Tiger Research：オンチェーンリスク操作者、市場規模は147兆ドルから70億ドルまで乖離している。

本レポートはTiger Researchによって作成されました。分散型金融（DeFi）融資分野における力関係は、プロジェクト契約当事者から、リスク管理に関する意思決定権を持つプロの運営者へと徐々に移行しつつあります。この業界への参入は、基本的に一つの選択肢に集約されます。他者の分析能力を借りるか、その能力を輸出するか、あるいは独自の分析能力を構築・管理するかです。

要点

分散型金融（DeFi）分野は、全く新しい資産管理の役割を生み出しつつあり、プロトコルとコミュニティによるガバナンスが業界の中心を占めていた時代の終焉を告げている。
この分野はまだ初期段階にあるものの、資本と流通チャネルのリソースは急速に主要なリスク管理チームに集中しており、彼らの過去の実績は機関投資家の参入における重要な基準となりつつある。
現在、この業界には主に3つの参入経路があります。チャネル流通（運用チームがバックエンドサポートを提供）、資産供給（オフライン資産をブロックチェーン上に置く）、そして自己運用（自社で構築したチームがリスクオペレーターとなる）です。
参入経路は、主要プレーヤーの発言力、必要とされる中核的能力、そして潜在的なリスクを直接的に決定づける。
業界にとっての核心的な決定は、分散型金融（DeFi）市場に参入するかどうかではなく、責任をどのように分担するか、つまり、どのリスク管理に関する意思決定権限を外部の関係者に委任し、どの主要な権限を社内で保持・管理するか、ということである。

I. リスクオペレーター：プロフェッショナルなオンチェーン資産管理サービスプロバイダー

従来の金融業界では、意思決定と取引実行の責任は長らく分離されていました。しかし、暗号資産市場が成熟するにつれ、様々な専門機能を持つ専任の運営組織も出現しています。

伝統的な財務機能部門

資産運用会社：ファンド運用における意思決定の中核を担い、全体的な投資戦略を策定し、資産管理会社に対して具体的な執行指示を発行する。
資産管理責任者：資産の保管と管理を担当し、投資業務を完了するためにマネージャーの指示を厳守し、プロセス全体を通して資産のセキュリティを監督する。
チャネル販売業者：投資家にファンド商品を販売し、市場での資金調達と資金回収を行う。

暗号資産業界は、それに対応する機能システムを発展させてきました。初期の分散型金融はスマートコントラクトに完全に依存していましたが、市場の実践によって、コードだけではあらゆる種類のオンチェーンリスクを完全に制御できないことが証明されました。オンチェーン融資のスムーズな実施を確実にするため、複雑なリスク評価と全体的な調整を専門とする専門家集団、すなわちリスクオペレーターが登場し、オンチェーンエコシステム内で正式に資産管理者としての役割を担うようになりました。

II. 初期のDeFiには専門的なリスク管理の役割が欠けていた

AaveやCompoundといった初期の分散型融資プロトコルは、基盤となる融資インフラとリスク管理基準を統合した統一アーキテクチャを採用していました。当時、リスクマネージャーは存在していましたが、すべての資産は単一のファンドプールに集約されていたため、これらのマネージャーは全体的なリスク管理管理者として、リスクパラメータの微調整を行うことしかできませんでした。変動性の高い資産がファンドプールに流入すると、この単一プール構造はリスクの伝染を容易に引き起こし、質の低い資産1つからの損失がエコシステム全体に急速に広がる可能性がありました。業界は、こうしたリスク連鎖を管理するための専任人材を緊急に必要としていました。

Morphoの登場は、業界の様相を一変させました。このプロジェクトは、担保付き資産クラスと融資条件を独立した取引市場に分離し、従来の単一プール型資金調達モデルを、複数の保管庫からなるモジュール型アーキテクチャに置き換えました。これにより、資産運用は根本的に再構築され、リスクオペレーターの役割も大きく変化しました。実務者は、固定されたプロトコルフレームワーク内での受動的なリスク管理に限定されることなく、外部の専門チームが独自にリスク管理ルールを策定し、専用の融資保管庫を構築・運用できるようになりました。基盤となるインフラストラクチャとリスク評価権限が完全に分離されたことで、リスクオペレーターは、プロトコル全体のリスク管理マネージャーから、暗号資産市場における専門の資産オペレーターへと正式に変貌を遂げ、複数の資金調達保管庫の運用を独自に管理するようになりました。

III．業界リーダーの現状

2026年5月現在、世界のベンチャーキャピタル取引セクターは約70億ドルの資産を運用しており、上位3チームが市場シェアの70%を占めている。このセクターが本格的にブーム期に入ったのは2025年であり、現在では実績のある運営会社を投資家が強く支持するなど、資金は有力チームへと急速に流入している。

上位3チームはそれぞれ異なる経路で市場に参入した。

Steakhouse：米国債などの高品質な実物資産を、コンプライアンスに準拠したオンチェーン担保として活用するパイオニア企業として、堅牢なリスク管理体制を構築しています。Coinbaseの融資向けバックエンドリスク管理パートナーとして、業界トップクラスのトラフィックチャネルを誇り、2026年2月時点で15億3000万ドルの運用資産を管理し、業界トップの地位を確立しています。また、DeFiエコシステムにおける担保として組み入れるための、コンプライアンスに準拠した実物資産基準の策定にも尽力しました。
Sentora：AIを活用したリスク管理モデルと機関投資家向けデータシステムを基盤とし、バックエンドサービスプロバイダーとしてKraken取引所と緊密に連携することで、機関投資家向け資金の安定した流通チャネルを確保しています。運用資産総額は13億4000万ドルで、取引所と機関投資家間の資金移動リンクの構築に注力し、業界第2位にランクインしています。
Gauntlet：長年にわたりオンチェーンで定量的なリスク管理モデリングを専門とする機関であり、様々な市場リスク管理パラメータのシミュレーションに特化しています。2025年10月には、7億7500万ドルという巨額の資金流入に対応し、わずか10日間で異常な年間リターン調整を完了しました。その卓越した大規模ファンドのリスク管理および危機管理能力は、業界で広く認められています。現在、12億9000万ドルの資産を運用しており、大規模ファンド流入リスクの管理と安定化における業界のベンチマークとして認識されています。

現在、業界における競争は、単に資産規模を比較する段階をはるかに超えている。競争の核心は、担保へのアクセス基準、資金調達チャネル、そして突発的なリスクに対する緊急対応能力という3つの主要な障壁へと移行している。

IV．従来型資産管理モデルとDeFiリスク管理システムの比較

Morphoが市場のモジュール化を完了したことで、担保資産の種類ごとに、それぞれを個別に評価・管理する専門チームが必要となった。Steakhouseのような専門リスク管理チームが市場に参入し、DeFi（分散型金融）の専任リスクマネージャーとしての役割を担うようになり、分散型金融の運用モデルは、従来の成熟した資産管理プロセスと徐々に整合しつつある。

上から下まで見ても明らかなように、現在のDeFiの基盤となるアーキテクチャは、従来の金融プロセスの分業体制を完全に再現している。

トップレベルの資金調達と分配：機関投資家は資金の中核を成す源泉であり、主流の中央集権型取引所や総合サービスプラットフォームを通じて、莫大な資金がオンチェーンエコシステムに流入し、従来の金融証券会社や資金分配チャネルの機能に対応している。
中レベルの戦略策定とリスク管理：DeFiのリスクオペレーターは、従来の資産運用ポートフォリオファンドマネージャーやリスク管理委員会をベンチマークとして、資本運用モデルを調整および計画し、資産のエントリー閾値、保有制限を設定し、全体的な資本運用戦略を構築します。
基盤となる製品開発と資産管理：ファンド財務キャリアに依存し、運用戦略は外部投資可能なオンチェーン金融商品へと変換されます。最下層の融資プロトコルは資産保管とオンチェーン決済実行を担当し、従来の金融資産管理および取引清算インフラストラクチャの機能を担います。

資金調達や戦略的な事業運営から、資産管理や清算に至るまで、事業運営プロセス全体は成熟した従来の金融システムと完全に整合しています。従来の金融機関にとって、オンチェーン融資はもはや馴染みのない新興分野ではなく、明確な論理と確立されたシステムを備えた標準化された市場であり、金融機関の参入障壁を大幅に低減します。

V. 従来型資産運用とのベンチマーク：業界における機会の分布

従来の資産運用機能の分離が完了したことで、オンチェーン融資は正式に様々な機関に門戸を開放したが、参入障壁は業界の様々なレベルによって大きく異なる。

チャネル流通層：エンドユーザー市場に直接面しているため、主要な暗号化機関はすでに市場独占を達成しており、従来の金融機関との直接競争は非常にコストがかかる。
戦略マネジメント：競争の核心は、金融に関する専門知識と優秀な人材の確保にあります。資産リスクの評価、管理、商品パッケージングは、従来の資産運用の中核事業です。複雑な基盤技術システムを開発する必要がなく、成熟したモジュール型インフラストラクチャを活用して独自のリスク管理システムを導入することで、安定した収益性の高いビジネスモデルを迅速に確立できるため、最適な参入ポイントとなります。
資産管理および基盤インフラストラクチャ層：この層は、ブロックチェーン技術の研究開発と実装に重点を置いています。これは技術集約型の分野であり、基盤となるパブリックチェーンの開発能力に極めて高い要求が課せられます。従来の金融機関が独自のシステムを構築してこの分野に参入することは非常に困難です。

トラフィック資源や基盤技術に依存する他の分野と比較して、戦略管理リスク管理層は参入障壁が最も低い。従来の金融機関は、長年にわたって蓄積してきた成熟したリスク管理システムを活用するだけで、業界で迅速に優位な地位を確立できる。

現在、DeFi市場に参入する機関には主に3つのモデルが存在する。どのモデルを選択するにせよ、この分野における中核的な競争力は、常にリスク管理チームの専門的なリスク管理能力と判断力にかかっている。

5.1 チャネル配信モデル：バックエンド開発のための専門チームの活用

確立された外部リスク管理チームをバックエンドサービスとして活用することで、これらのプラットフォームは急速に市場シェアを獲得しています。このモデルは、膨大なユーザートラフィックを持つものの、独立したオンチェーンリスク管理機能を持たない取引所やフィンテックプラットフォームに適しています。このモデルでは投資戦略は完全に外部委託されますが、プラットフォームはパートナーチームに関連するブランド評判と事業責任リスクを負います。膨大なユーザートラフィックを持つものの、複雑なオンチェーン融資リスク管理業務を独自に開発したくない中央集権型取引所は、一般的にこのモデルを採用しています。つまり、権威がありコンプライアンスに準拠した外部リスク管理チームと提携して、融資金融サービスを開始するというものです。プラットフォームは、自身のトラフィックを使用して多額の資金を集める責任を負い、担保検証とプロセス全体のリスク管理はパートナーのリスク管理チームによって完全に処理されます。

5.2 資産供給モデル：高品質なオフライン資産のコンプライアンスに準拠したオンチェーン転送

実物資産や質の高い基礎となる信用資産を保有する資産運用機関は、既存の資産をオンチェーン市場に直接移転している。アポロを例にとると、資産のオンチェーン供給を完了すると同時に、融資プロトコル用のガバナンストークンを展開し、自社の資産に合わせた業界担保アクセスルールの策定に深く関与している。このモデルの核心的な課題は、資産の標準化とコンプライアンスを完了し、包括的な規制適応支援システムを構築することにある。大手プライベートエクイティ機関やオフラインの実物資産保有者は、自社の質の高い既存資産をオンチェーン金融チャネルに直接接続できる。アポロは単に資産を供給するだけでなく、主要な融資プロトコル用のガバナンストークンの保有を増やし、業界ルールの策定に深く関与することで、自社のオフライン資産を、オンチェーン市場においてより高い認知度とより強力なリスク管理優先順位を持つ公式に準拠した担保資産へと促進している。ただし、資産供給者は、担保カテゴリーに任意の資産を任意に含めることはできない。市場は、資産の真正性と安全性を客観的に検証し、オンチェーン清算シナリオにおいて資産が迅速かつ完全に実現可能であることを確認する専門的な第三者機関を必要としています。このステップは、リスク管理チームによる厳格な資格審査と信用保証と切り離すことはできません。最終的に、資産供給モデルの長期的な運用は、資産管理機関自身の専門的なリスク管理および検証能力に依然として依存しています。

5.3 自己運用モデル：リスク管理オペレーターとして機能する社内チームの構築（代表機関：Bitwise）

資産運用機関は独自に投資戦略を策定し、独自のオンチェーンファンド保管庫を構築・運用しています。Bitwiseは、オンチェーンファンド保管庫を上場投資信託（ETF）の2.0バージョンと定義し、市場に本格的に参入した最初の企業です。このモデルでは、手数料設定や担保適格基準に関して機関に最大限の自主性が与えられますが、事業運営で発生するすべてのリスクと損失は機関が全額負担します。このモデルは、独自の専門的なリスク管理チームを確立している大規模な資産運用機関に適しています。外部プラットフォームから離脱し、独立したリスク運用者へと直接転換する従来の資産運用機関もこのカテゴリーに該当します。Bitwiseは、成熟した資産ポートフォリオを活用してシステムとリスク管理システムを構築し、オンチェーン保管庫の運用モデルを独自に設計・管理することで、オンチェーン上で安定した運用収益を直接得ています。

VI．伝統的な資本の大規模流入を目前に控えた産業情勢

業界発展の観点から見ると、オンチェーン融資エコシステムが継続的に改善・成熟するにつれ、従来の大手資産運用機関が市場参入において最も有利な立場にある。DeFiエコシステムがモジュール化された機能分解を完了した後、市場の中核的な需要は変化した。業界はもはやスマートコントラクト開発の人材不足に悩まされることはないが、担保デューデリジェンスやリスク限度額設定など、従来の金融機関が長年にわたって蓄積してきた専門的な金融能力を強く必要としている。従来の資産運用機関が数十年にわたって培ってきた実践的なリスク管理経験は、オンチェーン金融のシナリオにシームレスに適用・移行できる。

しかしながら、現在のDeFi市場全体の規模は、世界トップクラスの資産運用機関の大規模な参入に対応できるほどには達していません。世界の伝統的な資産運用業界全体の規模は147兆米ドルにも達し、ブラックロックだけでも14兆米ドルの資産を運用しています。これに対し、暗号資産DeFiセクター全体の規模はわずか800億米ドルであり、そのうちリスク管理サブセクターはわずか70億米ドルで、ブラックロックの運用資産の2千分の1にも満たないのです。

規模の大きな違いは、このセクターの計り知れない成長可能性を如実に示している。機関投資家は常にリスク管理を最優先事項とし、強固なリスク管理システムを備えた成熟市場にのみ投資してきた。リスク管理チームが安全かつ安定したオンチェーン資金移動システムを確立し、それを支える業界規制の枠組みが整えば、業界は質的な変革を遂げるだろう。147兆元規模の伝統的な資産運用市場からわずかな資金が流出するだけでも、800億元規模のDeFi市場は爆発的な成長を遂げるに違いない。

多くの業界優位性は、セクターの発展初期段階にのみ存在します。現在、世界的に見てもトップレベルのリスク管理チームはごく少数です。大規模な機関投資家の参入には、成熟した業界運営ルールの確立が不可欠です。基盤となる運営システムを最初に確立したチームは、ルール策定において圧倒的な主導権を握ることになります。後発参入企業は、より成熟した標準化された市場環境を享受できるかもしれませんが、確立された業界ルールに従うことでしか競争できず、早期投資による中核的な影響力や先発者優位性を逃してしまうことになります。