ユニコーンのチャンスを切り開く：Robinhood から MSX まで、IPO 前の平等性に関するオンチェーン実験。

著者: フランク

2026年以降、RWA にとって新たな戦いはないようです。

過去5年間を振り返ると、ステーブルコインから米国債、そしてファンドや米国株に至るまで、主流資産が次々とオンチェーンシステムに導入され、新しい取引可能な金融商品にトークン化され、TradFiの二次市場資産のオンチェーン取引ロジックがある程度実現されました。

しかし、SpaceX、ByteDance、OpenAI、Anthropicといったスーパーユニコーン企業が拠点を置くプライマリーマーケットは依然として閉鎖されたままです。ユーザーはブロックチェーン上でテスラ株をスムーズに取引できますが、鐘を鳴らす儀式の前にSpaceXの「チケット」を購入するのは困難です。

しかし、昨年以来、その限界は確かに試されてきました。RobinhoodはヨーロッパでOpenAIなどのプライベートエクイティトークン化製品をテストしており、HyperliquidはSpaceXなどの永久契約を開始し、今週MSXはSpaceXやByteDanceなどのユニコーン向けにオンチェーンのIPO前株式発行を開始しました。

これらの取り組みはそれぞれ異なる道を辿っていますが、すべて同じ方向を指しています。つまり、これまで非常に閉鎖的だったIPO前のプライマリー市場が、ブロックチェーンを導入しようとしているのです。

I. IPO前：オンチェーンの採用

Pre-IPOにおけるオンチェーンの重要性を理解するには、まず資本市場のライフサイクルにおいて「Pre-IPO」が果たす独自の役割を明確にする必要があります。

孫正義氏が6分でアリババに投資を決断したこと、a16zがMeta（Facebook）に早期投資したこと、セコイア・キャピタルがCoinbaseに賭けたことなど、私たちが長年知っている投資神話は、本質的には同じストーリーを語っています。つまり、質の高い資産がIPOされる前に、機関投資家は非上場市場と公開市場の評価の「差」を捉えるために事前にポジションを取るということです。

客観的に言えば、これが彼らの当然の報いです。

結局のところ、アーリーステージのベンチャーキャピタルは「確率ゲーム」です。a16zはFacebookが登場する以前から、何百もの失敗したソーシャルネットワークに投資していたかもしれません。孫正義氏はアリババに賭ける前後で、数え切れないほどのインターネット企業への投資を逃したり、誤った投資をしたりしました。結局のところ、極めて高い試行錯誤のコストを負担し、最大10年に及ぶエグジットサイクルに耐え、最終的に少数の成功プロジェクトの超過収益で全体の損失を補填するのが、ベンチャーキャピタルの基本的なビジネスロジックであり、機関投資家が受け取るべき「リスクプレミアム」でもあります。

しかし、Pre-IPO（IPOに至るまでの期間）について話す場合、論理は劇的に変わります。

これは上場前の「ラストワンマイル」という全く異なる段階であるため、同社はSpaceX、ByteDance、OpenAI、Anthropicといった企業に匹敵するスーパーユニコーン企業へと成長し、非常に成熟したビジネスモデルと明確な収益経路を有しています。この時期に市場に参入することは、アーリーステージのベンチャーキャピタルに比べてリスクが大幅に低く、セカンダリー市場と同等の確実性さえも備えています。

皮肉なことに、この極めて確実な段階において、IPO前後のリターンは依然として驚異的な水準にあることが多いのです。2025年の代表的な2銘柄を例に挙げましょう。FigmaのIPO価格は33ドルでしたが、初日の終値は115.5ドルで、250%以上の上昇となりました。Bullishの初日の上昇率も290%近くに達しました。

これは、鐘を鳴らす儀式の前に株式を確保した機関投資家が、極めて低いリスクにもかかわらず、最も利益の高い利益を獲得できたことを意味する。

残念ながら、ForgeやEquityZenといった非上場企業株式のセカンダリー取引プラットフォームでさえ、一般的にピアツーピアのOTCマッチングモデルを採用しており、最低投資額は数万米ドルに達することが多く、資格のある投資家のみが対象となっています。一般ユーザーがセカンダリー市場で取引を開始できるのは、IPOのベルが鳴った後に限られます。

資本効率の観点から見ると、これは本質的に非効率的な構造です。一方ではユニコーン企業の評価額は上昇し続けていますが、他方では一般投資家は高い壁によって締め出されています。そこで当然、次のような疑問が生じます。

ブロックチェーンは米国株への参入障壁を下げ、資産の細分化を実現できるので、ユニコーン資産が上場される前に、トークン化を通じて私募からIPOに移行する企業の評価額増加の配当をユーザーが共有できるようにもできるのでしょうか？

II. 戦略ゲーム: 永久契約かトークン化されたミラーか?

IPO 前のオンチェーンの試みは、論理的に異なる 2 つの道に分岐しました。

一つのモデルは、Hyperliquidに代表される永久契約モデルです。例えば、HIP-3フレームワークをベースに、開発者はOpenAIやSpaceXといったIPO前の資産向けに永久契約製品をカスタマイズし、展開することができます。その核となるロジックは、実際の株式移転を伴わずに、IPO前の資産と永久契約を組み合わせることです。本質的には、株式自体を経由せず、価格エクスポージャーのみを提供することで、ユーザーはSpaceXやOpenAIのような企業の評価変動に賭けることができます。

参入障壁が極めて低く、適格投資家認証を受ける必要がなく、複雑な株式譲渡手続きを必要とせず、取引が即座に完了するなどの利点も明らかです。

仕組み的には、SpaceXのようなユニコーン企業の評価額を賭ける契約と簡単に理解できます。流動性はマーケットメーカーとレバレッジメカニズムによって活性化されます。そのため、オラクルが安定しているか、リスク管理メカニズムが信頼できるか、そして極端な市場環境下でも清算が公正に行われるかに細心の注意を払う必要があります。

さらに、コンプライアンスの観点から、このモデルが偽装証券発行を構成するかどうかは、世界中の主要な管轄区域において依然としてグレーゾーンです。

もう 1 つの道ははるかに困難です。コンプライアンス要件を遵守しながら、ユーザーが単に価格を取引するのではなく、トークン化された株式資産を実際に保有できるようにする必要があります。

2025年6月に予定されているRobinhoodの欧州試験と、2026年3月に開始されるMSXのPre-IPOゾーンは、どちらもこの方向性を示しています。両プラットフォームは、米国準拠の資産トークン化プラットフォームであるRepublicと戦略的提携を相次いで締結し、SPV（特別目的会社）構造を通じて実際のPre-IPO株式をトークン化し、投資家が法的に保護された株式を保有できるようにしています。

このモデルの核となる価値は、トークンが、法的かつ資産に裏付けられた基盤を持つ、規制されたサードパーティの保管人が保有する実際の株式に対応しているという事実にあります。

具体的には、Republicは「SPV間接保有」構造を採用しました。これは、オフショアSPVを設立して対象企業の株式を保有し、その後、SPVの株式をトークン化して投資家に分配するものです。間接保有ではありますが、純粋なデリバティブと比較すると、このモデルは少なくとも「トークン → SPV → 株式」という追跡可能なチェーンを確立しています。

もちろん、このモデルの実装はコンプライアンス基盤に大きく依存します。米国証券取引委員会（SEC）の規制枠組みの下で運用され、資産の安全性と法的有効性を確保するために、認可を受けたカストディ機関（BitGo Trust Companyなど）と協力する必要があります。これは、これが単なる製品イノベーションではなく、組織的なプロジェクトでもあることを意味します。

全体として、これら2つの道筋は全く異なる価値観を表しています。前者（無期限契約）はDeFiの効率性ロジックに近いもので、究極の流動性と低い参入障壁を追求しますが、その代償として、裏付け資産との実質的な繋がりは失われます。後者（トークン化された株式ミラーリング）はTradeFiの制度的ロジックに近いものですが、コンプライアンスフレームワークの構築が困難です。

どちらの道を選ぶにせよ、非上場株式をトークン化することで、プライマリー市場とセカンダリー市場の中間に位置する「1.5層市場」が形成されるというコンセンサスが形成されつつある。

III. RobinhoodからMSXへ：「プレミアム市場」へのグローバルな架け橋

市場の爆発的な拡大には、壮大な物語だけでなく、さらに重要なのはエントリーレベルの製品が必要です。

技術的な観点から見ると、トークン化技術は長年にわたるエンジニアリング検証を経ており、スマートコントラクト、オラクル、オンチェーンコンプライアンスフレームワークはいずれも複雑な金融商品に対応できるようになりました。アプリケーションの観点では、DeFiとTradeFiは初期の統合を完了し、世界中のユーザーは、この時代で最も希少な高品質資産の成長配当を、分散型かつパーミッションレスな方法で共有することにますます慣れつつあります。

IPO前の資産のオンチェーン化は歴史的な転換点にあり、完成まであと一歩と迫っていると言えるでしょう。しかし、シンプルなDeFiプロトコルは、ユーザー教育、コンプライアンスの整備、大規模ファンドの導入といった課題を単独で解決することがしばしば困難です。そのため、伝統的な金融の遺伝子と連携できるオンチェーンインフラこそが、構想と実現を分ける最も重要な要素となるのです。

したがって、振り返ってみると、2025 年 6 月の Robinhood の試みは、非常に重要な意味を持っていました。

オンライン個人向け証券会社のグローバルベンチマークとして、欧州のユーザーがOpenAIやSpaceXといったスターユニコーン企業のオンチェーン株式取引に、極めて低い参入障壁で参加できるよう支援しています。大手証券会社がオンチェーンのプレIPO市場において、これほど大規模かつ明確な姿勢を示し、自社の立場を示したのは初めてのケースと言えるでしょう。これは、規制枠組みが柔軟に適応可能であること、そして一般大衆がこの種の商品に真に強い需要を持っていることを証明しています。

しかし、ヨーロッパはまだ始まりに過ぎません。規模が大きく成長率も高いアジア太平洋市場も大きな成長の可能性を秘めていますが、真に価値のあるエントリーレベルのプラットフォームが欠けています。

だからこそ、MSX の新しく開始された Pre-IPO ゾーンは注目に値するのです。

3月2日、MSXは、当初Robinhoodの欧州コンプライアンスフレームワークをサポートしたRepublic社と提携し、この実証済みのアプローチをアジア太平洋市場に再現しました。SpaceX、ByteDance、Lambda Labs、Cerebras Systemsなどのトップユニコーン企業向けのトークン化された株式サブスクリプションの最初のバッチが、最小しきい値わずか10 USDTで開始されました。

MSX はある程度、「アジア版 Robinhood」の役割を果たしています。つまり、アジア太平洋市場の比較的複雑な規制枠組みに準拠したトークン構造を通じて、「IPO 前」の希少な株式と「IPO 後」の世界的な流動性を結び付け、もともと最も困難だった「ラストマイル」の橋渡しをしています。

より広い視点から見ると、IPO前のプロジェクトのオンチェーン変換は、決して一般ユーザーからの一方的な要求ではなく、本質的には双方向のプロセスです。

一般ユーザーは、二次市場の外で待つのではなく、IPO前に世界トップのユニコーンの成長配当を共有するために、真に平等なアクセスポイントを必要としています。
プライベートエクイティ会社や初期段階の株主も、オンチェーン流動性を保有資産の多様な出口オプションと交換するために、前例のないグローバルな増分資本プールを導入することに熱心です。

双方のニーズが満たされ、すぐに合意に達しました。

したがって、ヨーロッパとアジアでそれぞれ 1 つずつ、Robinhood から MSX への移行は、IPO 前の市場が、当初の「ピアツーピアマッチング」モデルから「敷居が低く、効率が高い」トークン化の時代へと徐々に移行していることを示しています。

IV. 結論

基盤となる技術が成熟し、広く採用されても、すぐに製品の急増につながるとは限りません。しかし、十分な量が蓄積されると、遅れてやってくるイノベーションの波はさらに強力になる可能性があります。

この意味で、オンチェーンのプレIPOが今後3～5年で主流の資産クラスになることは根拠がないわけではありません。ブロックチェーン技術がここまで進歩し、トークン化インフラストラクチャは複雑な金融商品をサポートするエンジニアリング能力を備え、オンチェーンのコンプライアンスフレームワークは徐々に明確になり、機関とユーザー間の相互信頼がゆっくりと着実に確立されています。

しかし、論理が正しいからといって、解決策が自然に生じるというわけではありません。

コンプライアンスの道筋が十分に明確であるか、リスク管理メカニズムが真に信頼できるか、機関投資家と個人投資家の流動性を効果的にマッチングできるか、これらはすべて省略できない必須条件です。さらに重要なのは、RobinhoodやMSXだけでなく、より多くのプラットフォームが「先駆者」となるコストを負担し、実際の製品と実際のユーザーを活用して、再現可能な道を切り開く必要があるということです。

2026年、IPO前のオンチェーン変革は単なる一時的な概念に留まるのか、それとも資本市場へのアクセスルールを再構築するための真の出発点となるのか。その答えはすぐに明らかになるだろう。