著者：Marcus（@that1618guy）、Delphi Digital リサーチャー
編集：佳欢、ChainCatcher
プロジェクトを選別する際、私が繰り返し考えてきた問いがある。もしプロジェクトが2年未満の収益で現在の時価総額をカバーできるなら、なぜそれでも買いたくないのか？
答えはほとんどの場合、収益そのものではなく、その収益が持続するかどうかを信じられるかにある。
これこそ、時価総額を年換算収益で割ったxRev倍率が実際に測っているものだ。割安度ではなく、持続性である。
現在進行中の2つの事例がこれをよく示している。PUMPとAEROは、過去一定期間の収益に基づくと、それぞれ2.3倍と3.5倍という低い一桁台の倍率にある。しかし過去30日間で、PUMPは87%上昇し、AEROは14.5%下落した。
同じような選別結果でありながら、まったく逆の値動きとなっている。
今年6月、市場はPUMPに1.3倍という評価しか与えていなかった。これは、市場がこのプロトコルについて、現在の収益を16カ月以上維持できることすら信じていなかったことを意味する。7月になると、この懐疑が崩れ始め、その後の上昇はほぼすべてバリュエーションの再評価によるものだった。
AEROはその正反対だ。2024年12月に価格がピークを付けて以降、その倍率はほぼ2倍に上昇した。市場がこれまで以上に信じるようになったからではなく、収益が市場の再評価よりも速いペースで落ち込んだからだ。
このフレームワークが成り立つなら、トレードのロジックは「最低倍率を買う」ことではない。「市場から疑われなくなりつつある倍率を買う」ことだ。もともと疑われていた収益源が持続可能だと証明されたとき、時価総額の上昇が収益の伸びを上回っていても、バリュエーションの再評価だけで上昇の大部分を担うことになる。
xRevが実際に測るもの
xRevはシンプルだ。時価総額を年換算収益で割ったものだ。xRevが1.0のとき、プロトコルの1年分の収益がその時価総額全体に相当することを意味する。1.0未満なら、必要な期間が1年未満であることを意味する。
こうした数字を見ると、まず市場の価格付けが間違っていると考えがちだ。しかし、より正確な理解は、市場がその収益に大きな持続性ディスカウントを課しているということだ。市場は実質的に、その収益は一時的なもので、その後減少し、回復しないと考えている、と伝えている。
したがって、極端に低いxRevそれ自体は買いシグナルではない。それはむしろ市場が疑念を示す一つの方法だ。本当のアルファは、その疑念が正しいかどうかを見極めることにある。
事例に入る前に、もう一つ区別をしておく必要がある。トークンが最初にどのxRev水準にあるかが、その後にどのようなタイプのトレード機会へ発展し得るかを決めるからだ。それらは2つのタイプに分けられる。
タイプAのトークンは生まれつき割安だ。新しいプロトコルが高手数料の分野でプロダクト・マーケット・フィットを見つけ、収益が急速に拡大したものの、市場はまだその収益が持続するとは信じておらず、xRevは当初から1倍近辺、あるいは1倍未満にある。高収益・小型時価総額・市場の強い懐疑。これらの時価総額が低い理由はただ一つ、市場がまだその収益ストーリーを信じていないことだ。だからこそ、このタイプのトークンは「信念の再評価」の候補になりやすい。
タイプBのトークンは生まれつき割高だ。市場は初日から、それらを将来の収益大手として価格に織り込むため、xRevは当初から高く、あらゆる強気予想がすでに前倒しで価格に含まれている。ここには買いにつながる「疑念」はなく、市場が前払いした期待をプロジェクトが実現するのを待つことしかない。
AEROはローンチ時、間違いなくタイプAに属していた。PUMPはローンチ時、間違いなくタイプBに属していた。次に、それぞれに何が起きたかを見ていこう。
Pump：タイプBプロジェクトがかつてのプレミアムを実現し始める
PUMPは典型的なタイプBの事例だ。
PUMPは10億ドルの資金調達ラウンド後にトークンを発行し、対応する希薄化後評価額は40億ドルに達した。これは当時のプロトコル収益水準の9年分以上に相当する。流通時価総額で計算すると、ローンチ時のxRevは4.5倍に達した。
市場は信念に対して前もってプレミアムを支払った。その後1年間、市場はそのプレミアムを回収し続けた。
当時を振り返ると、これは理解しにくいことではない。ミームコインの取引量には周期性があり、競合他社も注文フローを奪い合ってきた。そして、このプラットフォームが市場シェアを守れるかどうかも誰にも確信できなかった。
xRevのチャートからは、事前に織り込まれた信念がどのように少しずつ消えていったかが非常にはっきりと見て取れる。丸11カ月にわたり、xRevはほぼ継続的に縮小した一方、プロトコルは依然として四半期ごとに2億ドルを超える総収益を生み出していた。
図1：トークン発行以降のPUMPのxRev。30日間の収益ウィンドウを使用。
このチャートには特に注目すべき点が2つある。
第一に、2026年4月の再編は、単なる市場センチメントの変化ではなく、機械的なxRevの低下をもたらした。
Pumpはそれまでに買い戻した全トークンを焼却した。総額は約3.7億ドルで、当時の流通供給量の36%に相当した。その後、プロトコルは純収益の50%を1年間続く不可逆的な買い戻し・焼却コントラクトにロックした。
この焼却により、一夜にして流通時価総額の約3分の1が取り除かれたため、計算上、xRevは即座に低下せざるを得なかった。
しかし本当に注目すべきは、それでも市場が値引きを続けたことだ。
焼却後、xRevは約1.7倍から低下を続け、6月6日には1.29倍まで下がった。この価格では、PUMPの時価総額は16カ月分の収益にも満たなかった。しかも、その収益の半分はすでにコントラクトによってPUMPの購入と焼却に使われることが確定していた。
これが市場の懐疑が頂点に達したときの姿だ。
図2：Pumpの四半期プロトコル収益。買い戻しに使われた部分が示されている。
第二に、収益ストーリーが変わり始めたときに初めて、バリュエーションの再評価が実際に始動した。
8月3日から9日の週は、Pumpの歴史で初めて週間手数料が1000万ドルを超えた週であり、そのうち502万ドルが21.5億枚のPUMPの購入と焼却に使われた。
過去30日間の収益は3790万ドルに達し、年換算で約4.6億ドルとなる。一方、過去12カ月の収益は4.57億ドルだった。現在のペースは過去1年の水準とほぼ完全に一致しており、累計プロトコル収益も12億ドルを突破した。
市場は1年かけて、この収益は偶発的なものにすぎないと結論づけた。しかし、それは依然として存在しているだけでなく、再び上向きに転じつつある。
結果はどうか？
xRevは6月の1.29倍という安値から約80%拡大して2.3倍となり、同時にPUMPを過去30日間で87%上昇させ、流通時価総額は10.7億ドルに達した。これに収益の爆発的な成長は必要なかった。
この上昇相場の大部分は、本質的には市場が収益の持続性を再評価したことによるものだ。現在の収益水準なら、約2.3年分の収益が現在の時価総額に相当すると信じる人が増え、より高い価格を支払うようになった。たとえ収益が変わらなくても、それがxRevを押し上げる。
したがって私の見解は、実際に変化した変数は収益ではなく、その収益に対する市場の信念だということだ。もちろん、ここで一つ断っておかなければならないのは、私が流通時価総額を使っていることだ。
完全希薄化後評価額で計算すると、PUMPのFDVは23億ドルで、対応するxRevは約5倍となる。また、8月のトークンアンロックによって、この2つの数字の差は縮まり続けている。さらに、買い戻しコントラクトがどう設計されていようと、ミームコイン発行プラットフォームの収益には依然として周期性がある。
週間手数料が、夏のレンジ期間中ずっと維持されてきた約500万〜600万ドルの水準を再び下回れば、今回のバリュエーション再評価も、形成されたときと同じくらい急速に逆転する可能性は十分にある。
Aerodrome：低倍率が本当のことを語っているとき
AEROはまさに逆の事例だ。
数字上は、AEROの方が割安な取引に見える。
時価総額4.04億ドルに対し、過去12カ月の年換算収益は1.16億ドルなので、xRevはわずか3.5倍だ。しかも、ほとんどのプロトコルとは異なり、AEROの収益は100%がveAEROロック者に還元される。実質的な利回りがあり、価値の漏れはなく、供給量の54%がロックされている。
これだけ聞くと、良い買い機会に思える。しかしxRevチャートは、なぜ今はまだ買うべきではないのか、少なくとも当面はそうなのかを教えてくれる。
図3：AEROの2024年1月以降のxRev、30日間の収益ウィンドウを使用。
2024年初めのAEROは、まさに最も典型的なAタイプのプロジェクトであり、このフレームワーク全体で最良のロング事例だった。これはプロダクトマーケットフィットを見つけたばかりの新しいプロトコルで、Baseの爆発的な成長の波に乗り、収益が急速に伸び、その速度は市場の信頼をはるかに上回っていた。
市場は一時、1倍未満のバリュエーション、つまり1年分の収益にも満たない評価しか与えなかった。今回、市場の懐疑は間違っていた。
収益は伸び続け、市場の信頼も追い付いた。2024年12月に価格がピークを付けた時点で、xRevは3.4倍まで拡大し、時価総額は15億ドルに達していた。
本当のトレード機会は、AEROが1倍xRevを下回っているときに買い、市場の信念が変化するまで保有することだった。
しかし、その後に何が起きたかを見てみよう。
あの高値以降、トークン価格は73%下落したが、xRevは2倍近くに拡大し、8.8倍に達した。この組み合わせが起こる経路は一つしかない。収益が価格の下落よりも速いスピードで減少しているということだ。
AEROの年率換算した即時収益は、ピーク時の約4億4,300万ドルから現在の約4,600万ドルへと減少した。四半期のプロトコル総収益は2024年第4四半期に1億600万ドルでピークに達したが、2026年第2四半期には2,930万ドルまで落ち込み、72%減少した。
図4：Aerodromeの四半期プロトコル総収益。
これはまさにPumpの事例の裏返しだ。
AEROの価格急落は、市場が高利益プロトコルを非合理的に過小評価しているからではない。
私の見方では、市場は実際のところ、衰退し続ける収益曲線を正しく織り込んでいる。ただ価格調整のスピードは、収益の悪化スピードにすら追いついていないだけだ。
過去30日間でAEROは14.5%下落したが、同期間に市場はPUMPを87%押し上げた。これこそ、前述の「収益持続性ディスカウント」が働いている姿だ。もちろん、AEROに公平を期すなら、現在は状況を変える可能性のある潜在的なカタリストがいくつかある。Velodromeとの合併、7月にローンチされた予測的配分アップグレード、そしてBinance上場だ。
これらのうちいずれか一つでも、収益トレンドを反転させる可能性がある。もし収益のランレートが再び成長へ転じれば、PUMPを押し上げたのと同じバリュエーション再評価のメカニズム、つまり2024年にAERO自身に起きたメカニズムが再び現れるかもしれない。
しかし、これこそが核心だ。
今AEROを買うなら、実際に賭けているのは収益トレンドの変化であり、過去12カ月の倍率が割安に見えることではない。
では、どのような場合にxRevは妥当と言えるのか？
xRevは比率なので、それ自体が上がっているのか下がっているのかを単独で見ても、何も説明しない。
あらゆる変化は、二つの部分に正確に分解できる。対数変化で見ると、xRevの変化 = 時価総額の変化 - 収益の変化。
倍率の縮小は、価格の下落が収益を上回っていることを意味する場合もあれば、収益の成長が価格を上回っていることを意味する場合もある。倍率の拡大は、価格の上昇が収益を上回っていることを意味する場合もあれば、収益が減少する中で価格の下落がより遅いことを意味する場合もある。
同じチャート形状でも、背後にはまったく正反対のトレード機会が対応している可能性がある。
だからこそ、xRevの変化を解釈する前に、まず問うべきは、どちらの脚がそれを動かしているのか、だ。この分解方法によって、「妥当なバリュエーション」はより経験的な定義を持つことになる。
時価総額と収益の両方が変化していても、xRevが長期にわたり安定していれば、そのプロトコルは自らの妥当な倍率で取引されているとみなせる。これは市場がファンダメンタルズの変化に応じて、1対1でトークンを再評価していることを意味する。
この段階で市場が最終的に安定させた倍率こそ、そのプロトコルの収益持続性に対する市場の評価だ。価格がこの水準からどれだけ乖離しているかを観察することで、シグナルがどこにあるのかをさらに判断できる。
以下がAEROのxRevチャートで、その歴史を連続する3つの段階に分けている。
図5：AEROのxRevの歴史と3つの段階。
第1段階は2024年初めに起こった、信念の再評価段階だ。
時価総額は58倍、収益は26倍に増加した。両方の脚が爆発的に伸びたが、市場がこのストーリーを信じ始めたため、価格の方がより速く動いた。
第2段階は妥当なバリュエーションのレンジであり、チャート全体の中で最も見落とされがちな部分だ。
2024年5月から2025年3月までの11カ月間、xRevは一貫して1.7倍から3.0倍の間を維持し、中央値は2.2倍だった。同期間、時価総額は2億2,300万ドルから15億7,000万ドルの間で変動し、年率換算収益は1億4,100万ドルから4億9,100万ドルまで変化した。
つまり、二つの指標はそれぞれ4倍から7倍という大きな変動を経験したのに、xRevはほとんど動かなかった。これは市場が独自の価格付けのコンセンサスを形成したことを意味する。支配的なBase DEXの収益は、約2年から3年分の価値があるというものだ。
第3段階はこのレンジを打ち破った。
2025年4月以降、AEROの時価総額はほとんど変化しておらず、3億5,000万ドルから4億400万ドルになった一方、年率換算収益は67%減少した。その結果、xRevはほぼ2倍に拡大したが、価格側はほとんど寄与していない。PUMPに同じ段階分析を行えば、まったく異なる構造が見えてくる。
図6：PUMPのxRevの歴史とその異なる段階。
PUMPのチャートはAEROのほぼ鏡像だが、非常に重要な違いが一つある。
それは典型的なBタイプのプロジェクトの位置から始まり、開始時点のxRevはすでに4.5倍に達していた。市場の信頼が価格に先回りして織り込まれていたからだ。
したがって、第1段階は実際には、この先払いされた信頼が継続的に回収される局面だった。
この間、時価総額は42%下落したが、収益は13%しか減少しなかった。ただし、PUMPの事業そのものに構造的な問題が生じたわけではない。市場が以前に先回りして支払ったプレミアムを回収していたにすぎない。
図の影付きの領域は、その後およそ6カ月の段階を表しており、その間xRevは2.6倍から4.4倍の間を推移した。市場は安定した水準を見つけたように見えるが、実際にはそうではなかった。
2月に入ると、このレンジは再びブレイクした。その理由は完全に価格側の売りにあり、同時期にプロトコル収益は過去最高の四半期を記録していた。その後、4月の再編によって分子が機械的にリセットされた。Pumpは以前に買い戻した全トークンをバーンした。その総額は約3億7,000万ドルで、流通供給量の36%に相当する。
時価総額は「価格 × 流通供給量」であるため、誰もトークンを1枚も売っていない状況でも、流通供給の3分の1を直接消去すれば、流通時価総額は一夜にして3分の1減少する。その結果、xRevは即座に約3倍から約1.7倍へと低下した。
この部分の変化には、市場の信念に関する情報は一切含まれていない。その後の2カ月は投げ出しの領域に入った。時価総額と収益の両方の脚が緩やかに変化し、最終的にxRevは1.29倍の安値を付けた。
この安値こそ、Bタイプのトークンが完全にAタイプの構造へと変化した瞬間だ。高水準で実証済みの収益、圧縮された時価総額、そして市場の最も強い懐疑。
第3段階は、その懐疑が打ち破られた後に何が起こるかを示している。時価総額は87%上昇し、収益は43%上昇した。
これはまさに、2024年初めにAEROが置かれていたのと同じ象限だ。
収益は維持されているのか、それとも衰退しているのか？
ある倍率の背後にある収益が維持されているのか衰退しているのかをより明確に判断するために、2種類の異なる収益データを使ってxRevをそれぞれ計算できる。過去12カ月xRevは、時価総額を過去12カ月の累計収益で割ったものだ。
したがって、これは実際にはプロトコルの過去1年間のすべての月の収入を合算しており、高収入の月も低収入の月もすべて計算に含まれる。一方、ランレートxRevは、同じ時価総額を直近30日間の収益を年率換算した結果で割ったものだ。
それは別の問いに答える。プロトコルが今日実際に稼いでいるペースで、現在の時価総額に相当する収益を生み出すには何年かかるのか、という問いだ。
両者はまったく同じ分子を使っている。したがって、この二つの数字の間に何らかの差が生じるとすれば、その原因はただ一つ、収益トレンドにしかない。
収益が一貫して安定していれば、直近30日間で稼ぐペースは過去1年間の平均ペースとほぼ同じになるはずなので、二つの倍率もほぼ同じになる。収益が減少していれば、過去12カ月の累計データには、もはや存在しない高収入の月がまだ含まれているため、過去12カ月xRevは異常に割安に見えることになる。
図7：過去12か月のxRevと現在のランレートのxRev。
AEROはこの種の罠の典型的な例だ。過去12か月で計算すると、そのxRevはわずか3.5倍であり、つまり約3.5年分の収益が現在の時価総額に相当する。
ただし、この結論が成り立つ前提は、今後も過去1年間の平均的な収益ペースを維持できることだ。問題は、過去1年には現在の2〜3倍の収益を上げていた四半期が含まれていることだ。今日の実際の収益ペースで計算すると、必要とされる時間は実は8.8年になる。
これはレストランに例えることができる。そのレストランは昨年120万ドルの売上を上げたが、今は月に3万ドルしか上げられない。誰かが昨年の数字を持ち出して「この店は売上高の1倍でしか売られていない」と言ったとする。しかし、現在の実際の経営水準に基づけば、あなたが実際に支払っているのは現在の年間売上高の3.3倍だ。
AEROの2つのxRevの間にある約2.5倍の差は、本質的にはこれと同じことだ。
PUMPはまったく異なる。
過去12か月で計算しても、現在のランレートで計算しても、そのxRevは約2.3倍だ。今日の収益ペースは過去1年の平均水準とほぼ一致している。つまり、その収益基盤は損なわれていない。したがって、今後xRevがどう変化するにせよ、実際に変化するのは主に価格の側、つまり市場の信念ということになる。
結び
PUMPは当初カテゴリーBに属していた。トークン発行時の高いプレミアムを消化するのに1年を費やし、今ようやく市場から最も懐疑的に見られていた段階を抜け、バリュエーションの再評価を通じてリターンを得られる段階に入ったが、その収益基盤は基本的に変わっていない。
AEROは当初カテゴリーAに属していた。2024年にすでに一度バリュエーションの再評価を終えていたが、その後は収益が価格よりも速く落ち込んだため、倍率は誤った方向で上昇し続けた。
本当に探す価値があるのは、今日まさにカテゴリーAの構造にあるトークンだ。検証済みの高い収益、圧縮された時価総額、そしてさらに重要なのは、市場がまだそのストーリーを信じていないこと。これこそが、バリュエーションの再評価によって上昇の大部分を代わりに成し遂げてくれる出発点だ。
ちなみに、現在の新しい収益型プロジェクトの少なからずは、実はカテゴリーAに位置している。それらは毎日6桁の収益を生み出しているが、xRevは依然として1倍を下回る水準に抑えられている。
市場は今のところ、これらの収益はすべて一時的な現象にすぎないと考えている。かつて市場がAEROのxRevがわずか0.7倍だったときにそう考えたのと同じように、PUMPのxRevが1.29倍だったときにそう考えたのと同じように。
