Researcher：Jessica Z (Twitter @JZ_Labs)

Contributors：Ashley; Basics Capital

两年加密牛市，BTC最高涨幅曾有20余倍；半年轮转，BTC相对高点已经跌去70%。

万物皆有周期，金融资产投资的周期性非常明显，传统风险资本市场价格类似钟摆波动，大涨之后必有大跌，大跌之后必有大涨，在这两个极端之间的价格摆动的过程就是投资周期。

加密货币因其特殊的产业属性，其周期逻辑更多了几分独特的叙事，我们从三个维度来做分析：

1.科技属性 — 技术发展，对生产力与生产关系的优化；

2.商品属性 — 供需关系，BTC减半带来的供需失衡；

3.金融属性 — 流动性，目前高度关联传统风险金融市场，受美联储货币政策带来的宏观流动性因素影响较大。

2018年以来，加密资产和美股指数的走势关联度已经超过80%，其金融属性已经成为其价格影响的主导因素，本文将会对加密资产的金融属性周期做深入探究。

一. 美林时钟

美林时钟（Merrill Lynch Clock）是美林证券在分析资产配置基本面周期的一个模型代表，也是定位大的市场经济周期阶段的常用工具之一，它将经济周期与资产和行业轮动联系起来从而指导资产配置。

美林时钟用经济增长率（GDP）和通货膨胀率（CPI）这两个宏观指标的高和低，将经济周期分成了四个阶段：

· 经典的萧条-繁荣周期会经历四个阶段，从左下方的衰退(Reflation/Recession)阶段开始，然后顺时针推进，经历复苏（Recovery）、复苏（recovery）、过热（overheat）、滞胀（stagflation）, 最终回到衰退阶段，走完一个完整的周期。

· 在一个完整的周期当中，各阶段表现最好（报酬/ 风险最佳）的资产类别不同，假如循环从衰退阶段开始，在此过程中债券、股票、大宗商品和现金依次优于其他资产。回测的结果显示，虽然各个经济周期有不同的特性，但是都存在一定的共通性，而投资者可以用这些共通性来提升报酬。

· 实践过程中美林时钟也存在一些挑战。首先，不是每个周期都会按照顺序依次轮动；即使按照顺序轮动，停留时间很难判断，尤其是在衰退期，由于美联储的政策调节和实际经济情况，底部到转向的发生可能很快也可能很慢。 同时，也不是所有资本市场对宏观经济的反应都很及时，比如A股，比如加密市场。

· 最重要的是，在美元大量超发的背景下，资产走势存在脱离经济基本面的情况，经济周期对金融周期的映射关系被打破。比如2020年3月之后并非经济的复苏期但风险资产上涨；比如2008年金融危机之后，美国金融市场出现一波股债双牛格局；与此同时，大宗商品进入缓慢下行通道，即使经济由复苏走向强劲阶段，大宗商品市场依然惨淡。

二. 解析周期

从加密资产的金融属性来看，货币周期对于市场的影响非常大，其影响下加密市场对应分为以下主要阶段：

· 宽松周期：美联储转鸽→开始降息→开始QE→降息停止。

· 紧缩周期：美联储转鹰 →开始taper→不断加息/开始QT→ 加息若干次后停止加息，加息周期结束。

图3：周期不同阶段的S&P 500和BTC表现示例

美股及加密资产对应的反应：

· 宽松周期：开始上涨，市场对于风险接受程度提升，流动性加大，风险溢价减小，极端情况出现泡沫；市场流动性很好，加密资产价格也不断上涨。

· 紧缩周期第一阶段：杀估值，美国利率升高，十年期国债收益率升高，这直接导致无风险利率的上升，引发市场重新平衡投资组合，从风险资产转向无风险或低风险资产，流动性收紧，加密资产价格开始下跌。

· 紧缩周期第二阶段：杀基本面，企业收入和盈利下降，加息后期，在利率提升和QT影响下，经济出现衰退预期，10y2y利差持续倒挂，极端情况可能出现经济危机。流动性进一步恶化，加密资产进一步下跌发生清算。

图5：不同阶段利差与美股波动

· 但值得注意的是Taper，加息和QT不一定马上带来风险资产下跌，关键是紧缩规模和速度对于流动性的影响。

三. 当前阶段

从当下市场形势来看，通货膨胀居高不下，GDP增速减缓，市场处在滞胀阶段。

另外，美国新房销售数据和消费企业的数据已经显示出经济压力，同时通胀还未缓解。6月份FOMC会议上美联储官员预计利率到年底前将升至3.4％，超过中性利率2.5%。因此美联储实现经济”软着陆”挑战很大，接下来很有可能发生一定程度经济衰退。风险在于经济衰退深度是否可能会发展为较大的系统性金融危机（比如2008年的金融危机），以及持续时间是否会很长（比如2000年互联网泡沫后市场经历较长时间恢复）。

从图6可以看出，2000年的互联网泡沫带来的市场下挫持续了29个月，SPX从1500美金跌到最低770美金，三年哀歌，犹在耳畔；2008年的次贷危机SPX从1550美金跌到最低670美金，仅用了16个月的时间，尸横遍野，历历在目。

如果我们预测2022年的滞胀必然导致经济衰退进而引发全面的经济危机，那么无论是下跌时长还是下跌幅度都还没有到位，所以现在依然是经济危机的早期阶段。

四. 后势判断

目前加密货币市场和美股市场走势相关性依然很高，以目前形势判断，美股还将面临较大下跌风险。

如前文所述，一般来讲紧缩周期下美股主要经历两个阶段下跌，但这次不同，复杂的内外环境让美联储也是进退维谷，这次的股市行情的下跌可能会走出三个阶段的形态：

· 第一个阶段由对通胀的恐慌造成；

· 第二阶段是美债利率上升杀估值；

· 第三阶段会是经济衰退杀基本面；

但是我们认为第三阶段还没有真正到来，企业的风险溢价还较低，流动性风险和信贷风险也未充分释放。目前通胀尚未见顶，后续CPI数据将会至关重要，美联储也会根据CPI和经济情况及时调整政策，加息路径和幅度也存在不确定性。

后续是否会出现拐点，关键在于通胀是否下降到合理范围，美联储可以进行宽松政策以避免出现更大的经济危机。目前情况来看拐点有可能发生在今年年底或是明年年初，但需根据后续CPI走势和经济情况来进一步判断。

结尾

近期市场云谲波诡，Luna献祭、Celsius挤兑、三箭爆仓，所见皆缩影，任何个体力量都逃不过大经济周期的裹挟，加密资产亦是如此。在加密资产的金融属性已然成为主导的当下，对其金融属性周期的把握愈加重要。