作者：VanEck
编译：Felix, PANews
VanEck预计现货以太坊ETF即将获准在美国证券交易所交易。这一批准将使金融顾问和机构投资者能够在合规托管人的保障下持有以太坊，并从ETF的定价和流动性优势中受益。作为回应，VanEck更新了财务模型，重新评估了ETH。VanEck还对ETH在传统60/40投资组合中如何与BTC互动进行了一系列定量分析，重点关注了风险和回报之间的权衡。
（PANews注：VanEck持有ETH和BTC；60/40投资组合，即标准普尔500指数股票占60%和10年期美国国债占40%）
本文的要点如下：
- 在对企业家强大价值主张的驱动下，以太坊网络可能会继续从传统金融市场参与者以及越来越多的大型科技公司那里快速扩大市场份额。如果以太坊在保持其在智能合约平台中的主导地位的同时做到了这一点，VanEck认为到2030年，ETH将涨至2.2万美元。
- 在传统的60/40投资组合中添加适量的加密货币（最多6%）可以大幅提高投资组合的夏普比率，而对回撤的影响相对较小。对于纯加密投资组合来说，比特币和以太币之间接近70/30的分配提供了最佳的风险调整回报。
以太坊的投资评估
以太坊的原生代币 Ether（ETH）是一种新型资产，向投资者提供了一个高增长、互联网原生的商业系统，该系统有可能颠覆现有的金融业务和谷歌、苹果等大型科技平台。以太坊是一个成功的数字经济体，月活跃用户约2000万，过去一年结算价值约4万亿美元，并促成了5.5万亿美元的稳定币转账。以太坊拥有超过912亿美元的稳定币、67亿美元的代币化链下资产和3080亿美元的数字资产。以太坊系统的核心资产是代币ETH，VanEck认为到2030年其价格将达到2.2万美元，与今天的ETH价格相比，总回报率为487%，复合年增长率（CAGR）为37.8%。
VanEck根据以太坊产生的660亿美元自由现金流预测2030年ETH的估值。VanEck估计这些现金流的估值倍数为33倍。由于以太坊是一个应用程序平台，VanEck通过估计区块链应用程序将颠覆的商业领域的市场规模来估值。根据以下垂直行业的年收入，估计总潜在市场（TAM）为15万亿美元：
- 金融、银行和支付（FBP）：10.9万亿美元
- 市场营销、广告、社交和游戏（MASG）：1.1 万亿美元
- 基础设施（I）：1.8万亿美元
- 人工智能（AI）：1.4万亿美元
根据TAM数据，VanEck利用以太坊等区块链对这些收入的市场占有率进行了估计。FBP、MASG、I和AI的渗透率分别为7.5%、20%、10%和5%（图6）。之后，预测在以太坊上构建的加密应用程序的份额，预估是70%。然后估计以太坊将向应用程序用户收取的费用，VanEck计算出这个比例将是5-10%。VanEck最近从2023年春季开始更新了ETH模型，增加了AI终端市场，以反映以太坊在该领域的巨大潜力。对之前模型的其他有影响的调整是增加了ETH销毁，更大的终端市场占有率，以及更高的潜在经济活动采用率。根据基本面、最近的创新以及美国政治的变化，VanEck认为这些调整是合理的。
图1：
图2：
VanEck相信ETH是一种革命性的资产，在非加密金融领域几乎没有可比性。ETH可以被认为是“数字石油”，因为它是通过参与以太坊上的活动来消耗的。ETH也可以被视为“可编程货币”，因为ETH和其他以太坊资产的金融化可以在以太坊区块链上自动发生，无需任何中介或审查。此外，VanEck认为ETH是一种“收益商品”，因为可以通过非托管方式质押给验证者来赚取收益。最后，ETH可以被视为“互联网储备货币”，因为ETH是为价值1万亿美元的以太坊生态系统、50多个连接区块链中的所有活动和大多数数字资产定价的基础资产。
图3：以太坊生态日活用户年复合增长率达71%
无论归类为哪种类型，ETH都受益于以太坊区块链日益增长的使用。以太坊是一个充满活力的经济平台，可以被视为“数字商城”，其用户数增长了约1500% ，自2019年以来，收入以161%的复合年增长率飙升。在过去一年中，以太坊创造了34亿美元的收入，这笔收入直接归ETH持有者所有。由于必须购买ETH才能使用以太坊，因此所有ETH持有者都受益于需求驱动的资金流入。此外，约80%的ETH收入用于回购和“销毁”流通中的ETH。这类似于不可逆的股票回购。
在过去的六个月里，价值15.8亿美元的54.1万枚ETH被销毁，占总供应量的0.4%。因此，由于用户驱动的ETH购买和供应量的销毁，ETH持有者从以太坊活动中获得了双重利益。ETH用户还可以获得ETH的收益率，以ETH为单位，每年约为3.5%。这是通过将ETH“质押”给验证者来完成的，为验证者提供运行以太坊网络所需的抵押品。
图4：以太坊用户平均收入超过了大多数Web2企业
与Web2应用程序相比，以太坊（34亿美元）产生的收入超过Etsy（27亿美元）、Twitch（26亿美元）和 Roblox （27亿美元）。以太坊（2000万）的月活跃用户比Instacart（1400万）、Robinhood（1060万）和 Vrbo（1750万）还多。此外，以太坊的平均月活跃用户年收入为172美元，比Apple Music（100 美元）、Netflix（142美元）和 Instagram（25美元）多。尽管将以太坊归类为类似于Apple App Store或Google Play的平台业务。然而，以太坊比Web2平台有巨大的优势，因为以太坊为用户和应用程序降低了成本。
以太坊最吸引人的是为企业和用户节省潜在成本。苹果和谷歌拿走了托管应用程序收入的30%左右，而以太坊目前拿走了大约24%（非DeFi应用程序为14%）。此外，随着活动转向成本较低的以太坊Layer2，以太坊的费率将在未来18个月内下降到5-10%。从支付角度来看，信用卡处理商和其他支付应用程序（如PayPal）会从所有支付中抽取1.94% （商业交易为2.9%），而Visa收取1.79-2.43%或更多。相比之下，在以太坊上，用户只需为简单转账支付约0.001%的费用，这还不到当前领先的支付应用程序的千分之一。
与Facebook等以数据为中心的社交网络平台相比，以太坊可以为企业家提供更强大、更有利可图的应用程序。以太坊允许应用程序使用无需许可的部署环境和开源数据自由互连和创新。任何人都可以创建应用程序并获取重要数据，包括链上的所有用户活动，就像Visa免费提供客户支付数据一样。例如，社交媒体应用Farcaster目前每个月活用户的收入为75.5美元，而Facebook的收入约为44美元。值得注意的是，Facebook用户每天在这款应用上的平均停留时间为31分钟，而Farcaster用户则为350分钟。
以太坊的属性导致大金融、大科技和大数据赚取的部分利润可以以消费者福利的形式转移给用户。随着越来越多的数据公开，越来越多的商业活动脱离昂贵的封闭金融渠道，传统商业护城河将被“侵蚀”，围绕开源低利润经济的潜在业务形成。消费者和应用程序构建者将迁移到以太坊，因为其比当前的主流平台更便宜，提供的价值更高。相信在未来5-10年内，7%-20%的Web2/大金融业务收入（数万亿美元）可以被以太坊等系统吸纳，并且大部分收入会返还给用户和应用程序构建者。此外，以太坊独特的所有权属性允许在社交媒体和游戏应用程序上实现无审查。如果政府对信息的审查继续加强，这些功能将变得越来越有价值。
此外，有充分的理由相信，像以太坊这样的区块链将成为人工智能应用程序的重要后端基础设施。人工智能代理和人工智能代理经济的激增将要求不受限制的价值转移以及明确的数据/模型来源。这些独特的属性在区块链上可用，避开了现有的技术基础设施。估计到2030年，加密货币和人工智能的潜在收入总额或将达到9110亿美元，其中开源人工智能应用程序和基础设施的收入为455亿美元，其中12亿美元的收入可能直接流向ETH持有者。
目前，以太坊上的大部分活动都是金融活动。去中心化交易所和“银行”协议占以太坊收入的49%，而简单的价值转移占20%。这些收入属于金融、银行和支付(FGP)。与此同时，基础设施占据了第二大份额，约为19%。最后，将与社交媒体和NFT相关的活动分类为营销、广告、社交媒体和游戏（MASG）类别。MASG贡献了其中11%的收入。目前，人工智能在为以太坊创造收入方面发挥的作用非常小。
上述终端市场活动产生的收入是以太坊的收入项目。其中包括交易费用、Layer2结算、MEV和安全即服务。交易费是用户在以太坊上参与应用程序或转移价值而支付的费用。Layer2结算是以太坊Layer2区块链向以太坊支付“结算”交易特权的收入。MEV是用户为交易区块的订单权付费而产生的收入。在过去的一年里，约72%的以太坊收入来自交易，MEV约占19%，L2结算约占9%，而安全即服务尚未正式推出。
由于VanEck认为以太坊最强大的价值主张是金融，VanEck预计到2030年，以太坊71%的收入将来自金融业务（FGP）。由于实验和以太坊开源金融和数据系统的好处，相信MASG将增长到17%，这将略微取代基础设施，后者将提供8%的收入。总体而言，人工智能将占以太坊收入的2%。然而，如果去中心化的人工智能软件显示出其巨大的潜力，预计人工智能的收入贡献将大幅增长。
从收入项目的角度来看，估计单个主网交易只占收入的1.5%。在主网上捆绑交易的Layer2结算将大幅增加到收入的76%。这是因为预计大多数活动将发生在以太坊Layer2上，但这些交易的大部分价值将归于以太坊。与此同时，MEV占收益的18%，而安全即服务将占以太坊收入的4.5%。
图5：以太坊收入主要来自金融应用
图6：
比特币和以太币：最佳投资组合配置
VanEck进行了一项研究，以评估将BTC和ETH纳入传统60/40投资组合的影响，研究时间为2015年1月9日至24年4月30日。分析通过五个主要部分进行：
- 传统60/40投资组合中的最佳配置：评估了BTC和ETH在60%股票和40%债券投资组合中的理想权重，将最大组合配置限制在6%。这是使用169个样本投资组合进行的，其中增加了加密货币敞口。
- 回撤和夏普比率分析：VanEck研究了16个代表性投资组合子集的回撤和夏普比率。在传统的60/40投资组合中添加适量的加密货币（最多6%）可以显著提高投资组合的夏普比率，而对回撤的影响相对较小。对于具有高风险承受能力的投资者（年化波动率最高约为20%），在最多20%的配置中，持续改善了整个投资组合的风险/回报。在BTC和ETH之间，VanEck认为大约70/30的权重可以提供最佳的风险调整回报。
- 纯加密货币投资组合中BTC和ETH的最佳配置：VanEck分析了仅由这两种加密货币组成的投资组合中BTC和ETH权重，旨在最大化夏普比率并得出理想的BTC/ETH权重。
- 使用最佳加密投资组合的效率前沿：VanEck研究了理想BTC/ETH投资组合的最佳权重，以在给定各种波动水平的情况下最大化回报，以说明在将加密货币添加到60/40时有效边界的一部分（具有合理的波动水平）。
（PANews注：效率前沿指总风险相同时，相对上可获得最高的预期报酬率的投资组合）
- 效率前沿结果的时间依赖性：VanEck考虑了不同起点对研究结果的影响。研究表明，在每个时间段内，更大的加密资产配置有助于投资组合的风险调整回报。
1. 传统60/40投资组合中的最优配置
主要目标是在传统的60/40投资组合中确定BTC和ETH的最佳配置，限制在最多6%的加密货币组合权重。分析涉及创建169个模型投资组合，其中加密货币敞口逐渐增加（BTC和ETH分别最高为3%）。
结果表明，3%的比特币和3%的以太币（加上57%的标准普尔500指数和37%的美国债券）的投资组合实现了最高的单位风险回报（标准差）。换句话说，在保持6%的保守总体配置的同时，对加密货币的最大允许配置实现了最高的风险调整回报。
传统60/40投资组合中BTC/ETH的最佳配置，以获得风险调整后的回报
（2015年9月1日- 2024年4月30日）
2. 回撤和夏普比率分析
为了评估风险与回报，VanEck分析了16个具有代表性的60/40投资组合，其中加密货币配置逐渐增加，最高不超过6%。主要发现如下：
- 夏普比率提高：随着加密货币配置的增加，投资组合夏普比率显著提高。
- 对回撤的影响最小：最大回撤只略微增加，因此更高的加密货币配置对于许多投资者来说具有一定的吸引力。
最大回撤和夏普比率的数据显示，6%的加密货币配置导致夏普比率几乎是60/40投资组合的两倍，而回撤仅略有增加。这强调了在传统投资组合中添加BTC和ETH非常有利。
3. 纯加密投资组合中BTC和ETH的最佳分配
VanEck测试了每种可能的权重组合，以确定最大化夏普比率的最佳组合。分析显示，理想的配置是71.4%的比特币和28.6%的以太币。这种配置产生了最高的夏普比率。50%的BTC和50%的ETH的配置也显示出巨大的优势。
各种BTC-ETH投资组合配置的比较指标
4. 包含加密货币时的效率前沿
为了在不受约束的情况下实现对加密货币的最佳配置，同时保持合理的波动性，VanEck研究了理想加密货币投资组合（28.6% ETH和71.4% BTC）的最佳权重，将其添加到传统的60/40投资组合中。得出的分布图表明，将最佳加密投资组合纳入传统的60/40投资组合可以显著提高不同风险程度的回报。
数字资产的额外波动有助于整体回报
这一分析揭示了随着波动性上升，风险与回报之间存在一种近乎线性的关系。结论是，增加的加密风险敞口导致了非常有吸引力的风险/回报。
混合投资组合的夏普比率其波动率稳定在22%
5. 效率前沿结果的时间依赖性
为了确定不同时间段是否会影响理想加密货币和60/40投资组合的风险/回报状况，VanEck重复了4次分析，反复将起点向前移动1个季度，生成23组结果。其发现是：
- 随着所有时间段内风险的增加，理想的加密货币投资组合的最佳权重也增加。
- 更高的加密分配在所有时间段内实现更高的复合年增长率。
- 夏普比率通常随着波动性和加密货币配置的增加而增加。
以太币投资风险
虽然ETH拥有超过4000亿美元的市值，被认为是一个成熟的智能合约平台，但重要的是要注意，投资ETH存在重大风险。
依赖投机
- 目前，以太坊的生态系统严重依赖投机来创造收入。如果整体风险偏好下降，ETH可能会表现出比标普500指数或纳斯达克综合指数明显下降的beta。
监管风险
- 该风险取决于监管。ETH或其生态系统内的许多资产可能被归类为证券。这可能导致许多以太生态项目必须向SEC注册，否则将面临严重的法律后果。
- 大型金融公司都拥有许多游说团体，以及被任命为全球大多数政府最高职位的前雇员。这些前雇员可以建立监管护城河，以阻止像以太坊这样的破坏者。
利率风险
- 作为一种高风险资产，与其他资产类别相比，加息或其他限制全球流动性风险可能会对ETH的估值产生巨大影响。
竞争
- 新兴的智能合约平台领域竞争异常激烈。尽管以太坊遥遥领先，但Solana和Sui等高性能区块链具有一些技术优势，并且专注于业务开发和用户体验。长远来看，有可能挑战以太坊的主导地位。
金融公司的发展
- 以太坊的最大优势之一是能够降低金融系统的成本，因为其消除了当前金融系统中许多高成本。如果金融公司采取节约成本的措施，就可以留住用户群体。
- 现有的金融公司也可以创建与之竞争的区块链智能合约平台，从而削弱以太坊的长期潜力。
地缘政治
- 货币控制是政府权力最重要的领域。地缘政治事件，例如重大区域战争或地缘政治紧张局势加剧，可能会促使世界各国政府压制非主权金融体系和货币形式。
结论
本文清楚地证明，在传统的60/40投资组合中添加适度的加密货币（最高6%）可以大幅提高投资组合的夏普比率，而对回撤的影响相对较小。对于纯加密投资组合来说，比特币和以太币之间70/30的分配提供了最佳的风险调整回报。
投资者应考虑个人的风险承受能力，但数据表明，相对于引入的增量风险，比特币和ETH的均衡纳入可以在回报增强方面提供巨大的好处。研究结果凸显了加密货币以可控和可衡量的方式改善投资组合绩效的潜力。
