暗号資産という乱高下の修羅場において、最も残酷なのはコイン価格の半減ではなく、道具を売る側が、下流が道具すら買えなくなることに気づく瞬間だ。
Canaan（嘉楠科技）の第2四半期の成績表は、確かに目を引く惨状だ。四半期の売上高は7割近く急激に落ち込み、純損失は直接9760万ドルに跳ね上がった。しかし、崖っぷちに追い詰められたこのハードウェア大手は、冬の時代に指をくわえて待つことはしなかった。
同社は「ハードテクノロジーのスコップ売り」という偶像の重荷を素早く下ろし、ズボンの裾をまくり上げて泥沼に飛び込み、極めて強力なコスト管理と自力救済の手段によって、手持ちの現金準備をなんと5割も増やしたのだ……
一、思い切って自ら金を掘りに行く
Canaanの今回の決算で最も劇的な変化は、その「飯の種」が完全に変わったことだ。
第2四半期、Canaanは自社採掘で1766万ドルを稼ぎ、歴史的に初めて、鉱山機販売の1363万ドルを上回った。
チップと製造で稼ぐハードウェアメーカーから、収入の過半数を鉱山機の轟音に依存する「実践的採掘者」へと変貌した。この姿勢は資本市場から見れば十分にセクシーとは言えないかもしれないが、生き残りの観点から見れば、その実行力は極めて驚異的だ。
売れない機械を前に、Canaanはハッシュレートを倉庫で遊ばせることなく、最速で前線に送り込んだ。
第2四半期全体で、Canaanは自社のハッシュレートを10.05 EH/sまで積み上げ、3ヶ月間で必死に243ビットコインを採掘した。さらに重要なのは、平均電力コストを1kWhあたり0.043ドルに抑えたことだ。ネットワーク全体のハッシュレート難易度が極めて高い現在、産業用電力を限界まで圧縮するこのような運用能力は、一般的な中小規模の採掘場の比ではない。
同社が49%を出資するProject ABCの合弁採掘場では、7月末時点で4.85 EH/sのハッシュレートが設置され、そのうち4.20 EH/sが稼働中だ。
もちろん、古参プレイヤーの現実的な姿勢は、資産の現金化にも表れている。帳簿上、Canaanは1915.5ビットコインを保有しており、その資産は厚い。しかし、内訳を見ると、自由に使えるのは698.5個のみで、1117個はすでに運転資金を得るために貸付機関に担保として差し入れてあり、さらに100個は定期の金融商品にロックされ、7090万ドルは暗号資産の未収入金として計上されている。
8月下旬には、Canaanはさらに二次市場で果断に3952イーサリアムと54ビットコインを売却し、約1390万ドルの現金を得て、流動性を補充すると同時に自社株買いを実施した。採掘したコインを迅速に冬を越すための資金に変え、帳簿上の富に未練を持たず、臨機応変に対応している。
二、在庫を処分して現金を確保
Canaanがこれほど必死に採掘するのは、上流のハードウェアの氷河期が想像以上に長引いているからだ。
第2四半期の鉱山機の売上高は1363万ドルに落ち込み、3ヶ月間で販売されたハッシュレートはわずか2.5 EH/sだった。機械が売れなければ、倉庫は出血する傷口となる。
現実に向き合い、Canaanは耳を隠して鈴を盗むような真似はせず、極めて果断に一気に2530万ドルの在庫評価損を計上し、旧型機の評価額の重荷を一掃した。
倉庫に残った在庫の帳簿価格が依然として1億2880万ドルに上り、半年間で株主資本は33%減少し、累積損失は8億4700万ドルに積み上がっているが、経営陣の防衛線は崩れていない。
それどころか、極めて過酷な環境下で、Canaanは非常に強い現金管理の粘り強さを示した。
第2四半期末時点で、同社の現金準備はなんとか6600万ドルまで回復し、前期比で52%も急増した。株価が氷点下に落ち込む局面で、Canaanは9月8日までに累計740万ドルの現金を投じ、公開市場で1640万株のADSを買い戻し、陣営の安定を図った。
研究開発費は前年同期比で1490万ドルに圧縮されたものの、同社は依然として次世代のA16鉱山機に全力を注いでおり、さらには採掘しながら暖房もできるAvalon Home家庭用鉱山機の展開も進めている。
公式見通しでは、第3四半期の売上高は依然として1100万～1500万ドルの低水準で推移すると予想されているが、下限は明確だ。たとえ主力事業が底で凍り付いても、研究開発を途絶えさせず、現金の流れを断ち切らないことだ。
三、時価総額が資産の最低ラインを下回る
貸借対照表だけを見れば、資本市場によるCanaanの評価は非常に厳しい。2024年9月初旬時点で、Canaanが保有するハード資産は合計1億8400万ドル（6600万ドルの現金、1億1800万ドル相当の暗号資産と売掛金）に上る。一方、米国株式市場における同社の時価総額は、一時わずか2億5000万ドル程度にまで下落した。株価は2.22ドルの高値から0.32ドル前後まで下落し、高値比85%減となっており、純資産に張り付くような取引となっている。経営陣は不満を感じているかもしれない。第2四半期に損失を出した9760万ドルのうち、4380万ドルは在庫、設備の減損、トークンの公正価値の目減りによる「帳簿上の計上」であり、現金が瞬時に蒸発したわけではないからだ。しかし、資本市場の懸念もまた現実的であり、収益を生み出すエンジンは依然として大きな圧力にさらされている。
第2四半期のCanaanの調整後EBITDAは依然として7490万ドルの赤字であり、粗利率はマイナスだった。大規模な自力救済計画に資金を供給するため、同社の発行済み株式総数は59億9000万株から108億5000万株へと希薄化され、旧株主の権益は大幅に希釈された。市場は1億8400万ドルのハード資産と10 EH/sの巨大なハッシュレートを見ていないわけではない。そうではなく、計算をしているのだ。現在の資産で、次のスーパーサイクルの夜明けまで耐え抜くことができるのか、と。
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半導体と鉱山機業界は、歴史的に数え切れないほどの残酷な淘汰の波を経験してきた。毎回のサイクルの底値のシナリオは極めて似通っており、下流の需要は氷結し、資産は狂ったように減損し、企業は身分を捨てて自ら救済に乗り出さざるを得なくなる。
Canaanは「スコップ売り」から「ゴールドラッシュの採掘者」へと変貌した。純粋なハードテクノロジー企業としての栄光を失ったように見えるが、業界の冬の時代に深く沈んだハードウェア大手にとって、生き残ることこそが、格好良さよりも一万倍も重要なのだ。
1億8400万ドルのハード資産を手にし、電気代を極限まで削減し、それでも次世代チップの開発を進めているCanaanは、明らかにまだゲームを降りるつもりはない。
しかし、この「自社採掘でハードウェアの冬をヘッジする」というハードアセット戦略は、春まで耐え抜くための箱舟となるのか、それとも資産を食い潰す足枷となるのか。本当の答えは、次のサイクルの鐘の音に委ねるしかない。
