SpaceXの初の決算報告書は予想を上回るも、ロックアップ期間満了の圧力で時間外に7%超下落

著者：SoSoValueResearch

SpaceXがIPO後初の四半期決算を発表した。スターリンクのユーザー数が市場予想をやや下回った以外は、売上高、調整後EBITDA、一株当たり損失はいずれも市場予想を大幅に上回り、AI、通信、宇宙の3事業すべてで増収を達成し、全体の営業損失が大幅に縮小した。

この決算は、SpaceXがロケット・衛星インターネット企業から、宇宙輸送、グローバル通信、AI計算インフラ、大規模言語モデルアプリケーションを含む総合プラットフォームへと拡大していることを裏付けている。スターリンクは引き続き利益の中心であり、AIは最も急成長している事業となり、Starshipは将来の衛星配備コストとネットワーク容量の上限を左右する。

全体業績が予想を上回り、損失が大幅に縮小

SpaceXの第2四半期の売上高は78.14億ドルで、前年同期比92％増となり、市場予想の約68億ドルを上回った。調整後EBITDAは35.38億ドルで、同191％増となり、約20億ドルの市場予想を大幅に上回った。

純損失は前年同期の10.08億ドルから5.41億ドルに縮小し、減少幅は約46％。1株当たり損失は0.09ドルで、市場予想の0.24〜0.25ドルの損失を上回った。営業損失は9.70億ドルから1.43億ドルに縮小し、急速な収入拡大がすでに営業レバレッジに転換し始めていることを示している。SpaceX 第2四半期決算

収入構成を見ると、通信（Connectivity）事業が約55％、AI事業が約33％、従来型宇宙事業の比率はすでに約12％に低下した。AI収入が初めて宇宙事業収入の2.7倍に達し、SpaceXの評価基盤はスターリンクとAIインフラへと急速にシフトしている。

スターリンクは依然として利益の中心、V3が次世代の容量サイクルを開く

通信事業の第2四半期売上高は42.91億ドルで、前年同期比65.8％増、前期比31.7％増となり、市場予想の38.8億ドルを上回った。営業利益は16.56億ドルで、同79％増、前期比39.4％増となり、グループ最大の利益貢献源であり続けている。

スターリンクのユーザー数は1,200万人に達し、前年同期比で倍増、前期比約16.5％増となったが、市場予想の1,220万人をやや下回った。月間ARPUは66ドルで、前期比横ばい、前年同期の85ドルから低下した。ユーザーの急速な拡大に伴いARPUは低下しており、スターリンクがより多くの低価格地域やプランに浸透していることを反映しているが、企業、航空、移動通信、政府向け事業の成長が収入構成を改善している。企業・政府向け収入は同108％増加し、さらに60億ドル以上の複数年にわたるスターシールドの米国政府契約を獲得した。

スターリンクV3は今後数年間で最も重要なビジネス触媒である。経営陣によると、V3の1基あたりの能力はV2の約10倍で、将来の配備数も一桁増加する見込みであり、理論上はネットワーク全体の帯域容量を約100倍に向上させることが可能だ。仮に単位トラフィックあたりの収益化水準が90％低下しても、スターリンクの収入には依然として約10倍の成長余地があるという。ただし、この試算は経営陣による容量と収益化率に基づくシナリオ推計であり、最終的な結果はStarshipの打ち上げ頻度、端末コスト、周波数リソース、地域別の価格設定に依存する。

AIが第二の成長エンジンに、コンピューティング投資が収入に急速に転換

AI事業の第2四半期売上高は25.61億ドルで、前年同期比247.5％増、前期比213.1％増となり、市場予想の20.8億ドルを上回った。主な内訳はGoogleやAnthropicなどの顧客からのコンピューティング受注、およびGrokとXのサブスクリプション収入である。

AI事業の営業損失は12.57億ドルで、前期比49％縮小。調整後EBITDAは第1四半期の6.09億ドルの損失から11.46億ドルの黒字に転換し、市場が当初予想していた小幅な損失を大きく上回った。同社は総額141億ドルのクラウドサービス契約を締結済みで、うち16億ドルが第2四半期にAIインフラ収入として増収に寄与した。

経営陣は、AIコンピューティングは従来の射場や衛星インフラと比較して、配備から収入創出までの期間が顕著に短く、すでに契約済みのコンピューティングプロジェクトの投資回収期間は1年未満であると強調した。これは、SpaceXが事前契約と確実な顧客需要に依拠して、設備の配備完了後、迅速に資本を回収し、次の拡張に再投資できることを意味する。

ただし、「投資回収期間1年未満」は特定のコンピューティング契約および設備レベルのプロジェクト経済性を反映したものだ。AI事業はGAAPベースで依然として12.57億ドルの営業損失を計上しており、第2四半期の減価償却費は18.85億ドル、研究開発費は21.78億ドルに達した。したがって、プロジェクトの回収速度改善は検証されたものの、AI事業全体のフリーキャッシュフローや長期的な利益率には、依然としてより多くの四半期データによる裏付けが必要である。

高水準の設備投資は受注に支えられ、キャッシュフローが依然としてバリュエーションの中心

第2四半期の総設備投資額は183.69億ドルで、市場予想の185.8億ドルをわずかに下回ったが、前年同期比約550％増、前期比約82％増となった。このうちAI関連設備投資は158.28億ドルで、総設備投資の約86％を占め、前期比約105％増となり、市場予想の130.9億ドルを上回った。

上半期のSpaceXの営業キャッシュフローは34.66億ドル、同期の設備投資は284.76億ドルに達し、単純なフリーキャッシュフローは約マイナス250億ドルに相当する。経営陣は、少なくとも今後2四半期は設備投資が現状と同水準で推移すると予想しており、下半期も360億ドル超の投資が見込まれることを意味する。

同社は約1,000億ドルの現金・現金同等物および有価証券を保有し、475億ドルの受注残も抱えている。IPOによる857億ドルの純調達額と250億ドルの債券発行が拡大の十分なバッファーとなり、短期的な資金調達リスクは限定的。今後のバリュエーション拡大は、主にクラウドサービス契約の収益転換スピードと、AI・スターリンク・Starshipへの投資がフリーキャッシュフローのギャップを徐々に縮小できるかどうかにかかっている。

年末に年換算売上高1,000億ドルを目指す、目標達成はAIクラウドサービスに大きく依存

電話会議で経営陣は、2026年末までに月次売上高の水準が年換算1,000億ドルの売上高ランレートを支えるとの見通しを示した。第3四半期開始以降の数週間で、同社は約67億ドルのクラウドサービス収入を新たに契約。第3四半期中に完了予定のCursor買収も一部の増収に寄与する見込みだ。

この目標が示す年換算売上高は第2四半期の年換算水準の3倍超にあたり、成長は主にAIクラウドサービス契約の迅速な履行、コンピューティング能力の計画通りの稼働、Cursorの連結に依存している。そのため、年末のランレート目標として捉えるのが適切であり、確定した通年の経常収入と直接同一視することはできない。

SpaceXは第2四半期末時点で1.4GWの名目コンピューティング能力を保有し、第1四半期の1GW、前年同期の0.4GWから増加。経営陣は2026年末までに2GW超、2027年末までに10GW近くまで拡大する計画だ。また、モデルリリースの密集スケジュールも開示された。Grok 4.6は来週、Grok 4.7はその3〜4週間後、Grok 5は年末までのリリースを予定している。

NVIDIAを独占採用、AIサプライチェーンの需要シグナルを強化

SpaceXは今後、AIインフラにNVIDIAのプラットフォームを独占採用し、Blackwellおよび後継のVera Rubinアーキテクチャに重点を移すと発表した。計算能力が1.4GWから10GW近くに拡大するにつれ、SpaceXはNVIDIAにとって将来最大級の単一顧客の一つになる可能性がある。この発言を受け、NVIDIAの株価は時間外取引で2％以上上昇。一方、AMDがSpaceXの受注から外れるとの懸念が高まった。

クラウドコンピューティングとAIインフラのサプライチェーンにとって、この決算は前向きな需要シグナルを提供した。ハイエンドGPUの供給が依然として逼迫しており、計算能力の契約が前もって確定している市場環境下で、新規の計算能力は短期間で収入を生み出し、調整後EBITDAも迅速に改善できる。これはGPU、HBM、サーバー、ネットワーク機器、光トランシーバー、液冷、データセンター電力サプライチェーンの需要可視性にとってプラス材料となる。

SpaceXのビジネスモデルには一定の特殊性がある。同社はGoogleやAnthropicといった大口顧客の事前契約に基づいて計算能力を拡張しており、プロジェクトの稼働率と収入の可視性が高い。従来型のクラウド企業は、自社開発モデル、内部推論、企業移行、汎用クラウドサービスなど多岐にわたる投資を負担する必要がある。SpaceXは契約済み計算能力プロジェクトのROIが健全に維持できることを証明し、業界に前向きな参考事例を提供したが、これがすべてのクラウド設備投資のリターンを十分にカバーするものではない。

時間外で7％超下落、ロックアップ解除と高Capexが株価を圧迫

SpaceXの株価は決算発表前の通常取引で9.4％高の125.33ドルで終了。これはショートカバーと投資家の初決算への先回りポジションを一部反映した。決算が予想を上回ったことで時間外取引は一時上昇したが、電話会議で高額のAI投資と今後の設備投資計画が明らかになると下落に転じ、時間外で7％超下落、一時8％安となった。市場の関心は収入成長率からAI投資の資本収益率、フリーキャッシュフローの圧力、そして8月6日に予定される約9.12億株のロックアップ解除（売出可能）に伴う供給圧力に向かった。

8月6日、SpaceXの初期ロックアップ対象株約9.12億株が売却可能となる。現在の株価で計算すると、潜在的な取引規模は1,000億ドルを超える。ロックアップ解除前の供給圧力に決算前日の9.4％上昇が重なり、投資家は決算確定後にポジションを落とす傾向を強めた。実際の売却規模は従業員や初期投資家の選択次第だが、潜在的な浮動株の拡大はすでに短期的なバリュエーションの重しとなっている。

事業データを見ると、第2四半期の売上高、利益、損失縮小幅はいずれも市場予想を明確に上回り、AIの計算能力も収益転換速度を証明し始めている。時間外取引の下落は、高水準の設備投資とロックアップ解除が重なった取引構造上の圧力、とりわけ木曜日に迫ったロックアップ解除に伴う潜在的な供給懸念をより強く反映している。

SpaceXは現在、比較的明確な3層の成長構造を形成している。Starlinkが利益とキャッシュフローを提供し、AIクラウドサービスが最も速い収益成長に寄与し、Starshipが打ち上げコストの低減と輸送能力の拡大を通じて、Starlink V3および将来の宇宙コンピューティング向けのインフラを提供する。今後は、クラウドサービス受注の収益認識、AI事業のGAAPベースの損失とフリーキャッシュフローの改善、Starship V3の配備進捗、ならびにロックアップ解除株式の実際の市場における吸収状況を重点的に観察する必要がある。