著者：ゴドー
HBMサイクル中のストレージ寡占ブームと営業レバレッジの爆発的増加
Micronをストレージ企業として扱うことは、企業価値評価における最大の誤解である。
市場におけるマイクロンの現状の認識は、依然として従来の景気循環株の枠組みにとどまっており、このAI主導のサイクルと過去のサイクルとの根本的な違いを著しく過小評価している。
本稿では、マイクロン社の利益再評価の論理を、業界の物理的構造、寡占的競争の規律、価格決定メカニズムという3つの側面から分析する。
DRAMとNANDの根本的な違いは、設備投資の効率性が競争優位性の度合いを決定づける点にある。
Micronをストレージ企業として扱うことは、企業価値評価における最大の誤解である。
DRAMとNANDは、物理構造、技術的な障壁、そして資本収益率において根本的に異なる。
DRAMの中核となるメモリユニットはコンデンサであり、これは電荷を蓄積するために使用されます。製造プロセスが1αノードから1βノード、そして現在の1γノードへと進歩するにつれて、コンデンサのサイズは縮小し続け、漏洩電流の問題解決がますます困難になってきました。そのため、メーカーは1台あたり数億ドルもの費用がかかるEUV極端紫外線リソグラフィ装置を導入せざるを得なくなっています。
これはつまり、たとえ二流メーカーが多額の投資を行ったとしても、大手メーカーの技術的優位性に追いつくのは難しいということだ。
NANDは全く異なる技術です。3D NANDはストレージセルを垂直方向に積み重ねることで容量を拡大し、業界は現在232層から300層以上へと移行を進めています。
この技術アプローチも資本を必要とするものの、参入障壁は比較的低い。キオクシアやウェスタンデジタルといった中堅メーカーは、スタッキング装置の購入に資本を投資することで、比較的容易に供給量を増やすことができる。
これが、NANDの粗利益率が長年にわたりDRAMよりも低く、価格競争が起こりやすい根本的な理由である。
Micronの現在の収益構造は、DRAMが約70%、NANDが約30%を占めている。SOTP（Season of the Parts）評価においては、DRAM事業は当然ながら高い評価倍率を享受すべきであり、NAND事業は割安な評価を受けるべきである。
Micronを買収する主な理由は、DRAMにおける寡占的な優位性とHBMの成長可能性を活用することにある。
寡占：評価の真の基準
ストレージ業界は、数十社あった企業がサムスン、SKハイニックス、マイクロンのわずか3社にまで縮小するという、過酷な統合プロセスを経てきた。
業界の健全性を判断する上で重要な指標は、市場シェア争いではなく、設備投資規律（CapEx Discipline）である。寡占企業が市場シェア獲得のために生産を急激に拡大すると、業界全体が損失を被る。逆に、供給が暗黙のうちに抑制されれば、利益は飛躍的に増加する。
前回の深刻な景気後退を経験した後、この3大企業は供給面で前例のない抑制を示している。より重要な変数は、HBMの設備消費効果であり、これが今回の景気循環と過去の景気循環との最大の構造的差異を構成している。
HBMの生産能力逼迫効果：供給側の不足を過小評価していた
市場は一般的に、HBMは高価格で粗利益率が高いことを認識しているが、HBMが従来のDRAMの生産能力を物理的なレベルでどれほど圧迫しているかを過小評価している。
このメカニズムは2つの要素から構成されています。
1) ダイサイズによるデメリット：HBMは、複数のDRAMダイ層（HBM3Eは通常8層または12層）と基本ロジックダイ層で構成されています。超高帯域幅を実現するには、チップ内部に大量の配線スペースを確保する必要があります。同じ容量の場合、HBMチップは従来のDDR5チップの約2～2.5倍のシリコン面積を占有します。
2) 歩留まり損失：HBMは、シリコン貫通ビア（TSV）を用いて複数のベアダイ層を貫通し、銅製の支柱で接続します。いずれかの層の位置ずれや穴あけ不良が発生すると、HBMダイ全体が廃棄されます。そのため、HBMの全体的な歩留まりは、通常のDRAMよりも大幅に低くなります。
これら二つの要因が合わさることで、HBMウェハー1枚の生産は、標準的なDDR5ウェハー3～4枚分の生産能力を消費することになる。PCやスマートフォンの需要がゆっくりと回復したとしても、大手3社がHBM生産のためにNVIDIAに最高の生産能力を割り当て続ける限り、従来のDRAMの供給は人為的に抑制され、業界全体の平均販売価格を押し上げることになるだろう。
したがって、HBMの需要が急激に減少しない限り、マイクロンの従来型DRAMにおける価格決定力は極めて安定している。市場は価格競争の再燃を容易に予測すべきではない。
価格決定メカニズムの再評価：ビット数増加主導型から平均販売価格主導型へ
マイクロンの基本的な収益計算式は、収益＝総出荷台数×平均販売価格（ASP）です。
歴史的に見ると、ストレージサイクルの急増は、ビット数の増加と平均販売価格（ASP）の二桁成長によって牽引されてきた。その典型的な例がスマートフォンのブームである。
しかし、今回のサイクルは全く異なるパターンを示している。ビット数の増加は中～低一桁台にとどまっている一方、HBMの導入により全体の平均販売価格（ASP）は急激に上昇している。HBMは通常、標準DRAMの数倍の価格で販売され、前払いメカニズムや長期契約によって価格が固定されている。
過去には、マイクロンの業績はスポット市場の変動に大きく左右されていたが、現在では同社の生産能力のかなりの部分が、高利益率で長期サイクルとなるAI関連の受注に確保されている。今回のサイクルにおける粗利益のピークは、過去の最高値を上回ると予想される。
営業レバレッジ：固定コスト構造下における非線形的な利益急増
半導体製造は、固定費が高い典型的な資本集約型産業である。最先端のウェハー製造工場は150億ドルから200億ドルの費用がかかり、設備の減価償却は通常5年から7年で完了する。
マイクロン社がウェハー1バッチを生産する際の基本コストを100ドルと仮定すると、そのうち40ドルから50ドルは固定設備の減価償却費であり、生産量に関わらず計上する必要がある。残りの変動費（材料費や人件費など）は約半分を占める。
平均販売価格が100ドルから120ドルに上昇した場合、固定費は変わらないため、増加分の20ドルのほぼ100%が営業利益に転換されます。これが営業レバレッジの力です。
逆の論理も同様に当てはまります。景気後退期には、平均販売価格（ASP）が固定費を下回ると、企業は深刻なキャッシュフロー問題に直面します。これが、ストレージ関連株の株価変動率がファンダメンタルズ変動率をはるかに上回る根本的な理由です。
まとめ、
今後数四半期のマイクロンの財務モデルを構築する際には、粗利益率の拡大率に関する想定を、従来の景気循環モデルよりも積極的なものにすべきである。HBMは高利益率の生産能力を確保し、寡占的な規律が価格競争を抑制し、営業レバレッジが平均販売価格の上昇による利益弾力性を増幅させる。
マイクロンの企業価値評価は、同社の収益性に関する構造的な再評価を反映している。市場は依然としてマイクロンを景気循環株の伝統的な株価純資産倍率（PBR）の枠組みで評価しているが、これは機関投資家にとってポジションを構築する好機となる。
もちろん、継続的に監視する必要のある主要なリスク要因は、HBMエンドポイントの需要です。クラウドベンダーが設備投資を減速させたり、NvidiaのGPU出荷ペースが転換点に達したりすれば、ロジックチェーン全体の要となる部分が緩んでしまうでしょう。
設備投資、技術開発のペース、HBMパッケージングのボトルネック
設備投資ゲームが株価を押し上げる
ほとんどの業界では、経営陣が設備投資を削減することは、将来への自信喪失と解釈される。しかし、ストレージに関しては、その逆の論理が働く。
業界の景気循環性が強いため、設備投資額と収益の比率は、供給側が制御不能になっているかどうかを判断するための重要な指標となる。
健全な水準は通常30％前後である。40％を超えると、業界全体が過熱した拡大モードに突入したことを意味し、将来的に過剰生産能力と熾烈な価格競争に直面することは避けられないだろう。
2022年から2023年にかけての深刻な景気低迷期において、マイクロンの経営陣は2023年度と2024年度の会計年度において、ウェハー製造装置への支出をほぼ50％削減するという断固たる決断を下した。
ウォール街は非常に高いプレミアムを支払っており、設備投資を削減することで、フリーキャッシュフローの収益性を守るだけでなく、市場に対して自社の価値を維持しているという明確なシグナルを送ることができた。
プロのアナリストは、こうした発表を見ても目標株価を引き下げることはなく、むしろそれを景気循環が底を打ち、株価が反転したことを示す最初の買いシグナルとみなすだろう。
あるいは、設備投資は工場とウェハ製造装置の2つの部分に分割することもできる。
これら2種類の支出には、かなりの時間差がある。ウェハー製造工場の建設には2～3年かかるのに対し、リソグラフィー装置などの設備の搬入とデバッグにはわずか6～12ヶ月しかかからない。
マイクロンは景気低迷期に設備投資を50％削減し、短期的な生産量を直接的に減らし、市場価格を支えた。しかし、アイダホ州やニューヨーク州の新工場への初期投資など、工場建設費は大幅には削減されなかった。
この戦略は、短期的には供給の混乱や価格競争の発生を回避しつつ、長期的には次なるAIスーパーサイクルに向けた物理的な空間を確保するものである。
需要の転換点が現れると、マイクロンは迅速に設備を購入して工場を稼働させ、市場シェアを獲得することができる。これは典型的な景気循環対策投資戦略である。
マイクロンの技術ロードマップ
1ガンマノードの正確なタイミング
技術的なアプローチは、本質的には投資対効果（ROI）の問題である。ASMLのEUVリソグラフィ装置は数億ドルもの費用がかかり、驚くほど大量の電力を消費する。
技術革新によるコスト削減が、新規設備の莫大な減価償却費を賄えなければ、財政的に壊滅的な打撃となるだろう。
マイクロンはここ数年、サムスンとは全く異なる道を歩んできた。1アルファノードと1ベータノードにおいて、マイクロンは従来のDUV技術を限界まで押し上げ、サムスンよりも早く量産を実現する一方で、EUVの本格的な導入を巧みに遅らせた。
その結果、マイクロンの製造コストは、EUVを最初に導入したサムスンよりも、この2つの時点において実際には低く、同業他社の中でトップクラスの資本効率を証明した。
現在の1ガンマノードの登場により、物理的な寸法が縮小し、DUV多重露光のコストがEUV直接使用のコストを上回るようになりました。そこで初めて、マイクロンはEUV装置の本格的かつ成熟した導入を開始し、技術コストの削減と装置の減価償却の完璧なバランスを実現しました。
当社の財務モデルでは、マイクロンの1ガンマノードの歩留まり向上は、サムスンが初めてEUVを導入した時よりもスムーズになると予想しており、これは直接的に粗利益率の向上につながると考えています。
HBM3Eがカーブで追い越し
AI時代においては、NVIDIA認証を取得できるかどうかが、ストレージベンダーの価格決定力を左右する。
HBM分野は長らくSKハイニックスが支配してきたが、マイクロンはHBM3を飛び越え、より高度なHBM3Eに直接すべての研究開発資源を投入した。
NVIDIA H200およびB100のサプライチェーンへの参入に成功しており、消費電力は競合製品よりも約30%低い。
データセンターのシナリオでは、消費電力は冷却コストを直接左右し、ハイパースケーラー選定における重要な指標となります。そのため、MicronのHBM生産能力は2024年と2025年分が既に予約済みとなっています。
この変更は、企業価値評価手法に根本的な影響を与えています。HBM事業は、景気循環株に用いられる従来の株価純資産倍率（PBR）に基づく評価手法にはもはや適しておらず、代わりにSOTP（Season of the Parts：事業全体）フレームワークにおける成長株の株価収益率（PER）を用いて評価されるべきです。これが、マイクロン社の企業価値評価再構築の核心的な要因です。
ボトルネック：HBMは製造されるのではなく、部品を組み立てて作られる。
市場ではHBMの供給不足は一般的に認識されているが、生産能力における真のボトルネックは、前工程のシリコンウェハ製造ではなく、後工程の高度なパッケージングにある。
HBMの中核となるプロセスは、セミの羽ほどの薄さのDRAMダイを8層または12層重ね合わせ、その後、TSV（Through-Silicon Via）技術を用いて数万個の微細な穴を開け、それらを銅製の支柱で接続することである。
位置ずれや放熱の問題が発生すると、高価なHBMチップ全体が使用不能になる可能性があり、HBMの歩留まりと生産能力の拡大は、パッケージングプロセスの成熟度に大きく依存する。
さらに重要なのは、サプライチェーン内部における寄生的な関係性である。MicronのHBM3Eチップはエンドユーザーに直接届けられることはなく、TSMCに送られ、CoWoSを介してNvidiaのGPUと単一のパッケージ基板上に統合される必要がある。
これはつまり、マイクロンのHBM事業の収益成長が、TSMCのCoWoS事業の生産能力拡大曲線にしっかりと連動していることを意味する。
MicronのHBM事業の収益を評価する際には、Micron自身の生産能力計画だけを見るのではなく、TSMCのCoWoS事業の拡張速度にも注意を払う必要がある。
TSMCのパッケージングプロセスが停滞すれば、MicronのHBM生産量は今四半期の収益には結びつかないだろう。これは、AIコンピューティングのサプライチェーン全体を追跡しているアナリストにとって、最も重要な相互検証指標の一つである。
まとめ、
DRAM寡占企業間の暗黙の合意により価格の下限が維持され、景気循環に逆行する設備投資戦略によりキャッシュフローが維持され、EUV技術への移行時期の正確さにより資本効率が向上し、HBM3E世代への賭けにより企業価値の上限が開かれた。
我々は、以下の4つの高頻度指標に注目する。マイクロンの四半期設備投資におけるWFEとシェルの比率、1ガンマノードの歩留まり向上状況、NVIDIAのサプライチェーンにおけるマイクロンのHBMシェアの配分変動、そしてTSMCのCoWoS月次生産能力データである。
これら4つの指標のいずれかに転換点が見られた場合、目標株価の見直しにつながる可能性がある。中でも、TSMCのCoWoS生産能力は、見落とされがちではあるものの、Micronの短期的な収益実現を左右する上で最も直接的な影響力を持つ変数であり、綿密な監視が必要である。
マイクロンの景気循環投資指標システム
ストレージ会社が過去最高の収益を上げた決算報告を発表し、株価収益率が非常に低い場合、それはしばしば売り時となる。逆に、企業が巨額の損失を計上し、損益計算書が悲惨な状況にある場合、それは絶好の買い時となる。
この直感に反する現象の根源は、株価が今後6～9ヶ月間のファンダメンタルズを先物価格で割り引いたものであるという事実にある。
過去の財務報告書がもはや役に立たなくなった今、機関投資家のアナリストは転換点を判断するためにどのような将来予測指標に頼っているのだろうか？
在庫回転日数（DIO）
メモリチップにとって、在庫は毒である。
半導体は時間の経過とともに価値が下がるだけでなく、多額の運転資金を拘束する。機関投資家のアナリストが最も注視する貸借対照表指標は、DIO（在庫回転日数）である。
過去の経験から、マイクロンヘルス社のDIO（流通入荷日数）は90日から110日の範囲であることが分かっています。DIOが130日を超え、さらに上昇し続ける場合、製造されたチップが販売できずに倉庫に滞留していることを意味します。
四半期利益はまずまずに見えるものの、価格競争が差し迫っており、格付けは直ちに引き下げる必要がある。
しかし、もっと注目すべきは底打ちの兆候だ。
2023年の最悪期には、マイクロンのDIOの寿命は200日以上にまで延びた。
真の買い場は、DIOが健全な100日水準に戻った時ではなく、例えば220日高値から順次下落し始め、180日水準まで下がった時である。
これは、在庫調整が始まり、ファンダメンタルズが底を打ったことを意味します。DIOの株価が通常の水準に戻り、あなたが市場に参入する頃には、株価の主要な上昇トレンドはすでに終了しているでしょう。
マイクロン自身の倉庫だけを見ていてはいけません。
マイクロンがデル、アップル、アマゾンAWSなどの顧客にチップを販売すると、それらはマイクロンの貸借対照表から消え、収益に計上される。
しかし、これはチップが実際に消費されたことを意味するものではなく、単にマイクロン社の倉庫から顧客の倉庫に移動されただけかもしれない。
機関投資家のアナリストは、大規模なチャネル追跡モデルを構築し、デル、HP、レノボなどのPCメーカーや主要なクラウドサービスプロバイダーの財務報告書を精査して、顧客の部品在庫の週数を逆算する。
景気後退の初期段階では、エンドユーザーの需要は弱まり始めるものの、長期契約のため顧客は注文を続ける。この時点では、マイクロンの財務報告は依然として良好に見えるが、顧客の倉庫はすでに在庫であふれかえっている。もし主要顧客が突然納品停止と在庫処分を発表すれば、マイクロンの収益は瞬時に半減するだろう。
真の底打ちシグナルには、2つの条件が満たされる必要があります。マイクロン自身の在庫が減少し始め、同時にチャネル顧客の在庫が通常レベルまで減少すること（通常4～6週間以内）。
マイクロン社の株価急騰の真の起点は、主要顧客の在庫が底をつき、補充サイクルを開始するために市場に戻らざるを得なくなった時である。
在庫評価損はマイナス要因かプラス要因か？
核心的な問題は、会計におけるLCM（原価または正味実現可能価額のいずれか低い方）原則です。その論理は次のとおりです。マイクロンがチップを製造するコストが100ドルだとします。業界の不況により市場価格が80ドルに下落した場合、マイクロンは会計基準に従って直ちに20ドルの棚卸資産減損損失を計上しなければなりません。これにより、四半期ごとの売上総利益は瞬時に急落し、場合によっては大幅なマイナスになる可能性もあります。
これらのチップの帳簿上の原価は、人為的に80ドルに引き下げられています。市場が回復し、次の四半期に価格が95ドルに戻れば、マイクロンはこれらの在庫を販売する際に、損失ではなく15ドルの利益を財務諸表に計上することになります。
マイクロンが決算発表で大規模な在庫評価損を発表すると、個人投資家はパニックに陥って株を売り払うことが多いが、機関投資家はこれが経営陣による財務状況の整理であることを理解している。
いったんその負担が取り除かれると、その後の四半期における粗利益率の弾力性は著しく増大する。これこそが、景気循環の反転局面において、ネガティブなニュースが完全に織り込まれるとすぐに株価が上昇するという現象の会計上の根拠なのである。
損益計算書は偽物で、キャッシュフロー計算書が本物です。
在庫評価損は粗利益率の急落と純利益の大幅な減少につながる可能性があるが、だからといってマイクロンが倒産するとは限らない。この誤解こそが、景気循環の底で空売りを行う投資家が繰り返し損失を被る根本的な理由である。
棚卸資産の減損は、本質的には非現金支出であり、単に帳簿価額を調整するものであり、実際の現金支出を伴いません。
さらに重要なことに、業界が最も厳しい時期を迎える中、マイクロンは原材料の購入を大幅に削減し、在庫の積み増しを停止します。買掛金と在庫の変動は、キャッシュフロー計算書において実際にプラスのキャッシュインフローを生み出します。これは、運転資本の逆解放効果です。
経済が極度に低迷する時期には、機関投資家はマイクロンの株価収益率（P/E）や一株当たり利益（EPS）の数値を完全に無視する。なぜなら、それらはすべてマイナスであり、したがって無意味だからである。
フリーキャッシュフロー（FCF）には注意深く目を光らせておくべきです。もしマイクロンが四半期で20億ドルの純損失を計上したとしても、フリーキャッシュフローが奇跡的にプラスを維持するか、あるいはわずかに減少するだけであれば、経営陣が経営上の対策によって損失の拡大を食い止めたことを示しています。
キャッシュフローは常に利益よりも1～2四半期早く底を打つため、ウォール街で最も収益性の高い先行指標の一つとなっている。
DRAMとNANDフラッシュメモリの価格が供給過剰によって急落すると、当初8GBのRAMを標準搭載していたAndroidスマートフォンの価格は半額になった。スマートフォンメーカーは、RAMを12GB、あるいは16GBにアップグレードしてもコストが大幅に増加しないだけでなく、大きなセールスポイントになることに気づいた。その結果、個々のスマートフォンに搭載されるRAMの容量が急増した。
価格暴落によって引き起こされるこの単一ユニットの生産能力の倍増は、市場の過剰在庫を迅速に吸収するだろう。
業界チェーンの調査で、中低価格帯の携帯電話や一般のパソコンに大容量メモリが大規模に搭載され始めることが明らかになれば、ビットの転換点が到来し、在庫削減サイクルは予想をはるかに超えるスピードで終焉を迎えるだろう。
2026年度第2四半期決算報告書の詳細分析：株価純資産倍率（P/B比）が8倍が新たな常識となる時
四半期の総収益は238億6000万ドルで、前年同期の80億5000万ドルと比較して約200%の大幅増となった。
DRAM事業が収益の大部分を占め、187億6800万米ドルに達し、前年比207%増となった。
売上高の数字よりも注目すべきは、売上高成長の内部構造である。
MD&Aの財務報告書には、DRAMの売上高の大幅な増加は主に平均販売価格（ASP）が前四半期比で60%という中程度の伸びを示したことによるものであり、ビット出荷量は一桁台半ばの成長にとどまったことが明確に記載されている。
これは価格決定力における完全な勝利の直接的な証拠である。マイクロンはチップの販売量を増やすことで利益を上げる必要はない。HBMの構造的な供給不足が、マイクロンに価格を引き上げる力を与えているのだ。
SOTP評価
部分合計（SOTP）評価は非常に重要であり、特にマイクロン社の財務諸表に記載されている2つの主要事業部門（BU）からのデータは重要である。
1) クラウドストレージサービス
第2四半期の売上高は77億4900万ドルで、前年同期の29億4700万ドルからほぼ3倍に増加した。
さらに憂慮すべきは、営業利益率が66％にも達していることだ。
Micronは、データセンター向けHBMおよび大容量DDR5の価格決定権を掌握した。
2) モバイルおよびクライアントサービス
従来、携帯電話およびPC用メモリ市場における競争は激しく、粗利益率に長期的な圧力をかけてきた。
しかし、第2四半期には、同社の売上高は77億1100万ドルに達し、前年同期のわずか22億3600万ドルを大きく上回り、営業利益率も前年同期の47%に対し、驚異的な76%に達した。
HBMが業界全体のウェハー生産能力を枯渇させた結果、生産能力の逼迫効果により、一般の携帯電話やPC向けのメモリが深刻な構造的不足に陥った。マイクロンは、従来の事業においても前例のない利益を上げた。
これは、周期的な不足と構造的な不足が複合的に作用した結果である。
粗利益率が過去最高を記録
第2四半期の非GAAPベースの売上総利益率は74.9%に達し、第3四半期の見通しはさらに高く、約81%となっている。
このレベルの粗利益率は、通常、マイクロソフトのような純粋なソフトウェア企業か、絶対的な独占状態にあるAIチップ設計企業でしか見られない。
資本集約型のウェハー製造会社が、これほど質の高い収益性データを提示することは、過去30年間、メモリ業界では前例のないことだ。
在庫と売掛金の間の差異
在庫と売掛金の乖離は、非常に強い売り手市場であることを示している。
第2四半期の売上高は前四半期比で75%増加したにもかかわらず、期末在庫はわずか82億6,700万ドルにとどまり、前年度末の83億5,500万ドルをわずかに下回った。
チップスは倉庫に保管されることなく、ほぼ即座にすべて持ち去られた。
売掛金はほぼ倍増し、前会計年度末の92億6500万ドルから第2四半期末には173億1400万ドルに急増した。
顧客が支払いを滞納しているわけではなく、出荷スピードと価格上昇幅が速すぎるのが問題なのです。NvidiaやMicrosoftといった巨大企業は必死に納品を受けており、膨大な数の支払いがまだ30日から60日の支払い期限内に行われています。
これは、来四半期の営業キャッシュフローが極めて力強く増加することを予兆しています。在庫回転日数（DIO）は非常に健全な低水準にあり、供給過剰のリスクはありません。
第2四半期において、営業活動による純現金流入額は119億ドル、政府補助金を除く純設備投資額は50億ドル、調整後フリーキャッシュフローは68億9900万ドルに達した。
経営陣はまた、四半期配当を30％増額すると発表した。これは、将来のキャッシュフローに対する極めて高い自信の明確な表れである。
しかしながら、設備投資額（政府補助金を除く）は2026会計年度に250億ドルを超える見込みである。マイクロンはアイダホ州、ニューヨーク州、そして新たに18億ドルを投じて買収した台湾のウェハー工場において、生産を積極的に拡大している。
これはつまり、マイクロンが稼ぐ巨額の現金の大部分が、設備購入や工場建設に即座に再投資されることを意味する。これは諸刃の剣だ。
2026年度第2四半期の財務報告に基づくと、四半期売上高は238億6000万米ドル、非GAAPベースの希薄化後1株当たり利益は12.20米ドル、第3四半期の粗利益率ガイダンスは約81%、希薄化後発行済株式数は約11億4200万株、現在の1株当たり純資産額は約64.2米ドルでした。
今後6～12ヶ月間、すなわち2026年度下半期および2027年度下半期にかけて、市場はHBMの供給不足とソフトウェアレベルの利益率によって完全に支配されるだろう。
ウォール街は、マイクロン社の株価評価において、従来の株価純資産倍率（P/B）モデルを完全に放棄し、事業別評価（SOTP）モデルと高成長P/Eモデルを採用した。
Micronはもはやメモリチップメーカーではなく、AIコンピューティングインフラの中核を担う企業となり、Nvidiaと同等の評価額を享受している。
経営陣の見通しによると、第3四半期の1株当たり利益（EPS）は19.15ドルに達し、変動幅は0.40ドルとなる見込みです。
この勢いをそのままに推計すると、年間EPSは75ドルを楽々と超えるだろう。このような収益性は、従来のストレージ業界では考えられないレベルだ。
SOTPフレームワークの下では、AI/HBM関連事業には20～25倍（現在27.22倍）の予想PER倍率が与えられる一方、従来型事業には2.5倍の高いPBR倍率が与えられる。
全体の目標は、この2つの部分を合計することによって達成される。
- 目標価格：1,300ドル～1,500ドル
- 目標時価総額：1兆4800億ドル～1兆7100億ドル
これはメモリ半導体の歴史における絶対的な頂点となるだろう。
個人投資家やトレンドフォロー型のCTAファンドは殺到するだろうが、機関投資家は株価が1400ドルに近づくにつれて、保有株を段階的に厳格に削減することで対応するだろう。
ここでの核心的な判断は、誰もが成長株のPERを使って景気循環株の価格を決定している時点で、評価の基準となるアンカーは既に機能しておらず、それが崩壊するのは時間の問題であるということだ。
大手クラウド企業4社はいずれも、AI投資の収益率が予想を下回る可能性を示唆しており、HBMのスポット価格はやや下落し始め、TSMCのCoWoSの生産能力拡大はNvidiaの需要増加を上回っている。
これら3つのシグナルのいずれかが出現した場合は、保有株数を減らすべきである。3つのシグナルすべてが同時に出現した場合は、フェーズ1の終了を示す。
