作者： Zach Pandl（Grayscale Research 负责人）
编译： 深潮 TechFlow
深潮导读：Grayscale Research 发布最新研报，列出链上协议收入前 15 名并逐一对比估值倍数。核心发现是：大量年收入数亿美元的协议正以个位数甚至 1 倍的收入倍数交易，Pump.fun、PancakeSwap、Meteora 的市值几乎等于一年收入。Grayscale 认为 CLARITY Act 可能在下月通过，届时将为这些 DeFi 金融协议打开机构资金入场通道。但需要注意：Grayscale 本身就是加密资管公司，「低估」结论与其商业利益一致，投资者应独立判断。
经历了一段漫长的熊市后，许多有收入的链上应用从基本面角度看已经相当便宜了。
链上协议收入排名前 15 的应用（包括 Hyperliquid），绝大多数的过去 12 个月收入倍数（Revenue Multiple）已经降到个位数，很多甚至只有 1 倍。由于大部分协议的运营开支并不大，用利润或现金流来衡量，它们看起来同样便宜。
Grayscale 认为，CLARITY Act 的潜在通过（最快可能在下月）将帮助释放这些价值。原因是：这部法律如果落地，将把传统金融的监管框架引入加密资产，对这些应用来说是重大利好。
具体来说，CLARITY Act 将推动代币化资产和链上金融的增长。而收入前 15 的协议几乎全部与金融用例或密切相关的基础设施（如预言机和质押）挂钩。Grayscale 认为，这些协议将从 CLARITY Act 通过后预期增长的链上交易活动中大幅受益。
Grayscale 的「便宜货清单」：15 个协议逐个看
图注：链上协议收入前 15 排名。数据截至 2026 年 6 月 24 日。来源：DefiLlama、Artemis、Grayscale Investments。排除数据覆盖不足的项目。Chainlink 因同时有链上和链下收入而未列入。
这张表的信息密度很高，以下逐层拆解。
「1 倍俱乐部」：市值 ≈ 一年收入
表中最值得注意的是四个 Revenue Multiple 仅为 1 倍的协议：
Pump.fun（PUMP）— 过去 12 个月协议收入 4.59 亿美元，流通市值 4.56 亿美元。一个年收入近 5 亿美元、几乎没有运营成本的软件业务，市值只等于一年收入，放在传统市场会立刻引起价值投资者的注意。但 Pump.fun 的收入高度依赖 meme 币投机，情绪转向时这些交易量可能瞬间蒸发。1 倍估值可能是市场忽视了真实现金流，也可能是市场正确地为不可持续的收入打了折扣。
PancakeSwap（CAKE）— 3.22 亿美元收入，4.25 亿市值，1 倍。BNB Chain 上最大的 DEX，业务分布在 AMM 交易、流动性挖矿、预测市场等多条线，收入来源比 Pump.fun 更分散，亚太用户基础稳固。
Meteora（MET）— 6200 万美元收入，7800 万市值，1 倍。Solana 上的流动性基础设施，也是 Jupiter 创始人 Meow 参与创建的项目。需要留意此前 Meteora 联合创始人 Ben Chow 因财务不当指控辞职带来的团队风险。
Collector Crypt（CARDS）— 4900 万美元收入，6800 万市值，1 倍。属于「消费与文化」赛道，在 15 个协议中知名度最低。
中间层：个位数倍数，真金白银的 DeFi 协议
Raydium（RAY）— 4600 万收入，1.58 亿市值，3 倍。Solana 上的核心 AMM，受益于 Solana 生态的交易活动和新代币发行。
Lido Finance（LDO）— 7700 万收入，2.16 亿市值，3 倍。以太坊最大的流动质押协议，在「工具与服务」类别中，是链上 Staking 基础设施的代表。
Aerodrome（AERO）— 1.24 亿收入，4.71 亿市值，4 倍。Base 链上 TVL 和交易量最大的 DEX，采用 ve(3,3) 代币经济模型加集中流动性，是 Coinbase L2 生态的流动性枢纽。
Sky（SKY）— 2.48 亿收入，12.41 亿市值，5 倍。前身为 MakerDAO，链上借贷和稳定币协议。
Jupiter（JUP）— 1.3 亿收入，7.16 亿市值，6 倍。Solana 上最大的 DEX 聚合器，近期在日手续费收入上多次超越 Uniswap 和 PancakeSwap。
Ether.fi（ETHFI）— 5600 万收入，3.14 亿市值，6 倍。再质押赛道（Restaking）的代表协议。
Lighter（LIT）— 5000 万收入，3.81 亿市值，8 倍。
Aave（AAVE）— 1.25 亿收入，11.69 亿市值，9 倍。链上最大的借贷协议，Grayscale 在另一份研报中对 AAVE 做了详细的 DCF（现金流折现）分析，这在加密行业是个方法论突破，后文详述。
高倍数区：为叙事和期权价值付费
Hyperliquid（HYPE）— 8.71 亿美元收入高居榜首，流通市值 134.56 亿，15 倍。收入规模远超第二名，但估值倍数也不低。Hyperliquid 的故事不只是永续合约交易所：2025 年 10 月推出的 HIP-3 提案让第三方可以在 Hyperliquid 上无许可地部署永续合约市场，标的扩展到股票、商品、指数和 Pre-IPO 股票。今年 3 月，标普道琼斯指数向一个 HIP-3 部署者授权了标普 500 指数，创建了首个 S&P 500 永续合约产品。HIP-3 市场的峰值未平仓量达 32 亿美元，累计成交量约 2000 亿美元。99% 的协议费用通过回购回流协议。Grayscale 已为 HYPE 推出了纳斯达克上市的质押 ETF（HYPG）。
World Liberty Financial（WLFI）— 1.05 亿收入，18.2 亿市值，17 倍。估值明显偏高，更多反映的是与特朗普家族的政治关联和市场能见度，而非基本面产出。
Uniswap（UNI）— 4900 万收入，17.78 亿市值，37 倍。收入排名倒数第二，估值倍数却是全表最高。这反映了一个长期存在的结构性问题：UNI 持有者支付的溢价主要是治理权和「fee switch」（将协议收入分配给代币持有者）的期权价值，而不是当前的现金流。市场在为 UNI「可能成为什么」定价，而非为它「现在是什么」定价。
CLARITY Act：这些协议的催化剂
Grayscale 的论点不只是「这些协议便宜」，而是「它们在一个监管催化剂到来之前便宜」。
表中 15 个协议，12 个是金融类协议：去中心化交易所、借贷平台、流动质押、收益基础设施。CLARITY Act（全称 Digital Asset Market Clarity Act，数字资产市场清晰化法案）正是瞄准这些金融用例的监管框架。
这部法律的核心是划清 SEC 和 CFTC 的管辖边界，建立区分「投资合同」和「数字商品」的框架。它已以 15:9 通过参议院银行委员会（其中 2 票来自民主党），Polymarket 给出 67% 的年内通过概率。
逻辑链条很简单：监管规则明确 → 机构合规摩擦降低 → 链上活动和 TVL 增长 → 这些协议的收入上升 → 当前的低估值倍数被重新定价。
【编译补充】Grayscale 对 AAVE 的 DCF 估值：一年目标价 175 美元
以下内容来自 Grayscale 6 月中旬发布的关联研报「Guide to Buying the Dip: Valuing Crypto with Cash Flows」，不属于本文原文，由编译方补充整合。
Grayscale 把加密资产放在一个估值光谱上：一端是 Bitcoin 这样的纯商品型资产，靠供需定价；另一端是 Hyperliquid、Aave 这样有可观收入的协议，适用传统现金流折现（DCF）模型。
对 Aave 的分析框架：
Aave Labs 本质上像一家无许可的链上银行，赚取存款人和借款人之间的利差，加上手续费和稳定币（GHO）收入。Grayscale 预计 Aave 2026 年协议利润约 6000 万美元，运营利润率约 50%。
用金融科技公司的可比估值倍数（20-25 倍市盈率）计算，AAVE 的公允价值约 80-100 美元，而截至研报发布时交易价格约 75 美元。AAVE 当前的前瞻 P/E 约 18 倍，低于可比金融科技公司。
在基准情景下（代币化采用加速、监管清晰化推进），Grayscale 给出一年目标价约 175 美元，较当前水平上涨约 130%。
加密协议的估值有几个传统工具不覆盖的特殊问题需要注意：
代币价值回流机制各不相同— 回购（AAVE）、代币销毁（HYPE）、手续费返还（CoW）、质押奖励（CRV），每种机制对持有者的价值传导效率不同。
特殊的支出项— 包括供给侧费用（支付给流动性提供者的部分）、代币排放（持续的通胀稀释），以及 DAO 的资本支出。
法律结构的不确定性— 持有治理代币通常不意味着对协议资产有法律上可执行的权利。各 DAO 使用不同的法律架构来对齐协议运作与适用法律。
【编译补充】宏观背景：伊朗战争以来的市场分化
以下内容来自 Grayscale 同期周报，提供宏观定位。
自 2 月底伊朗战争爆发以来，美股上涨 9%（受 AI 支出提振），Bitcoin 下跌 1%，黄金下跌 20%。BTC 和黄金跑输的部分原因是市场预期美联储可能加息以对抗通胀——一年期联邦基金利率预期已上升约 60 个基点，约半数美联储官员认为 2026 年加息可能是合适的。欧洲央行已经加息。
Grayscale 不同意这一预期，基准情景是美联储按兵不动。如果判断正确，BTC 价格可能补涨追赶美股。
在这个 risk-off 的宏观环境下，链上协议的估值被进一步压缩，这也是 Grayscale「熊市倍数 + 监管催化剂」论点的时间窗口。
如何客观看待这份报告
Grayscale 描绘的图景确实值得关注：高利润率协议以压缩的估值倍数交易，一个可能的监管顺风近在眼前，而整体市场仍处于 risk-off 状态。这是一个罕见的、基于基本面的加密投资论点，在一个通常由情绪驱动的市场里。
但有两件事必须说清楚：
第一，催化剂是有条件的。CLARITY Act 的时间表和最终形态都没有保证。一个建立在立法事件上的投资论点，天然承担该事件延迟或令人失望的风险。67% 的通过概率也意味着 33% 的可能性是不通过。
第二，Grayscale 是利益相关方。它是一家加密资管公司，商业模式建立在投资者增加对这些资产的敞口之上。它已经为 Hyperliquid 推出了纳斯达克上市的质押 ETF。它得出「现在是有吸引力的入场点」的结论，应当被放在这个利益背景下阅读，而非当作中立分析。
估值数据是可验证的，异常也是真实的。但这到底是标志着底部、还是市场正确地为自己看到的风险定价，是每个投资者必须自己回答的问题。
对于追踪 CLARITY Act 的人来说，要关注的信号不只是法案本身是否通过，而是通过后的几周内机构资金是否真的流入了这些协议——那才是 Grayscale 论点的真正验证。
