暗号資産が投資時代に突入：機関投資家の参入により資本構成が再編され、収益と価値フィードバックが主要指標となる。

編集：フェリックス（PAニュース）

編集者注：暗号通貨が伝統的なセクターに徐々に受け入れられるにつれ、暗号通貨時代の発展の一端が明らかになりつつあるようです。調査会社Castle Labsは、2026年が暗号通貨開発にとって転換点となる年であり、「ワンクリックトークン発行」という投機的な時代から、「収益重視の機関投資家によるオンチェーン」戦略という投資時代へと移行する可能性があると指摘しています。真の収益を生み出せないトークンは淘汰され、少数の高品質なプロトコルが将来を支配するでしょう。

2026年は仮想通貨にとって良いスタートとは言えなかった。ほとんどの資産価格が下落し、6ヶ月前に史上最高値を記録したビットコインも、その後は下落基調が続いている。最近の明るいニュースは乏しく、ETFファンドからは資金流出が続き、仮想通貨への関心は薄れ、企業は倒産し、ベンチャーキャピタリストも積極的な投資を控えている。かつて有望視されていた仮想通貨の「機会の源泉」は、枯渇しつつあるようだ。

これらは紛れもない事実であり、決して良いことばかりではないが、私たちは大きな転換期を迎えている。プロトコル収益とは無関係なトークンは価値が急落し、収益のないトークンは生き残れないだろう。暗号資産の世界は「投機」から「投資」へと移行しつつあるのだ。

10月の清算イベントはこの変化を加速させ、その後、金価格がビットコインを上回るなど一連のマクロ経済イベントが発生し、仮想通貨には依然として投資価値があるのか、そして当初多くの投資家を惹きつけた上昇ポテンシャルは今もなお存在するのか、という疑問が投げかけられた。

本稿では、この変化と、それが暗号資産および基礎となる投資モデルに与える影響に焦点を当てる。

投機から投資へ

仮想通貨は、初期の探究段階（当時はオタク向けの技術とみなされ、その用途は誰にも分からなかった）、ICOブーム時の極端な投機、規制の怠慢、LunaやFTXのような大規模な崩壊、そして機関投資家が関与し始めた現在の新たな時代など、いくつかの発展段階を経てきた。

長年にわたり、仮想通貨業界は「利益優先」モデルに固執し、投資よりも投機が常態化してきた。ワンクリックでミームコインを発行できるpump.funのような製品の人気は、仮想通貨が常に投機的なバブルであり、新規ユーザーが単に一攫千金を夢見て殺到してきたことを裏付けている。この仮想通貨に対する「利益優先」のアプローチは、以下の3つのカテゴリーに分類できる。

低入力、低出力（ミームコイン）
高投入・高出力（詐欺プロジェクトや低速裁定取引プロジェクト）
低入力、高出力（セレブリティコイン）

一方で、市場にはこれまでうまく機能し、今後もおそらく有効であり続けるであろう、シンプルで簡単な裁定取引手法がいくつかあります。ただし、裁定取引のスピードは遅くなるかもしれません。例えば、ミームコインです。ミームコインは発行が簡単で、発行の目的や用途を誰かに説明する必要はありません。なぜなら、裁定取引で利益を上げる鍵は、他の誰よりも早く取引から撤退するという原則にあるからです。ミームコインを取引する人は皆これを理解しており、場合によっては損失は完全に自分の責任です。それが市場の仕組みだからです。他方、過剰な約束や宣伝をして、ひっそりと消えてしまうプロジェクトもあります。もちろん例外もあり、セレブリティコインのように、少ない投資で高いリターンが得られるものもあります。

昨年のトークン発行イベント（TGE）を例にとると、そのほとんどは年末までにトークン保有者に大きな損失をもたらしたため、悪い投資と分類できます。下落の理由としては、トークンエコノミクスの不備、評価バブル期における発行（これが主な理由）、市場やプロジェクトのセンチメントなどが考えられます。

長い間、仮想通貨プロジェクトは最高の技術を構築することに重点を置いてきましたが、プロダクトマーケットフィット（PMF）の実現にはほとんど注力してきませんでした。そのため、誰も使わない技術が生まれてしまいました。しかし、2026年までに状況は変わりつつあるようです。機関投資家がオンチェーンに移行するにつれて、仮想通貨の「利回り優先」モデルは衰退していくように見えます。彼らは仮想通貨業界が長年にわたって構築してきたインフラを利用したいと考えていますが、この機関投資家の参入には大きな前提条件があります。それは、技術構築の過程で生成されるトークンとは一切関わりたくないということです。彼らはコードやインフラを気に入って利用しますが、それは大多数のトークンにプラスの影響を与えることはないでしょう。

つい最近、ニューヨーク証券取引所（NYSE）は、ブロックチェーンインフラを活用して24時間365日の取引をサポートすると発表した。Robinhoodは、Arbitrum Stack上に構築されたL2プラットフォーム上で、株式やETFをトークン化し、ユーザーが自己管理ウォレットで「株式」を保有できるようにするテストを開始した。BlackRockのBUIDLとFranklin TempletonのBenjiは、いずれも優れたリスク加重資産（RWA）商品である。これらはすべて即時決済を可能にするものであり、取引時間制限のためにTradeFiが長年抱えてきた課題を克服するものである。

RWA（リスク加重資産）については、今後数年で1兆ドル規模に達すると予測されています。プライベートレンディング、公募、短期の米国トークン化債務はオンチェーンで拡大しており、人々はHyperliquidやOstiumといったプラットフォーム上で商品や株式の取引にレバレッジをかけることができ、これらの数字は上昇を続けています。

ブロックチェーンは金融を新たなレベルへと引き上げる可能性を秘めているため、誰もがオンチェーンへと移行しています。機関投資家から個人投資家まで、誰もが同じチェーンを利用することで、透明性の向上、決済の迅速化、レイテンシーゼロ、そして資金管理の強化が可能になり、DeFiの普及という夢が現実のものとなりつつあります。

この新たな時代において、確固たる基盤を築いてきたアプリケーションは今後も繁栄を続けるでしょう。MorphoやAaveといった現在のレンディング分野のリーダーは、最も深刻な下落局面にも耐え、力強いパフォーマンスと継続的なイノベーションを示してきたことから、その優位性を維持するでしょう。さらに、Hyperliquidのようなプロトコルは、インチェーン流動性において最も深いものの一つとなりつつあり、上場株式や商品におけるレバレッジ取引を支えています。機関投資家が規模を拡大するにつれ、その規模に対応できる取引プラットフォームが求められるようになります。

オラクルネットワーク、クロスチェーン相互運用スタック、L2/L1スケーリング、そしてトークン標準こそが真に重要なものです。明らかに、機関投資家がオンチェーン運用に全面的に取り組む場合、単一の資産が最高の収益を保証することはできませんが、確かな実績を持つ資産は決して時代遅れになることはなく、機関投資家と個人投資家の両方に広く利用されるでしょう。

利益こそが王様

CoinGeckoには17,000種類以上のトークンが掲載されている。

DeFillamaには約5,700のプロトコルが掲載されていますが、過去30日間で10万ドル以上の収益を上げたプロトコルのみを含めると、掲載されているプロトコルまたは製品はわずか約200個で、全体の3.5%に過ぎません。投資可能な仮想通貨の数は、誰もが予想するよりも少ないのです。ほとんどのトークンには投資価値がありません。

このデータをより現実的に分析し、保有者へのリターン（つまり、あらゆる形態で保有者に還元される収入）を考慮すると、過去30日間で10万ドルを超える保有者リターンを上げたプロトコルは約50件しかなく、これはDefillamaに掲載されているプロトコルの総数の1%未満であることは驚くべきことです。

ほとんどのトークンの取引量は数億ドル、あるいは数十億ドルにも及ぶため、基準となる金額を月額100万ドルに引き上げるべきかもしれない。

トークン保有者の収益が低いという問題をさらに掘り下げると、それは暗号資産業界における利害の一致という根深い問題とトークン構造の欠陥に起因していることがわかります。プロジェクトは通常、ラボとDAO/トークン保有者の2つの主体で構成されます。ラボはトークノミクスにおける「チーム」であり、プロジェクトの初期開発者です。彼らは会社の株式の一部を売却し、事業を成長させるための資金と引き換えに、初期段階で投資家にトークンを発行することで資金を調達します。株式とは異なり、トークンは事業の法的表現ではなく、会社の利益に対する実際の権利を与えるものではありません。トークンを保有する投資家は、株式保有を通じてこれらの権利を享受します。しかし、製品とトークンの利害の一致に関しては、トークン保有者はプロジェクトチームによって制約されることがよくあります。

しかし、ここ1年で状況は変わり始め、人々は投機的なプロジェクトへの投資を減らし、プロトコルの実際の収益性により注目するようになった。この変化は、利回り重視のモデルでは長年到達できなかった高みへと仮想通貨を押し上げるだろう。

以下では、暗号資産投資家がトークンを分析する際に考慮すべき主要な指標について説明します。この記事では、過去30日間で最も高い収益を上げたトークンプロトコル、具体的にはHyperliquid（HYPE）、Pumpdotfun（PUMP）、Tron（TRON）、Sky（SKY）、Jupiter（JUP）、Aave（AAVE）、Aerodrome（AERO）などを分析します。

株価売上高倍率

株価売上高倍率（P/S比率）は、プロトコルの時価総額を年間収益で割って算出されます。P/S比率は、市場が1ドルの収益に対してどれだけの金額を支払う意思があるかを示す指標です。この比率に反映されるプレミアムは、ユーザーがプロトコルの将来的な機能と成長可能性をどれだけ高く評価しているかを示しています。

年間収益と株価売上高倍率に基づいて、最も収益の高いプロトコルとそのトークンを比較しました。過去30日間の収益を12倍して、年間収益データを算出しました。結果は以下のグラフに示されています。

過大評価の閾値は、米国のトップティア上場株の株価売上高倍率（P/S）に基づいて20に設定しました。ほとんどのプロトコルのP/S比率はこの閾値に近いかそれ以下で、Tronだけが著しく高い値となっています。検討したもう1つの閾値は収益で、年間平均収益は約2億5000万ドルです。Pump.fun、Hyperliquid、Tronのみがこの閾値を超える収益を上げており、これら3つの収益で前述のプロトコルの総収益の約80%を占めています。

トークン保有者特典

次に議論すべき重要な要素は、トークン保有者への還元です。これは主にプロトコルの収益、そして買い戻し、トークンバーン、ステーキング報酬などを通じて実際にトークン保有者に還元される部分によって決まります。トークン保有者への還元は近年非常に注目されている指標であり、ほとんど誰もが話題にしています。トークンの価値は還元によって蓄積されるため、実際の収益よりも重要視されることもあります。

プロトコルは、過去30日間の保有者の収益に基づいて再び分類され、12を掛けて年間推定値が算出されます。一見すると、ほとんどのプロトコルは保有者を公平に扱い、収益の大部分（すべてではないにしても）をトークン価値の向上に充てているように見えます。

これはあくまで一面に過ぎません。現在進行中のトークン買い戻しを反映したものであり、同様のペースで買い戻しが行われれば、トークンの価値は数百万ドル増加するでしょう。この価値の蓄積をより深く理解するために、トークン価格上昇の影響をより明確に示すため、10月の清算イベント後のトークンの相対的なパフォーマンスも比較しました。

上記のチャートには、TRON、HYPE、そして特にSKYなど、比較的良好なパフォーマンスを示している例外的なトークンがいくつかあります。これら3つのトークンのうち、TRONは変動が少なく、比較的横ばいの傾向を示しています。一方、HYPEは1月下旬に他のトークンとは異なる傾向を示しました。

これは、買い戻しだけではトークンの価値を高めるには不十分であり、より広範な市場の低迷、トークンのロック解除プログラムや急激なロック解除、トラックストーリーの市場見通し、プロトコルに対する全体的なセンチメントなどの他の要因も影響することを示しています。これらの要因はすべて後の章で議論されます。その間、利回りが最も高いプロトコルの 2 つとそのトークン、Pumpd.fun と Hyperliquid のパフォーマンスを比較してみましょう。下のグラフが示すように、両方のトークンで買い戻しプログラムが有効な場合、HYPE のパフォーマンスが優れています (HYPE の年間保有者収入は約 6 億 6000 万ドルであるのに対し、PUMP は約 3 億 8000 万ドルです)。これは、プロトコルに対する市場全体のセンチメントが肯定的であり、人々が将来の供給ショックやロック解除イベントに基づいてトークンの価格を設定しているためです。

トークンエコノミクスモデルの設計と過剰供給

仮想通貨分野におけるトークンエコノミクスは、プロジェクトが投資家から資金を調達し、ユーザーにインセンティブを与え、場合によってはコミュニティによる資金調達を行い、さらにプロジェクトチームにトークン供給量を割り当てることを目的としています。トークンエコノミクスを規定する厳密なルールは多くなく、各プロジェクトはそれぞれの状況に応じて対応しています。この部分は、トークンの短期的な供給圧力だけでなく、トークンの価値がどのように蓄積されるか、売り圧力を相殺するために使用される価値減少メカニズム、そしてトークンの価値と保有者の利益との整合性を決定するため、非常に重要です。

以下のグラフは、供給量が固定されている様々なトークンのロック解除速度を示しています。ほとんどのトークンは最終的に完全にロック解除されますが、ロック解除速度は大きく異なります。PUMPが最も速くロック解除され、HYPEが最も遅くロック解除されます。一般的に、ロック解除速度が遅い方が、突然の供給ショックやそれに伴う市場への耐え難い売り圧力の可能性が低くなるため好ましいです。AAVEやSKYのようなトークンでは、供給量の大部分が既にロック解除されています。一方、JUPの長期的なロック解除計画は、決定論的ではなく裁量的なものであり、DAOによって管理されています。

ロック解除されたトークンは、投資家向けロック解除、チーム向けロック解除、コミュニティ向けロック解除にさらに分類できることを強調しておくことが重要です。コミュニティ向けロック解除は、ステーキング報酬、インセンティブ、エアドロップなどに利用できます。これにはトークンごとの分析が必要であり、トークン販売の動向を理解する上で重要な役割を果たします。

リンディ効果

「何かが長く存在すればするほど、それが今後も存在し続ける可能性が高くなる。」

これがリンディ効果の本質であり、オンチェーンビジネスを含むほぼすべてのビジネスに当てはまります。イノベーションが鍵となる要素であり、イノベーションを起こさないビジネスは長期的に生き残ることができません。

昨年、仮想通貨プロトコルは約160億ドルの収益を生み出したが、その大半は少数の主要プロトコルに集中していた。上位10のプロトコルが純収益の80％を占め、上位3つが64％、そしてTether単独で44％を占めた。

さらに、すべてのプロトコルがトークンを発行しているわけではありません。例えば、CircleはTetherに次いで2番目に収益の高いプロトコルであり、その株式はニューヨーク証券取引所にティッカーシンボルCRCLで上場されています。一方、Tetherはトークンを一切発行していません。上位10のプロトコルの中でも、トークンを発行しているのはわずか3つだけであり、トークンの発行は必ずしも最善の戦略ではなく、プロトコルの設計によって異なることが示唆されます。

リンディ効果に戻ると、ほとんどの仮想通貨カテゴリーにおいて、上位2つのプロトコルが最大の市場シェアを占め、市場を支配しています。これはステーブルコインのカテゴリーで特に顕著で、Tether（USDT）とCircle（USDC）が市場全体の84%を占め、Sky（USDS）やEthena（USDe）などの他のプレーヤーがそれに続いています。他の分野では、このパターンはそれほど明白ではないかもしれませんが、それでも注目に値します。たとえば、レンディング分野では、TVL（総貸出額）で上位2つのプロトコル（AaveとMorpho）が市場シェアの64%を占めています。予測市場、利回り市場、流動性ステーキング、再ステーキングなど、複数のカテゴリーで同様のパターンが見られます。

リンディ効果は、暗号プロトコルに対するハッキング攻撃が頻繁に発生していることからも重要です。今年だけでも、スマートコントラクトから1億3000万ドル以上が消失しており、将来的には損失総額が数百億ドルに達すると推定されています。そのため、いつハッキングされるか予測できない新しいプロトコルに資金を預けることはますます困難になっています。したがって、コントラクトの実行時間とプロトコルの存在は極めて重要であり、長年の試練に耐え、一度も障害を起こしたことのないシステムが不可欠です。AaveのCAPOオラクルで最近報告されたエラーのように、システムが特定の状況で期待どおりに機能しなかった場合でも、プロトコルの資金で費用を賄えるため、ユーザーは払い戻しを受けることができます。さらに、システムが存在する期間が長ければ長いほど、市場の低迷期におけるその重要性は高まります。トッププロトコルが市場の低迷期にも期待どおりに機能しているという事実は、誰もがこれらの実績のあるシステムを採用すべきであることを強く示唆しています。

一方で、イノベーションも同様に重要です。市場リーダーは常に製品の革新と改良に取り組んでいます。例えば、Morphoは独自のボルトアーキテクチャを通じて、多くの金融機関をオンチェーンファイナンスに取り込んでおり、各機関がニーズに合わせてボルトをカスタマイズできるようにしています。Aaveも、次期v4アップグレードでSpokes機能を導入することで、同様の成果を目指します。さらに、AaveはHorizonインスタンスを通じて、トークン化されたRWAを担保として金融機関が融資や借入を行えるようにしています。

次世代の仮想通貨は、機関投資家向け金融と「代理金融」によって構成されるだろう。そして、これら二つの方向性に最も合致するプロトコルが、最大の成長を遂げるだろう。

暗号通貨終末論

シトリニ氏の記事「2028年のグローバル・スマート危機」の中で、彼らは次のように書いている。

長期的に見てユーザーの費用を節約する最善の方法（特に取引がエージェント間で開始される場合）は、取引手数料をなくすことです。機械間取引においては、2～3%のクレジットカード取引手数料が明らかに削減目標となります。

代理店はクレジットカードよりも速くて安い決済方法を探し始めた。最終的にほとんどの代理店は、決済がほぼ瞬時に行われ、取引手数料がわずか数セントという低額なSolanaまたはイーサリアムのL2レイヤーを介したステーブルコインを利用することを選択した。

これは、仮想通貨の機関投資家による採用を超え、プロキシファイナンスとプロキシサービスを通じたブロックチェーン技術のより広範な応用に焦点を当てた、次の章の幕開けとなります。このプロセスは既に始まっており、多くのプロトコルがAIエージェントを統合してユーザープロセスを効率化し、仮想通貨製品における長年のユーザーエクスペリエンスのボトルネックを解消しています。これらの取り組みはすべて、2024年後半に登場した分散型金融と人工知能の組み合わせ（DeFAI）というカテゴリーに属します。これは機能していますが、仮想通貨の他のすべてと同様に、「利回り優先」の物語に陥ってしまいました。しかし、より多くのAIを組み込むことで仮想通貨のエクスペリエンスを劇的に向上させることができることを確かに示しています。

2028年6月までに、ほとんどの暗号通貨取引は人間の介入なしにエージェントによって完了します。エージェントは、ユーザーのリスク許容度に基づいて、ユーザーにとって最良のリターンを追求します。暗号通貨ネイティブではないエージェントにとって、ブロックチェーンは低コスト、高効率、検証可能性から、ほとんどの取引を実行するための最良の場と考えられています。時間の経過とともに、ブロックスペースは安価になり、取引コストは大幅に減少します。暗号通貨はもはや複雑ではありません。AIエージェントにヒントといくらかのお金を与えることで、最良のリターンを得る手助けをしてもらうことができます。暗号通貨とブロックチェーンはついに主流となり、広く利用されるようになります。全体的な資本効率を向上させるために、エージェントは、リターンが低いプロトコルや利用されていない流動性プールから、最良のリターンが得られる少数の中央集権的な場に資金を移動します。ほとんどのパブリックチェーンとプロトコルは、利用されていないため、事実上時代遅れになります。投資したトークンの価値は、投資以来最低の水準まで急落し、2026年までに引き出すべきだったと感じ始めます。実際に収益を生み出し、その収益を通じて継続的に価値を蓄積しているトークンを含め、上昇したトークンはごくわずかです。他のすべてのトークンから引き出された資金は、実際のパフォーマンスと有用性を持つ少数のトークンに流れ込んでいます。暗号資産市場の時価総額は2026年3月と比較して増加していますが、ほとんどのトークンは機関投資家の採用と代理金融の成長の恩恵を受けていません。暗号技術の夢はついに実現し、一般の人々に広く利用されるようになりましたが、トークン部分の発展は多くの人が期待していたものとは程遠い状況です。

今は2026年3月です。上記のシナリオが実現するかどうかは別として、プラスのキャッシュフローを持つプロトコルは長期的な成長を維持でき、そのトークンは繁栄するでしょう。

結論は

長年にわたり、暗号通貨プロトコルは技術的な問題にばかり焦点を当て、投資家が見過ごしてきた最大のリスクであるプロダクトフィットファクター（PMF）に真剣に取り組んでこなかったが、市場はついにそのことに気づいた。過去最高値をはるかに下回る、長年にわたるほとんどのトークンの価格下落は、変化が間近に迫っていることをこれまで以上に明確に示している。2026年に特定のトークンが復活することは、投資家が投機から投資へとシフトし始める中で、収益データとトークンファースト戦略の重要性を反映している。

暗号資産業界における悪意ある行為者は、「利益第一」という姿勢から常に利益を得ている一方で、ほとんどの参加者は損失を抱えたポートフォリオで撤退し、単なる流動性供給の場と化してしまう。これは極めて不健全な状況だ。こうした認識は、機関投資家の流入によってさらに深まる。彼らは、我々の資産への関与を減らし、我々が長年にわたって構築してきた、実績のあるインフラストラクチャに注力したいと考えているのだ。

当社が機関投資家やAIを活用した暗号資産インフラとの関係をさらに発展させていくにつれ、より多くの投資家がトークンや株式の購入を決断する上で説得力のある「客観的な指標」を求めるようになるため、この傾向はさらに強まる可能性があります。