トークン vs. 株式：評価のギャップ

著者: DWF

翻訳：Jae、PANews

要点

• トークン:高い評価額と流動性の低下により投資家の信頼が損なわれ、資金が株式に流入しています。

• トークンと株式は同様の上昇余地がありますが、リスク特性は全く異なります。トークンはピークに達するのが早く（30日未満）、ボラティリティも大きくなりますが、株式はより長い期間にわたってより堅調なリターンを維持します。

• 株式はトークンに比べて高い評価プレミアムを享受します。このプレミアムは、機関投資家のアクセス要件、インデックスへの組み入れの可能性、および株式がサポートする幅広い取引戦略に起因します。

• 株価売上高倍率（P/S）は企業を評価するための有用なベンチマークとなりますが、評価の乖離は規制上の優位性、収益の多様化、株主価値、業界センチメントなど、他の要因の重要性を反映しています。

• 統合が加速するにつれ、合併と買収 (M&A) 活動は 5 年ぶりの高水準に達しました。買収能力は、その場で構築するよりも迅速であることが証明され、規制遵守が戦略的な買収を推進しています。

トークン発行の現状

暗号資産業界は転換点を迎えています。数十億ドル規模の資金が流入し、機関投資家の関心はピークに達し、規制環境はますます好ましいものになっています。しかし、開発者とユーザーにとって、状況はかつてないほど厳しいものとなっています。機関投資家の資金と暗号資産本来の精神との間の乖離が拡大しているのは、より大きな問題の一端です。本来の分散型の精神とサイバーパンク的な試みは薄れつつあり、中央集権的な組織の参入とその巨大な影響力に取って代わられているようです。

暗号資産は長らく、ハイリスクでカジノのような環境で繁栄してきましたが、トークンのパフォーマンスが急激に低下するにつれて、その環境は徐々に剥奪されつつあります。これは、個人投資家に多大な影響を与える略奪的なイベントによっても引き起こされ、市場からの流動性の流出につながっています。

Memento Researchのレポートによると、2025年に発行されたトークンの80%以上が現在、TGE価格を下回っています。プロジェクトは、高い評価額を正当化し維持することが困難であり、高いボラティリティとトークンの需要不足という形で現れているため、特に大きな打撃を受けています。また、TGE以降、早期の利益確定、製品への信頼の欠如、あるいはトークノミクスの不備（エアドロップ、CEXなど）といった理由から、ほとんどのトークンが大きな売り圧力に直面しているため、上昇余地も乏しくなっています。これにより投資家や個人投資家の関心は冷え込み、「10/10」現象のような出来事が暗号資産市場からの資金流出をさらに悪化させ、業界の中核インフラへの疑問を提起しています。

IPOの台頭

一方、伝統的な金融セクターでは、暗号資産企業にとってIPOが非常に魅力的であることが証明されており、2025年には注目すべき上場が複数あり、現在も多くの企業がIPOを申請しています。データによると、暗号資産のIPOは2025年に146億ドル以上を調達し、2024年と比較して48倍に増加しました。合併・買収も同様の成長率を示しており、大手企業は製品ポートフォリオの多様化を模索しています。この点については後述します。全体として、これらの企業の優れた業績は、デジタル資産へのエクスポージャーに対する市場の強い需要を示しています。この傾向は2026年に加速する可能性が高いでしょう。

流動性はどこに流れているのでしょうか?

過去1年間、多くの注目を集めたIPOとICOが多額の資金を調達しました。以下の表は、各企業の調達額と初期評価額を示しています。

これは、IPOとICOの評価額が比較的近いことを示しています。一部のICO（Plasmaなど）は、個人投資家に高い上昇余地と市場へのアクセスを提供するために、機関投資家の評価額を意図的に下回る価格設定をしています。平均して、IPOは株式の12～20%を公開公開するのに対し、ICOは7～12%を公開公開します。World Liberty Financeは注目すべき例外で、総発行量の35%を超える公開を行っています。

ICOとIPOを分析すると、トークンは一般的に短期的なボラティリティが高く、ピーク時の期間が短い（30日未満）ことがわかります。一方、株式はより長い期間にわたって着実に成長する傾向があります。しかし、潜在的な上昇余地という点では両者に共通点があることは注目に値します。

CRCLとXPLは例外で、当初から大幅な上昇を記録し、投資家に10～25倍のリターンをもたらしました。しかし、両銘柄のパフォーマンスは依然として前述のトレンドに沿っています。XPLは2週間以内に高値から65%下落しましたが、CRCLは同時期に着実に上昇しました。

収益：株価プレミアムの評価

収益データのさらなる分析によると、株式はトークンよりも高いプレミアムを獲得する傾向があり、それぞれ7～40倍、2～16倍の範囲であることが明らかになりました。これは、様々な要因による流動性の向上に起因しています。

機関投資家へのアクセス：デジタル資産をバランスシートに組み入れることに対する前向きな見方は高まっていますが、依然として認可されたファンド（特に年金基金や基金）に限定されています。IPOは、企業にこの膨大な機関投資家の資金プールへのアクセスを提供します。
指数への組み入れ：公開市場の成長モメンタムは、オンチェーン市場よりもはるかに強力です。Coinbaseは2025年5月にS&P 500指数に組み入れられ、暗号資産企業として初めて組み入れられる予定です。これにより、指数連動型ファンド／ETFの積み増しと買い圧力が高まる可能性があります。
代替戦略:株式市場では、オプションやレバレッジなど、より幅広い機関戦略が可能ですが、オンチェーントークンは、流動性と取引相手の不足によって制限されることがよくあります。

全体的に見て、株価売上高倍率（P/S）は、過去12ヶ月間の売上高に基づく企業の評価を示し、競合他社と比較して過小評価されているか過大評価されているかを判断するのに役立ちます。しかし、数値以外の投資家心理の要因は考慮されていません。株式/トークンを評価する際に考慮すべき要素には、以下のものがあります。

堀と多様化：急速に進化するデジタル資産業界において、これらは極めて重要です。ライセンス取得や規制遵守にはプレミアムが支払われる一方で、多様化された事業ポートフォリオは、単なる収益の数字にとどまらないコア事業の価値提案を強化します。

例えば、Figureは個人投資家と機関投資家がアクセスできる独自のRWAレンディングプールを立ち上げ、SECから利付ステーブルコイン（$YLDS）の発行承認を初めて取得した企業です。Bullishは規制対象の取引所ですが、取引サービス以外にも付加価値を提供するCoinDeskなどの事業も所有しています。これらの要因はすべて、非常に高いプレミアムにつながる可能性があります。

対照的に、eToroはP/Sレシオが極めて低いことから「割安」とされているように見えますが、より詳細な分析を行うと、収益とコストが同時に増加していることが明らかになり、これは理想的とは言えません。さらに、同社は取引サービスの提供のみに注力しているため、差別化が限定され、利益率も低くなっています。したがって、投資家は防御的な堀を築き、事業を多様化することが重要な焦点となるでしょう。

株主価値: 自社株買いを通じて投資家に資本を還元することは、特に収益創出能力の高い企業にとって、株式市場とトークン市場の両方で一般的です。

例えば、Hyperliquidは最も積極的な自社株買いプログラムの一つであり、収益の97%を自社株買いに充てています。設立以来、この支援基金は4,050万枚以上のHYPEトークンを買い戻しており、これは総供給量の4%以上に相当します。この積極的な自社株買いプログラムは価格に間違いなく影響を与え、収益が安定し、業界に成長の余地がある限り、投資家の信頼を高めます。これはP/Sレシオの改善につながりますが、チーム自体の強力な支援を考えると、必ずしもトークンが「過大評価されている」ことを意味するわけではありません。

セクターセンチメント: 制度的または規制上の出来事によって推進される高成長セクターは、投資家がエクスポージャーを求めるため、当然ながらプレミアムを享受します。

例えば、Circleは2025年6月にIPOを行った直後、株価が急騰し、株価売上高倍率は約27倍に達しました。これは、CircleのIPO直後に可決されたGENIUS法（ステーブルコインの導入と発行を合法化するための枠組み）によるものです。ステーブルコイン・インフラの主要プレーヤーの一つであるCircleは、この法改正によって大きな恩恵を受けるでしょう。

合併と買収：大規模な統合

複数の報告によると、仮想通貨関連のM&A活動は、従来型金融機関（TradFi）の活動増加と規制環境の改善により、2025年に過去5年間で最高水準に達すると予測されています。トランプ政権による一連の仮想通貨支援政策を受け、バランスシート上のデジタル資産保有に対する議論が薄れたため、デジタル資産トレジャリー（DAT）の活動は急増しています。また、企業は特定のライセンスを取得し、コンプライアンスを確保する上でより効率的な方法である買収へと重点を移しています。全体として、規制枠組みの確立は、M&A活動の加速への道を開きました。

過去1年間を振り返ると、あらゆるセクターで取引件数が大幅に増加しました。金融機関が優先する上位3つのカテゴリーは次のとおりです。

投資と取引：取引および決済インフラ、トークン化、デリバティブ、融資、DATを含む
証券会社と取引所：デジタル資産に特化した規制対象プラットフォーム
ステーブルコインと決済：入出金チャネル、インフラ、アプリケーションを含む

これら 3 つのカテゴリーは、2025 年の取引額の 96% 以上を占め、合計で 425 億ドルを超えることになります。

主要買収企業にはCoinbase、Kraken、Rippleなどがあり、いずれも複数の分野に進出しています。特にCoinbaseは、従来型と革新的な分散型アプリケーション（dApps）の両方を買収することで、「あらゆるものを提供するアプリ」を目指し、オンチェーンアプリケーションを大衆に提供するという野心を固めています。これは、取引所間の競争激化と、自らのユーザーベースとトラフィックを獲得し、「あらゆるものを提供するアプリ」へと成長しようとする動きに起因していると考えられます。

FalconXやMoonpayなどの他の企業も、それぞれの分野での取り組みを強化しており、補完的な買収を通じて幅広いサービスを提供しています。

「トークン」発行の今後はどうなるのでしょうか?

現在の市場環境と市場心理にもかかわらず、2026年もデジタル資産セクターには多くのプラス要因がもたらされると考えています。IPO準備を進める企業が増えると予想しており、これは業界にとってプラス材料となります。IPOによって資本や投資家プールへのアクセスと露出が拡大し、結果として市場全体のパイが拡大するでしょう。

IPOを待っている企業には以下のものがあります:

Kraken : 2025年11月にSECにS-1登録届出書を提出しており、2026年初頭にIPOする可能性が高い。
Consensys : ゴールドマン・サックスおよび JP モルガン・チェースと協力しており、2026 年半ばの IPO を計画していると報道されています。
Ledger : 40億ドルのIPOを目指しており、現在ゴールドマン・サックス、ジェフリーズ、バークレイズと連携中。
Animoca ：逆さ合併によりCurrenc Group Inc.を買収し、2026年にナスダックに上場する予定。
Bithumb : サムスン証券の引受により、2026年に評価額10億ドルでKOSDAQ上場を目指す。

今後の道筋は、伝統的な金融と暗号資産ネイティブのイノベーションのどちらかを選択するのではなく、むしろ融合です。開発者や投資家にとって、これはファンダメンタルズを優先し、実質的で持続可能な収入を生み出す有用な製品を生み出すことを意味します。長期的な視点へのこの転換は、ある程度の混乱を引き起こす可能性がありますが、適応できる者は次の価値創造の波を捉えることができるでしょう。

暗号通貨は死んだ。暗号通貨万歳。