取引手数料からステーブルコインへ：Web3ビジネスモデルの背後にある収益の原動力と経済的堀

Web3はユーザー成長からビジネスモデル実証の段階へ移行。取引手数料、ステーブルコイン準備収益、金利差、ブロックスペース販売、プロトコルレベルのサービス料の5つの検証済みモデルを、収益原動力とモートの観点から分析。

取引手数料: 収益＝取引量×手数料率。市場サイクルとユーザー活動に強く依存し、強気相場で増加、弱気相場で減少。競争により手数料は低下傾向。長期的には市場拡大、シェア上昇、手数料安定が必要。流動性ネットワークが核心的なモート。
ステーブルコイン準備収益: 収益＝規模×準備資産利回り。規模が基盤であり、金利環境が影響（高金利で増加、低金利で減少）。先行者利益とコンプライアンス入口が深いモートを形成し、新規参入は困難。
金利差収益: 貸付スプレッドや資金調達率アービトラージから収益。強気サイクルでのリスク選好の高まりに伴い収益増加。取引手数料と同様に周期的。
ブロックスペース販売: 収益＝ブロック需要×ガス単価。需要は成長するが、技術進歩とチェーン間競争でガス価格は継続的に低下。「量増対価格減」のジレンマ。需要増が単価下落を相殺できるかが長期価値の鍵。
プロトコルレベルのサービス料: B2B SaaSに類似。プロジェクトの継続利用とエコシステムでのポジションに依存。一度業界標準（例：Chainlink）となれば移行コストが高く、モートは極めて厚い。

まとめ：取引手数料と金利差は景気循環の影響大、ステーブルコインとサービス料は持続的なモート、ブロックスペースは単価下落の構造的な圧力に直面し、収益のみの評価は不合理。

作者：Eric SJ

Web3は「ユーザー成長の時代」から「ビジネスモデル検証の時代」へと移行しつつある。前回の記事では、すでに検証された5つのWeb3ビジネスモデルについて述べた。

取引手数料
ステーブルコイン準備金収益
資金スプレッド
ブロックスペース販売
プロトコルレベルのサービス手数料

これらのモデルが示すのは「何で稼ぐのか」だが、さらに重要な問いが2つある。

一見「華やか」に見える収益でも、長続きしないものがある
成長がゆっくりに見える収益のほうが、むしろ商業的価値が高い場合もある

1つの式で表すと：収益＝ユーザー需要 × 利用規模 × 価格決定力 × 市場環境

たとえば、あるプロトコルが年間1億ドル稼いでいたとしても、真のビジネスとして成立しているのか、単に市場サイクル（たとえば過去のPump）に乗っただけなのか、そのサイクルが持続するかどうかが問題になる。

カジノの繁忙期に稼いだ金と、インフラの“レント”で稼いだ金は、どちらも収益に見えても、将来の期待値は異なる。

本稿では、収益ドライバーと長期的な堀（モート）という2つの視点から、検証済みの5つのWeb3ビジネスモデルを分解する。

一、取引手数料収入：取引高とユーザーアクティビティを見る

取引手数料はWeb3で最も理解しやすいビジネスモデルであり、そのロジックは単純だ。取引収入＝取引高 × 手数料率

したがって、収益に影響を与える要素は分解しやすい。

取引高と市場のアクティビティには正の相関があり、これが取引手数料モデルの最も明確な変数である。

強気相場では資産価格が上昇し、ユーザーの取引意欲が高まり、レバレッジ需要が増加し、取引高が自然に増えるため、CEX、DEX、Perp DEXの収入はいずれも急速に成長する。

しかし弱気相場では、ユーザーの取引意欲もレバレッジ需要も同時に低下し、手数料収入も明らかに落ち込む。

これこそが、取引手数料モデルの収入が最も周期性を持つ理由である

また、取引高の成長がそのままビジネスモデルの完成度の向上を意味するとはかぎらない。重要なのは、その取引高が実際のユーザー増加によるものなのか、それとも短期的なインセンティブで集まった一時的な流入に過ぎないのかだ。

Hyperliquid @HyperliquidX を例にとると、将来の収益成長は、単にパーペチュアル（永続先物）市場全体の規模だけでなく、オンチェーン・トレーダーとマーケットメイカーを継続的に引きつけられるかどうかにも左右される。これが流動性の基盤だ。

なぜなら、取引プラットフォームが本当に競争しているのは、プロダクトではなく、流動性ネットワークだからである。

次に手数料率。

取引プラットフォームが手数料を無制限に引き上げることはできない。手数料自体が競争手段だからだ。競争が激化すると、手数料の引き下げ、手数料還元、ユーザーインセンティブの拡充がいずれも最終的な収入に影響を及ぼす。

したがって、取引手数料モデルが長期的に成長するには、市場拡大、市場シェア向上、手数料率の安定を同時に満たす必要がある。

早期のDEXや現在のPerp DEXは、競争のため0％手数料でプロトコルに資金を呼び込み、取引を促して市場シェアを高めようとする。しかしここには、考えるに値する問いがある。手数料が正常水準に戻ったあと、資金はそのプロトコルに留まり続ける意思があるのか？

OI（未決済建玉）指標は良いパラメーターになる。下図は、私が先月集計したOIデータで、現在のところ全体に大きな変化は見られず、資金が一つの場所にリスクエクスポージャーを置く意思をある程度反映している。

二、ステーブルコイン収入：規模と金利環境を中核に見る

ステーブルコイン準備金収益モデルの本質は：収入＝ステーブルコイン規模 × 準備資産利回り、したがって影響因子はこの2つだ。

まず規模について、これが最も核心的な変数である。USDT、USDCの収入はいずれも、どれだけのドル資産がチェーン上に滞留しているかに由来する。

ステーブルコインの供給量が増加し、準備規模が拡大すれば、収入は当然増加する。逆に規模が縮小すれば、収入も影響を受ける。

下図はTetherの2026年第1四半期の規模で、これほどの規模のもと約10.4億ドルの純利益を達成した

したがって、ステーブルコイン競争の核心は、単により多くのトークンを発行することではなく、誰がチェーン上の「ドルインフラ」になれるかということだ。言い換えれば、現在のコンプライアンス環境下で、どのステーブルコインが発行の入口となれるかが、将来の堀の厚みを決める。

第二の因子は金利環境である。

ステーブルコイン発行体は通常、米国債、マネー・マーケット・ファンド（MMF）、現金同等物に配分する。したがって、その収入は無リスク金利に大きく依存する。高金利環境では準備金収益が増加し、低金利環境では収益が減少する。

そのため、たとえステーブルコインの規模が成長を続けても、発行体の収入は金利サイクルの影響を受ける可能性がある。だが、このモデルには非常に優れた点もある。極端な変動が生じにくく、成長に予見性がある（その裏返しとして想像力の余地は乏しい）。また、いったん流入した資金は、短期間で容易に動かされない。

さらに大口の資金は、時間によって検証された「ブランド」に引き寄せられる傾向がある。すなわち、存在期間が長ければ長いほど堀は厚くなり、これこそが新興ステーブルコインがますます市場を奪いにくくなっている理由である。

しかもこの市場では、現在、新たな成長経路が少しずつ開かれつつあり、あるプロジェクトが伝統的な世界からチェーン上への入口と位置づけられれば、それは揺るぎないキャッシュカウ（金のなる木）となる。

三、資金スプレッド収入：資金需要とリスク管理を見る

資金スプレッドモデルについては、以前Aaveの貸付とEthenaの資金調達率アービトラージの2つの例を挙げた。

これらはいずれも本質的に、資金の需給ギャップを利用して収益を上げる。

Aaveを例に取れば、収入は借入需要から生まれる。上昇局面ではユーザーのリスク選好が高まり、貸付を利用してレバレッジをさらに拡大する。これが需要の根源であり、資金利用率を押し上げ、ひいてはプロトコルの収益成長を促す。このロジックは取引手数料のサイクルと同じで、いずれもリスク選好に由来する。

四、ブロックスペース収入：主にチェーン上のアクティビティを見る

ブロックスペース販売のモデルも明確で、収入＝ブロック需要 × ガス単価

構造はシンプルだが、あえて取り上げる価値がある。なぜならこのモデルには、一定の収益予想上の問題が存在すると（私は）考えるからだ。

理論上、チェーン上のユーザーが増え、取引が増え、アプリケーションが充実すれば、ブロックスペースの需要が高まり、収入が自然に増加する。誰も使わない高速道路には、通行料を徴収する価値がないからだ。

しかし、ガス単価は悩みの種だ。ガスは業界トレンドとして実は一貫して低下傾向にあり、これが収益に影響を与えている。

さらに異なるチェーン間の競争、Ethereum、Solana、L2、DA層が実際に競合関係を形成しており、ガス代は一段と値下げ競争に陥っている。すでに多くのチェーンが流動性を呼び込みチェーン上のアクティビティを高めるため、時折0ガスキャンペーンを打ち出している。

ここには、需要の成長と単価の下落との間の綱引きが絡んでくる。

イーサリアムを例に取ると、2サイクル前のイーサリアムのロジックはシンプルだった。ブロックスペースが限られている→ユーザーが取引の順序を競い合う→需要増加→ガス上昇→ネットワーク収入増加

しかし、より多くのチェーンが登場し、取引実行効率が向上し、市場で選択可能な代替案が増えるにつれて、ガスは一貫して押し下げられてきた。これは実に、次のようなビジネス上の矛盾を形成している。

一方では、より多くのユーザーやアプリケーションがブロックスペースを必要としている
もう一方では、技術進歩がブロックスペースのコストを絶えず引き下げている

ユーザーにとっては、取引がますます安くなるので良いことだ。しかし、「ブロックスペース供給者」としてのチェーンにとっては、単価収入が減少することになる。

これはややインターネットインフラの発展に似ている。黎明期には帯域幅が希少で価格も高かったが、その後帯域幅の増強が続き、価格が下がり続けた。最終的に市場価値は基盤リソースを提供する側だけに帰属するのではなく、むしろユーザー、エコシステム、プラットフォーム力を有する側へと集中していく。

よって、今後のブロックスペースビジネスモデルの中核的な問いは、単に「需要があるかどうか」ではない。

需要の成長が単価の下落を相殺できるかどうか、である。

五、プロトコルレベルのサービス手数料：利用規模とポジションを見る

インフラのサービス手数料は、Web3版SaaSに近い。たとえばオラクル（預言機）はその典型例だ。

その収入は主にBサイド、すなわちプロジェクト側の継続的な利用から得られる。

プロトコルを利用するプロジェクトが増えれば増えるほど収入規模は大きくなり、移行コストも大きくなるため、いったん接続されれば置き換えコストが高くなる。

ただし、これには前提がある。それ自体が業界標準にならなければならない。たとえば現在のChainlinkは、オラクル市場の半分以上を占めており、この分野では他のプロジェクトが競争できる余地はほとんどなく、堀は非常に厚い。たとえより安価なプロダクトが登場しても、既存のBサイドの接続インターフェースを容易に揺るがすことは難しい。

こうしたインフラが売っているのは、単発のプロダクトではなく「エコシステム上のポジション」だ。したがって、長期的な価値は、ますます多くのプロジェクトがそれを中心に構築されるかどうかにかかっている。