SpaceX、IPO後の巨額起債で市場を怒らせ、猛烈な売りに遭う

執筆：鲍奕龙

過去最高のIPOの直後、SpaceXの250億ドルに上る巨額の起債は流通市場で激しい売り圧力に晒された。長期にわたり赤字が続くロケット・人工知能企業の積極的な資金調達ペースが投資家の信頼感を急速に蝕み、債券スプレッドが大幅に拡大し、投機的等級（いわゆる「ジャンク級」）の水準に迫った。

金曜日までに、SpaceXの社債は価格決定からわずか48時間で、帳簿上の「旺盛な需要」から全面急落へと転じた。

SpaceXの各年限の債券への売り圧力により、米国債と比較した帳簿上の損失は累計約4億ドルに達し、引受会社が募集段階で達成したスプレッド縮小の成果は、長年限債券の下落幅によって完全に帳消しとなった。

MarketAxessのデータによると、SpaceXの10年債利回りは6%近くまで上昇し、米国債とのスプレッドは1.6パーセントポイント超に拡大した。2046年償還と2056年償還の長年限債のスプレッドはそれぞれ1.93、2.01パーセントポイントにまで急騰した。

Ice Data Servicesのデータによると、現在市場でBB級「ジャンク債」の平均スプレッドは1.67パーセントポイントと評価されており、Baa1/BBBの投資適格級を保有するSpaceXの実際の取引価格は、一部のジャンク級発行体を大幅に下回っていることになる。

下落の幅と速さは債券市場のトレーダーに衝撃を与えた。市場関係者は、近年の超大型起債案件で、スプレッドがこれほど急速に拡大した前例はほとんど見当たらないと指摘する。

SpaceXの今回の起債に際して当初の帳簿上の数字は潜在的なリスクを一時的に覆い隠していた。

ブルームバーグによると、この案件は当初900億ドル近い応募注文を集め、約4倍の申込超過となり、発行規模も200億ドルから250億ドルへと積み増された。

しかしながら、トレーダーによれば、この熱狂は主に短期の裁定取引を狙う短期資金（ホットマネー）によってけん引されており、伝統的なバイ・アンド・ホールド投資家ではなかった。これらの資金が流通市場で素早く利食いを図ろうとした際に、売り圧力が急増した。

Impax Asset Managementのポートフォリオマネジャー、トニー・トルチンカ氏は、市場はSpaceXのスプレッド拡大を事前に織り込んでいたが、その程度はまさに「パーフェクト・ストーム」と呼ぶべきものだと述べた。

同氏は、その原因として、IPO以降の時価総額の大幅な目減り、発行規模拡大に伴うテクニカルな売り圧力、そして投資家が依然として同社特有のリスク像に対しどのように価格付けすべきか困惑していることを挙げた。

対照的に、直近に250億ドルの起債を実施したNVIDIAでは、長年限債のスプレッドは11〜12bpの拡大にとどまり、Alphabetの長年限債スプレッドはむしろ縮小した。

さらに、SpaceXのクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）も取引開始後に大幅に拡大し、市場が同社の信用状態に対して防衛的な姿勢を取っていることを裏付けた。

株式投資家と債券投資家の間では、SpaceXに対する評価の論理に根本的な隔たりがある。

同社は今月初めのIPOで860億ドルを調達し、そのバリュエーションは一時3兆ドル近くに達した後、2兆ドルまで低下したが、この評価は主にAI収入が将来的に急増するという期待に基づいている。

しかし、債権者にとって中核的事実は、SpaceXが2025年に187億ドルの売上高を計上する一方で、純損失が49億ドルに達していることだ。 PGIMのポートフォリオマネジャー、マイケル・キャンピオン氏は次のように述べている。

投資適格債券市場では、我々は企業が債務を返済できるかに注目しており、予想ではなく実際のキャッシュフローに基づいて融資を行うことに慣れている。

アリアンツの最高投資責任者（CIO）ルドヴィック・スブラン氏も直言する。

債券投資家は株式投資家とは違う。株主は火星まで付いていってくれるかもしれないが、債券保有者はただ『俺のクーポンはどこだ』と聞くだけだ。

さらに、マスク氏個人のリーダーシップへの過度の依存も、格付機関と投資家の中心的な懸念事項となっている。フィッチ・レーティングスはこれを「主要な格付け制約要因」とみなしている。

ロンドン・ビジネス・スクールのジェームズ・ダウ教授は、SpaceXは現在マスク氏に極度に依存しており、後継者計画を欠き、コーポレートガバナンスが極めて脆弱であるため、長期債務の魅力が大幅に低下していると指摘する。

SpaceXが直面した冷ややかな扱いは孤立した出来事ではなく、現在のテック大手による債務膨張の構造的な危険性を露呈するものだ。

AIプロジェクトに充てる資金を求めてテック企業が巨額の資金調達に奔走する中、投資家は大規模な債券供給ショックに直面している。

モルガン・スタンレーのデータによると、今年に入ってからのAI関連の債務発行額は既に2360億ドルに達し、前年比357%増、年末までに倍の5700億ドルに達すると予想されている。

借入ラッシュは業界のレバレッジ水準を急速に押し上げている。データによれば、超大型テック企業の総レバレッジはわずか2四半期強で倍増し、0.9倍から1.8倍に急上昇しており、すでにエネルギーセクター全体の総レバレッジを上回っている。

こうした天文学的な供給は市場構造を圧迫しており、ブルームバーグの計算によると、水曜日時点で米国の6月の投資適格債券の供給量は1800億ドルに達し、過去最高を記録した。

供給過剰はより広範なクレジットスプレッドの重荷になり始めている。モルガン・スタンレーは、超大規模発行体のスプレッドが総じて拡大しており、オラクルとMetaの債券の値動きがこのトレンドを裏付けていると指摘する。

RBCブルーベイ・アセット・マネジメントの債券最高投資責任者、マーク・ダウディング氏はリポートで、債券保有者はこの赤字企業が将来の収益化への道筋を資金調達する中で、今後さらなる大量の債務発行が行われる可能性が高いとの結論に至ったのは明らかだと綴った。

この債務拡大のペースが続けば、信用スプレッドは最終的に一段と急拡大し、テクノロジー企業の設備投資サイクルに実質的な制約がかかるとみられている。