完成，DAT 的融資額大幅超過創投。例如，7 月約62 億美元的DAT 總融資額遠遠超過了當月的創投規模（創投約10 億美元，持續低迷）——這顯示透過DAT 流入加密領域的公共資金遠超私人創投。 2025 年8 月，DAT 的融資金額可望保持高位（前幾週已接近2,000 至30 億美元，得益於TON 和WLFI 的交易），而創投則沒有顯著成長。

年初至今累計總額

截至2025 年8 月中旬，各公司已為DAT 計畫籌集了超過150 億美元的資金。相較之下，在同一時期（1 月至8 月），傳統加密貨幣新創企業的創投總額約為60.5 億美元（不包括那筆20 億美元的幣安生態系統基金交易）。即便算上這筆異常交易，創投總額也約為80.5 億美元，仍約為DAT 的一半。就交易數量而言，今年迄今已記錄了856 筆創投交易，平均交易規模約為700 萬至800 萬美元，而DAT 的融資往往是一次性的大額交易（幾筆1 億美元以上的交易）。這凸顯出少數幾筆大規模的儲備金交易如何改變了資金的平衡。

一次性巨額融資影響總額

值得注意的是，兩個類別都有異常值。在創投方面，幣安20 億美元的融資（2025 年3 月）拉高了第一季的總額。在DAT 方面，ALT5 Sigma 的15 億美元融資（8 月）和Mill City 合計9.5 億美元融資（7 月/8 月）大幅推高了資金總額。即使在標準化的基礎上，DAT 融資現在也略微領先。

地理分佈

2025 年，近90% 以上的DAT 資本來自美國市場（納斯達克和紐約證券交易所美國分部），因為美國是大多數轉向加密貨幣的微型上市公司的所在地。其他地區也發生了一些交易：例如，加拿大出現了一些活動（多倫多的Ether Capital 增持了其ETH 儲備，儘管規模較小）；亞洲也有類似情況，例如在香港上市的IVD Medical 購買了1900 萬美元的ETH 作為儲備。但總體而言，美國一直是DAT 融資的中心——這可能是由於美國資本市場的深度和監管套利（美國規則允許在披露要求下進行此類轉型，而其他一些司法管轄區可能會實施更嚴格的監管或股東批准要求）。歐洲直接的DAT 融資很少，部分原因是等待MiCA（稍後討論）下監管的明確性，不過2025 年上半年歐洲對加密貨幣的風投資金也有所下降。

加密貨幣市場影響

透過DAT 流入加密資產的150 億美元資金，為價格提供了支撐和流動性，尤其對於所購買的特定代幣而言。例如，截至8 月，以太坊財庫共持有超過300 萬枚ETH，推動ETH 價格突破4,300 美元（DAT 公司持有的ETH 為304 萬枚，價值約130 億美元）。同樣，專注於比特幣的DAT（主要由Strategy 持續購買）也增加了數千枚BTC——僅Strategy 一家就在5 月用其出售的ATM 股票中的4.27 億美元購買了約4,020 枚BTC。 DAT 的這些購買行為無疑對2025 年的加密貨幣價格起到了推動作用，抵消了風險投資者分發代幣所帶來的部分拋售壓力。

創投交易組合與DAT 交易對比

2025 年，傳統的加密貨幣創投交易也發生了變化。由於完成的交易數量減少（尤其是在早期階段），由於交易數量減少（尤其是在早期階段），投資階段的分佈更傾向於後期——許多風投資金用於支持更成熟的項目或陷入困境的情況，而不是種子輪。截至今年，加密貨幣創投的中位數交易規模已升至約800 萬美元（2024 年約為400 萬美元），第75 百分位數的交易規模約為2500 萬美元（反映出一些確實發生的較大規模的B 輪和C 輪融資）與此同時，DAT 融資更具二元性（對於上市公司來說，每一輪融資都是一輪融資）。 DAT 資金通常會立即投入到流動性代幣中，而創投資金可能會在新創公司手中停留數年。這種即時性使DAT 資金在市場上的表現形式（在交易所或場外交易平台立即買入代幣）與風投資本（用於支付工資、研發等）有所不同。

DAT 交易細分分析

按地理位置

美國將在2025 年主導DAT 發行。在前20 家DAT 公司中，至少有15 家在美國註冊成立並在美國交易所（納斯達克或紐約證券交易所）上市。這些公司包括Strategy、Marathon Digital、Riot Platforms（比特幣儲備是其業務的一部分），以及像Eyenovia（Hyperion）、Lion Group、SharpLink、Mill City 等新一波轉向持有加密貨幣的公司。儘管美國的監管環境複雜，但並未明確禁止企業持有加密貨幣，這使得這些公司在遵循標準的美國證券交易委員會披露要求（同時採用公允價值會計）的情況下得以進行此類操作。

亞洲是第二個地區：例如，總部位於新加坡的Lion Group Holding（納斯達克股票代碼：LGHL）在美國市場設立了其價值6 億美元的設施。香港市場的活動有限但引人注目——例如，在香港上市的Upexi（總部位於美國）選擇將部分業務設在佛羅裡達州坦帕市，同時在美國籌集資金；IVD Medical 直接購買ETH 作為戰略投資的一部分。

歐洲及其他地區：2025 年，幾乎沒有大型歐盟上市企業在資產負債表上持有加密貨幣資產，這可能是由於董事會態度謹慎以及即將出台的《加密資產市場條例》（MiCA）所致。唯一的例外是規模較小的荷蘭做市商Flow Traders，該公司表示資產負債表上持有少量加密貨幣，但這屬於營運流動性，而非籌集的資金。我們預計，歐洲首批真正的DAT 可能會在2025 年底或2026 年MiCA 規則之後出現，但截至2025 年8 月，這一趨勢仍以美國為中心。

按融資工具

DAT 發行方採用了多種融資工具，通常會根據具體情況量身定制，以規避股東批准觸發條件，並透過提供上行選擇權來吸引投資者。具體分類如下（主要交易中的大致數量）：

PIPE（私募股權投資）：這是最常見的架構－例如，Eyenovia 以5,000 萬美元PIPE 發行可轉換優先股及認股權證，或Verb 以市價5.58 億美元PIPE 方式發行普通股。這些交易通常以當前市價或接近當前市價進行（以滿足交易所規則），並包含認股權證或轉換功能，以吸引願意投資加密貨幣的投資者。
ATM 發行：Strategy 採用了在市場上的持續股票發行計畫。 Strategy (MSTR) 於2023 年設立了規模龐大的7.5 億美元ATM 計劃，並在2025 年進行了擴充（甚至為與比特幣相關的融資創建了新的優先股類別STRK、STRF）——在2025 年5 月的一周內就售出了價值4.27 億美元的股票。 ATM 發行允許靈活且低調地向市場發行股票，Strategy 已經透過這種方式在幾年內籌集了數十億美元，用於購買比特幣。
註冊直接發行和擱置發行：一些公司提交了上架註冊聲明，並迅速完成了大規模銷售。 ALT5 Sigma 公司7.5 億美元的註冊直接發行（1 億股，每股7.5 美元）就是一個例子——與私募同時進行。同樣，Mill City Ventures 在透過註冊直接發行售出8,300 萬股新股（約4.5 億美元）後宣布了對Sui 的收購。
股權額度安排：這是投資者承諾在一段時間內購買一定金額股票的安排，通常透過備用股權分配協議（SEDA）進行。 Windtree 公佈了與一位投資者達成的5 億美元股權配售安排（除初始配售外）；Mill City 也與Alliance Global Partners 達成了5 億美元的股權配售安排。這些安排提供了「隨時可用」的資金，但通常要求股票價格保持在一定水平之上（Windtree 的配售安排在WINT 股價跌破1 美元後就無法使用了）。
可轉換債券：一個顯著的例子是Upexi 發行的1.5 億美元的Solana 支持的可轉換債券，票面利率為2%，期限為24 個月。該債券以每股4.25 美元的價格轉換（高於當時的市場價格），如果進展順利，實際上相當於延期的股權發行。投資者實際上用SOL 代幣支付了這筆債券（這是一個創新之舉）。可轉換債券具有吸引力，因為它避免了立即稀釋（前期不發行有表決權的股票），如果定價合理，可以設計為不觸發納斯達克的20% 規則。然而，它增加了槓桿和再融資風險。
認股權證和認購權：許多交易中都包含認股權證。例如，Eyenovia 發行了3,080 萬份認股權證，行使價為3.25 美元（相當於私募股權投資份額的200%）——如果其策略成功，認股權證的行使可能會在未來帶來超過1 億美元的資金（但會稀釋股權）。認股權證通常用於補償私募股權投資者所承擔的風險。
信貸安排和貸款：雖然不太常見，但Lion Group 從ATW 獲得的6 億美元「信貸安排」本質上是一筆用於購買代幣的承諾貸款。這些條款並未完全公開，但很可能可以轉換或以代幣擔保。另一個例子是Marathon Digital 在2023 年初使用了一筆以比特幣作抵押的定期貸款；不過，礦工不在我們的DAT 定義範圍內。當公司希望避免立即稀釋股權或預計代幣回報率足以輕鬆覆蓋利息時，這些基於債務的方法頗具吸引力。

按投資者類型

DAT 交易的投資者群體連結了傳統金融和加密原生企業。我們觀察到主要有四種投資者類型：

專注於加密貨幣的風險投資和對沖基金：Pantera、Polychain、Paradigm、Galaxy 和Electric Capital 等公司都參與了DAT 交易（例如，Pantera 入股SUI，Galaxy 入股Mill City，DCG 透過關聯公司參與一些BTC 投資）。這些投資者了解代幣經濟學，並且經常爭取董事會席位或顧問角色（例如，Pantera 的Cosmo Jiang 經常對DAT 策略發表評論）。
跨界投資者與傳統創投：泛科技領域的投資機構（例如曾主導多輪金融科技融資的Ribbit Capital，參與了Verb 的TON 交易）以及成長型股權基金（ATW Partners 參與了多筆交易）均有涉足。他們被「公共平台上高成長資產」這個角度所吸引。
代幣發行方及關聯方：在某些案例中，代幣發行者或基金會本身即為參與者。 Hyperliquid 基金會可能為HYPE 的發行提供了便利（非現金支援、技術整合等）。幣安的關聯方（Build and Build Corp）直接向Windtree 投資了6,000 萬美元，並同意追加投資——實際上為BNB 公共投資工具注入了資金。 Sui 基金會與Mill City 建立了「策略關係」，暗示了支持（或許有優先代幣分配）。
家族辦公室和高淨值投資者：一些交易（尤其是Verb 的TON）吸引了像Vy Capital（與Telegram 有聯繫）和Kingsway 的LP 這樣的家族辦公室，以及加密貨幣巨鯨（媒體報道稱“幾位知名加密貨幣創始人”投資了TON Strategy Co）。這些投資者將DAT 視為對特定加密貨幣生態系統的準指數押注。他們通常透過私募進行投資，以獲得未來可能具備流動性的股權曝險。

投資規模與參與度

創投基金通常在這些結構中投資中等規模的資金（500 萬至5000 萬美元）——例如，據報道，Pantera 在Mill City 投資了約2000 萬至3000 萬美元（基於四支基金8300 萬美元股份的分配）。在Verb 的交易中，Kingsway 領投了大筆資金（據傳約5,000 萬美元以上），而像Blockchain.com、Ribbit 等這樣的主要投資者可能各自投入了2,000 萬至4,000 萬美元。超過100 名其他投資者參與了較小規模的投資（其中一些在100 萬至500 萬美元之間）。

戰略代幣合作夥伴有時會以實物出資：Big Brain Holdings 向Upexi 提供了一部分SOL 而非現金。同樣，World Liberty 的創辦人用WLFI 代幣換取ALT5 Sigma 的股權價值。值得注意的是，一些創投基金使用其「流動」資金（對沖基金或跨界工具）參與DAT，而非其核心的非流動風投基金——這使他們能夠交易或對沖。例如，Hack VC 承認會將閒置現金投資於DAT 股票以獲取收益。 Hack VC 的Ed Roman 表示，他們將DAT 視為臨時的加密貨幣敞口，直到找到合適的新創公司交易。這表明一些參與可能是短期的或機會主義的。另一方面，Neoclassic 的Michael Bucella 等人表示，他們預計將持有直到市場重新評估這些工具（並關注當資產淨值溢價壓縮時的退出機會）。就所使用的投資工具而言，創投和對沖基金投資者通常透過PIPE 直接入股（通常會獲得限制性股票或優先股，這些股票或優先股將在之後註冊）。少數投資者如果擁有多個LP，則會透過特殊目的載體（SPV）參與－例如，可以設立一個SPV 來投資特定的DAT，並負責最終將股份或出售收益分配給LP。

對創投配置的影響

這些資金流動清晰地顯示了資本的轉移：本可用於資助10 家新創企業的資金，卻流入了一家上市公司的代幣儲備。投資者的理由是，如果代幣價格上漲，他們可以獲得流動性以及按市值計價的收益，還有可能獲得溢價帶來的潛在收益。然而，這引發了擔憂：如果2025 年有30 至50 億美元的風險投資風格資金流入DAT，那麼用於資助新的Web3 基礎設施或去中心化應用程式的資金就會大幅減少。一些創投合夥人明確擔心DAT 正在擠佔創新資金。在第5 節（分析性問題）中，我們將再次探討這個問題，並嘗試以投資者類別來量化這種擠佔效應（例如，Paradigm 新投資中有多少是投向DAT 而非新創公司）。

事件研究：股價反應與異常報酬

我們分析了公開交易的DAT 發行公司在關鍵事件前後的股價表現，具體而言，包括宣布財務策略以及（如適用）隨後披露加密資產購買資訊。我們的事件研究涵蓋了大約12 家公司，併計算了兩個時間段內的累積異常收益(CAR)：第0 天（公告日）和公告發布後的5 個交易日，還有在重大部署日期（公司確認購買加密資產時）前後的情況。

以下是我們總結的研究結果：

市場對DAT 公告的初步反應普遍非常積極，反映了意外因素和投機熱情。平均而言，我們樣本中的股票在公告發布當天上漲了38%（中位數約為20%），遠超大盤波動（我們以羅素2000 指數作為基準，該指數在公告發布當天持平或僅上漲約1%，因此這些是真正的異常收益）。

例如：

Lion Group (LGHL)：2025 年6 月19 日，該公司宣布了6 億美元Hyperliquid 代幣儲備計劃，漲幅達19.6%。股價從約2.80 美元漲至3.35 美元，交易量達到正常水準的50 倍。隨後5 天的CAR 約為+15%（隨著交易員獲利了結，部分回吐）。
Eyenovia (EYEN)：這支股票很有趣——2025 年6 月17 日，該公司宣布了5,000 萬美元的HYPE 代幣策略，發行價為每股3.25 美元。消息公佈前，該股收在1.40 美元左右。在盤後和盤前交易中，EYEN 最初飆升超過100%（報告稱盤中一度上漲134%），但到下一個完整交易日（6 月18 日），開盤價約為2.70 美元，收盤價約為2.10 美元，較公告前淨上漲50%。股價波動較大：AInvest 的一份報告稱，6 月19 日盤前股價下跌了24%，可能是因為股價上漲幅度過大，隨後進行了回調。儘管如此，Eyenovia 的CAR (0,+5) 仍約為40%。投資者對一家小型生物科技公司獲得大量資金注入以及加密貨幣帶來的潛在收益感到興奮，但對股權稀釋的擔憂限制了漲幅。
Verb Technology (VERB)：2025 年8 月4 日，Verb 宣布以5.58 億美元收購TON 並進行品牌重塑。該股（此前約為2 美元）在8 月4 日的盤中高點飆升至約6 美元（上漲200% 以上），成交量巨大。當日收盤上漲約120%。然而，隔天股價出現大幅回落，五天內累計漲幅約為50%。這筆巨額交易（相對於Verb 公告前不到5000 萬美元的市值而言）意味著即將出現大規模的股權稀釋，從而抑制了股價持續的上漲空間。
Mill City (MCVT)：2025 年7 月24 日，該公司首次宣布4.5 億美元SUI 交易，股價在幾天內從約1.85 美元飆升至5.00 美元（+170%）。具體而言，首日上漲82%，一週內累計漲幅達165%。值得注意的是，在8 月2 日宣布第二筆5 億美元的融資時，當天股價下跌了11%，這表明一旦財務策略轉向為人所知，後續的融資可能會被市場看空（因股權稀釋）。
Windtree (WINT)：2025 年7 月16 日宣布BNB 策略後，WINT 在兩天內上漲了32%（從約0.50 美元漲至約0.70 美元），但到第五天時又開始下跌（漲幅約10%）。在Windtree 的案例中，最初的興奮情緒幾乎立刻就被拋售壓力取代，因為精明的投資者對其執行情況表示懷疑。事實上，在一個月內，WINT 從高峰下跌了超過90%，這一異常的暴跌我們將單獨討論。

總體而言，首次宣布加密貨幣儲備策略的轉變通常會帶來強烈的正面股票重估。小型股交易員往往會蜂擁而入，幾乎將該股票視為相關代幣的代理或下一個「加密貨幣投資機會」。大規模融資的存在（例如，「獲得X 百萬美元用於購買加密貨幣」）至關重要，這表明了其可信度（有人在資助此事）以及將會有大量購買行為發生。這些「零日」反應突顯了市場眼中此類事件所具有的變革性本質。

公告後的股價波動

在股價飆升之後，DAT 表現參差不齊。許多DAT 股票在最初的上漲之後會出現高波動性和部分均值回歸。從第0 天開始的5 天窗口期內，我們發現平均累積超額收益率（CAR）為25%，低於第一天的平均38%，這意味著部分收益有所回吐。例如，Lion Group 保留了大部分收益（5 天CAR 為15%），而Eyenovia 在公告後的5 天內轉為負值（早期買入者拋售，到第5 天累計超額收益率約為-20%，從最初的飆升算起）。差異很大：有些股票繼續上漲（Mill City 在一周內持續上漲，因為更多投資者了解到這一消息，最終一周內上漲了165%），而有些則迅速反轉（Windtree 的收益在10 天內蒸發）。

統計分析表明，獲利了結和估值現實檢定開始出現。此外，賣空者似乎也出現了——例如，在Verb 股價大幅上漲之後，賣空興趣激增，因為交易員押注由於即將出現的股權稀釋，股價會回落。「買傳聞，賣事實」在部署時的表現：另一個事件是公司實際執行加密貨幣購買並揭露（透過8-K 表格或新聞稿）。通常，到實際購買時，股票反應會較為平淡甚至負面——市場可能已經消化了這一消息，或者代幣的價格變動影響了股票。案例研究：MicroStrategy 在宣布多次增量購買比特幣時，歷史上股價呈正向漂移；但在2025 年，其與比特幣的相關性意味著，如果比特幣因消息而下跌，MSTR 也會下跌（例如，在其2025 年第一季度購買更新之一中，比特幣因高點下跌，MSTR 股票當天的價格相當下跌，大致與比特幣下跌）相當下跌，MSTR 股票當天的價格相當下跌，MSTR 股票當天的價格下跌，大致與比特幣係數相當下跌，MSTR 股票當天的價格下跌，大致與比特幣係數相當下跌，MSTR 股票當天的下跌，大致與比特幣係數相當下跌，MSTR 股票當天的價格下跌，大致與比特幣係數相當下跌，MSTR 股票當天的價格下跌，大致與比特幣一起下跌，MSTR 股票當天的價格相當」。

對於專注於山寨幣的DAT：SharpLink 於8 月5 日宣布額外購買了83,562 個ETH（價值2.645 億美元）；有趣的是，當天ETH 的價格脫離高點，Sharplink 股價在公告發布後下跌了約10%。這可能是股價上漲後出現的「新聞拋售」反應。同樣，BitMine Immersion 於8 月7 日宣布巨額購買20.8 萬ETH，其股價也因ETH 價格下跌而下跌約7%（BitMine 的消息是在加密貨幣整體回調期間發布的）。 Windtree 從未宣布過完成的大額購買——最接近的是披露其6000 萬美元的BNB 購買協議；此後，該股短暫上漲後持續下跌，因此沒有任何正向波動。一個明顯的模式是：當基礎加密貨幣上漲時，DAT 股票通常會上漲幅度更大，反之亦然。這些股票的資產貝塔係數較高。例如，8 月中旬，比特幣受ETF 傳聞影響上漲，Strategy 一天內上漲約15%（beta > 1）。 6 月下旬，HYPE 代幣在最初的熱潮之後下跌約20%（從45 美元跌至36 美元），Eyenovia 的股價也下跌了約25%。因此，事件研究必須控制基礎代幣的波動以分離異常報酬。我們的分析透過將股票收益與事件前後的代幣收益進行回歸來實現這一點。在許多情況下，初始公告的影響遠大於代幣貝塔值所預測的幅度（因為代幣尚未購買）。但在資金庫到位後，股票走勢與代幣表現就變得高度相關（即，有關進一步購入代幣的公告不再具有太大的意外性，而只是增加了代幣的敞口）。
長期表現：現在下結論還為時過早，但縱觀這些股票本季迄今的表現：自轉型以來，大多數股票的表現都優於廣泛的加密貨幣股票指數（例如Galaxy 加密貨幣指數）。例如，Lion Group 自轉型前到8 月下旬上漲了約150%，表現優於許多加密貨幣挖礦股。 Mill City 自7 月1 日以來上漲了約165%。 SharpLink（於6 月轉型）從約4 美元漲至8 月初的12 美元（上漲200%），不過其波動較大。另一方面，Windtree 對於那些在轉型反彈時買入的人來說幾乎成了全盤損失（下跌95%）。 Eyenovia 自轉型前大致持平至略有上漲（從1.50 美元漲至1.80 美元左右）——它曾大幅上漲但又回落。 Strategy 雖然不是2025 年轉型（它是一個傳統案例），但2025 年迄今已上漲約120%，與比特幣的牛市走勢一致（並受益於消除了會計方面的不利影響）。
資本投入後的異常收益：我們也研究了公司在宣布「以Y 價格購買X 比特幣」後的5 天窗口期內，資金投入購買加密貨幣後是否有任何偏差。理論上，一旦加密貨幣出現在資產負債表上，人們可能會預期相對於資產淨值的任何剩餘折價會縮小或擴大。

我們的研究結果

部署後沒有持續的正向異常報酬；如果有的話，也只是輕微的業績不佳。這表明主要的股價上漲發生在購買預期之前或之時（溢價在預期中形成），而一旦資金庫填滿，套利者或風險規避情緒就可能介入。例如，Genius Group 於7 月20 日宣布其儲備已超過100 個比特幣——其股票在這一特定消息公佈時並未有太大波動，因為此前已知他們正在購買。 Marathon Digital 或Hut 8 每月比特幣產量的公告如果情況良好可能會導致股價小幅上漲，但這些是營運層面的，而不是與資金籌集相關。

市場效率與投機

這項事件研究既揭示了市場效率低下的情況（最初因炒作而過度反應），也體現了最終的套利行為（股票價格與基本面/ 代幣價值趨於一致）。以Windtree 為例，市場起初可能將這個轉折點誤判為正面因素，但隨著合規問題和股權稀釋等根本問題的浮現，市場很快就進行了修正。而在Verb 或Eyenovia 這類案例中，市場難以評估龐大的股權稀釋與資產增值之間的關係，導致股價大幅波動。

與溢價相關的事件後偏差

我們發現了一個有趣的相關性：那些迅速上漲至非常高的mNAV 溢價（例如，>1.3 倍NAV）的股票隨後往往表現不佳（均值回歸），而那些保持在NAV 附近或適度溢價的股票在事件後表現更穩定。

這顯示套利基金和理性投資者的存在限制了過度的狂熱：例如，如果一隻股票的交易價格是其加密貨幣價值的1.5 倍，賣空者就會介入。 7 月，據報導一些對沖基金在BitMine 和SharpLink 的溢價大幅飆升時進行了賣空操作，透過做多ETH 來對沖——實際上是押注溢價會下降。到8 月中旬，BitMine 的溢價確實略有下降，SharpLink 的溢價也有所下降。相反，Lion Group 並未立即出現瘋狂溢價（部分原因是其交易並非全為股權——而是一項貸款安排），因此其收益保持得更好。

市場資產淨值(mNAV) 與價格的溢價/ 折價分析

DAT 股票通常與其持有的加密貨幣淨資產價值(NAV) 存在差異，類似於封閉式基金。我們追蹤主要DAT 的mNAV 比率，以評估溢價、折價以及影響這些差距的機制。

2025 年的普遍溢價：截至8 月，大多數活躍的DAT 交易價格均高於資產淨值(NAV)。 Strategy (MSTR) 的比特幣持股溢價為10%-15%，部分原因是其價值體現在流動性BTC 的替代價值上。在以太坊投資工具中，SharpLink 的交易價格比資產淨值高出約18%，BitMine Immersion 的交易價格高出約14%。像Mill City 這樣的新進者曾經一度達到資產淨值的1.2 倍左右，之後逐漸接近平價。 Lion Group 的股價在首次1,000 萬美元買進後上漲了20%，這反映出其對資產淨值成長的預期，而非目前持股。
折價交易案例：少數股票以大幅折價交易。 Ether Machine (DYMX) 持有約12.7 億美元的ETH，但市值僅為約1.77 億美元（折價86%），這可能是由於其結構和潛在的拋售壓力所致。 BTCS 由於治理和流動性問題，交易價格比資產淨值低約24%。 Windtree 在退市前的交易價格也遠低於隱含現金價值，因為投資人對其交易能否完成表示懷疑。
隨著時間推移的動態變化：在公告發佈時，由於市場熱度高且資產淨值尚未投入，溢價達到峰值，然後隨著資產的收購而壓縮。 SharpLink 在幾週內從約1.3 倍資產淨值跌至約1.1 至1.2 Strategy 的溢價在牛市期間（最高達1.5 倍）通常會擴大，但在市場低迷時則會轉為折價。 GBTC 的先例（從溢價40% 到折價40%）突顯了市場情緒風險。
市場展望：專家預期價格將趨於平價。 Pantera 和Hypersphere 預期大多數DAT 的價格將等於或低於資產淨值(NAV)，只有頭部機構（BTC 和ETH 的DAT 儲備）才能維持略微溢價。到2026 年，預測比特幣DAT 的價格將接近1.05 倍，以太幣的價格將達到1.10 倍左右，而規模較小的機構則面臨折價或被迫合併。
機制與治理：與ETF 不同，DAT 缺乏贖回機制，因此價差只能透過發行、回購或套利來彌補。溢價發行股票（例如MSTR）可以增加資產淨值，但存在溢價過高的風險；由於內部人控制，回購情況很少見。對沖基金可能會在溢價時做空DAT，而在加密貨幣上漲時做多，儘管借入資金通常很少。一些公司使用結構性融資（例如Upexi 的SOL 票據）或鎖定機制來穩定價值。治理品質、透明度和審計也會影響公司是以溢價還是折價交易。
封閉式基金的相似之處：DAT 類似於封閉式基金，由於沒有贖回，熊市中可能會大幅折價。大型投資者最終可能會透過收購利用這種極端折價。

資金流動和投資者參與

各類資本正湧入DAT 的資產負債表，涵蓋加密原生專業機構、華爾街跨界參與者以及代幣基金會。主要投資群體及其典型的投資規模如下：

1. 加密原生風投基金

Pantera、Polychain、Paradigm 和DCG 會選擇性地領投DAT 輪融資，通常來自流動性較強的側袋資金，而非10 年期基金。 Pantera 在Mill City 的持股比例約為5,000 萬美元；Paradigm 的持股比例輕鬆就能超過2,000 萬美元。

2. 對沖基金與跨界交易商

Galaxy Digital、Brevan Howard Digital、Point72 Crypto、Jump 和DWF Labs 將DAT 視為行動交易。交易金額從1000 萬美元到5500 萬美元不等，通常與代幣流動或對沖相結合。

3. 代幣基金會和附屬機構

幣安旗下的Build and Build Corp. 為Windtree 的BNB 專案注資8,000 萬美元。 TON 基金會領導層為Verb 注入資金，Sui 基金會則與Mill City 合作。這種支持通常是以流動性、治理權或董事會席次的形式，而非單純的現金。

4. 傳統創投與家族辦公室

Ribbit、Vy Capital 和Kingsway 將DAT 視為成長型權益加上公開市場上漲空間。 Kingsway 在Verb 的領投可能超過了5000 萬美元。富有的加密貨幣創辦人也會抓住機會參與投資。

5. 策略加密公司

交易所和託管機構會購買少量股權來鎖定服務關係。例如Blockchain.com 、Kraken Ventures、BitGo 和Coinbase Custody 的客戶。典型的交易額在數百萬至數千萬之間。

他們如何投資？

幾乎所有的投資都採用普通股或優先股的私募發行、上市後私募投資（PIPE）票據或認股權證。有些機構會協商代幣分配，但大多數機構依賴公司持有儲備。

市場影響

流入DAT 的資金與種子輪融資的大幅下降相吻合，而加密貨幣創投的整體規模卻保持穩定。像Hack VC 這樣的投資者將DAT 視為早期優質新創公司出現前的流動資金存放點，但若DAT 持續表現出色，可能會永久地將資金從早期創業專案中分流。

結論

截至2025 年8 月21 日，DAT 的融資額已超過傳統加密貨幣風險投資，已籌集超過150 億美元，而風險投資約為60 億至80 億美元，這標誌著風險投資明顯轉向資產負債表內敞口。這一增長得益於公開市場的流動性、降低資本成本的資產淨值溢價以及公允價值會計，儘管這些支撐因素具有周期性，可能會縮小。

DAT 股票具有較高的風險，包括稀釋和槓桿、交易和託管稀薄、單一代幣集中以及不斷變化的監管環境。短期內，DAT 資金流似乎會擠佔一些早期資金並支撐代幣價格；如果ETF 准入範圍擴大，DAT 溢價和差異化可能會減弱。高階主管應將DAT 視為機會主義的流動性敞口，並實施強有力的治理、融資紀律和資產淨值價格監管，同時為DAT 和新創企業爭奪資金的局面做好準備。