世界経済は、深いパラダイムシフトを経験している。過去10年間のマクロ政策を支配してきた需要不足の問題は、供給制約によって推進される新たな経済時代に取って代わられつつある。この変化は、インフレのメカニズムを変えるだけでなく、金融・財政政策の従来の手段の効果を著しく低下させている。
ドイツ銀行が9月14日に発表した最新レポートによると、2026年のホルムズ海峡封鎖をこのパラダイムシフトの証拠として挙げている。同海峡はかつて世界の海上石油貿易の約25%を担っていたが、封鎖後、ブレント原油価格は1バレル100ドル台に再び上昇し、欧州の天然ガス先物価格も2022年末以来の最高水準に達した。今年に入ってから世界経済が受けた最大の衝撃は、需要側ではなく、すべて供給側からもたらされている。
投資家への警告は次の通りである。供給が制限された世界では、インフレはより頻繁にパルス状に上昇し、金融緩和の効果は持続的に減衰し、財政刺激策は過熱を悪化させ、民間投資を圧迫する可能性が高くなる。従来の政策シナリオは機能しなくなりつつあり、経済の供給境界を拡大することが、今後の政策立案の中心的な課題となるだろう。
需要不足の時代の終焉
ドイツ銀行は、現在の変化を理解するには、2008年の世界金融危機が残した歴史的遺産を振り返る必要があると述べている。
金融危機は、大恐慌以来最も深刻な経済収縮を示した。その後、「長期停滞」の概念が再浮上した。この枠組みでは、完全雇用を実現するために必要な均衡金利はマイナスとなり、ゼロ金利下限が金融政策にとって乗り越えられない障壁となった。米国の失業率が危機前の低水準に戻ったのは2017年であり、ユーロ圏では2020年2月まで待たなければならず、その時にはすでにパンデミックが迫っていた。
2010年代を通じて、FRBとECBは2%のインフレ目標を達成できず、政策金利はゼロ下限に張り付き、長期金利も低下し続けた。2019年夏には、ドイツの10年国債利回りは-0.7%にまで低下し、借入はほぼ「ただ同然」となった。当時、市場は低インフレと低金利の持続性を確信しており、2020年8月には米10年国債利回りが過去最低の0.51%を記録した。
この背景は、パンデミック時の政策対応を大きく形作った。2020年の米国の連邦政府の財政赤字はGDPの14.5%に達し、1945年以来の高水準となった。政策立案者はデフレ懸念から、通常では考えられない規模の刺激策を推し進めた。
パンデミック：供給制約時代への転換点
しかし、この大規模な刺激策が、世界のサプライチェーンが最も脆弱な時期に需要ショックを引き起こしたのである。
パンデミックによるロックダウン中、消費支出はサービスから耐久財へと大きくシフトし、既存のサプライチェーンは対応しきれなくなった。コンテナの深刻な不足により、運賃は一時5倍以上に高騰した。労働市場は早期退職や職業転換により大きく再編され、企業は賃金引き上げ競争を余儀なくされた。同時に、エネルギー生産者はパンデミック中に掘削・探査への投資を削減したため、需要回復時に供給が追いつかず、ブレント原油は2021年半ばから後半にかけて、すでにパンデミック前の水準を再び上回っていた。
当時、多くの人はインフレはパンデミックと経済再開による一時的な現象に過ぎず、過去30年間の長期的なデフレ圧力が最終的に再び支配的になると考えていた。しかし、2021年末までに状況は明白となった。米国のCPIは7.0%に上昇し、1982年以来の最高となり、ユーロ圏のCPIは5.0%に上昇し、1991年以来の最高となった。
2022年初頭、ロシア・ウクライナ紛争がこのプロセスを急速に加速させた。エネルギー価格が急騰し、欧州の産業はロシア産天然ガスからの脱却を余儀なくされ、ウクライナの黒海港の封鎖は小麦やトウモロコシなどの穀物価格を押し上げた。米国のCPIは2022年6月に9.1%のピークを記録し、ユーロ圏では10月に10.6%のピークを記録した。FRBは直ちに525ベーシスポイントの利上げサイクルを開始し、ECBもそれに続き450ベーシスポイントの利上げを行った。
供給ショックの3つの形態
ドイツ銀行のレポートは、供給ショックを3つのカテゴリーに分類し、それぞれに対応する政策対応の論理を示している。
第一のカテゴリーは短期的ショックであり、例えば低水位による主要水路の閉塞などである。この種のショックが経済に与える影響は自己修正的であり、生産はV字回復することが多く、インフレへの影響は平均回帰するため、中央銀行は通常「無視」を選択し、行動を起こす必要はない。
第二のカテゴリーは中期的ショックであり、通常は地政学的イベントや政策決定によって引き起こされ、数年間持続し、迅速に解消することはできない。今回のホルムズ海峡封鎖はその典型例であり、1973年の石油禁輸もこれに該当する。石油価格は一時、4倍近くにまで高騰し、その後数年間高値を維持した。
この種のショックは、貿易の流れやサプライチェーンの恒久的な再構築を余儀なくされることが多く、インフレ圧力をコアインフレ項目に波及させるため、中央銀行は無視することが難しく、通常は利上げで対応せざるを得なくなる。関税政策もこのカテゴリーに含まれる。
第三のカテゴリーは構造的トレンドであり、例えば人口高齢化とグローバル化、あるいは脱グローバル化の長期的な変遷などである。これらの要因は、経済の潜在成長率や、完全雇用を実現するために必要な均衡金利であるr*に恒久的な影響を与える可能性がある。現在、多くの国の労働年齢人口は減少しており、これは潜在GDP成長が労働力の拡大ではなく、生産性の向上に依存する必要が高まっていることを意味する。
1970年代の教訓
現在の状況は、1970年代と深い歴史的な類似性を示している。
その10年間には、2度の石油ショックが続けて発生した。1973年のOAPEC（アラブ石油輸出国機構）による石油禁輸により、石油価格は一時4倍近くにまで高騰した。、1979年のイラン革命とその後のイラン・イラク戦争で再び石油価格は2倍に高騰した。供給ショックが重なり、インフレ加速と経済減速が同時に進行するスタグフレーションの構図が形成された。
レポートは、1970年代の中心的な教訓は次の点にあると指摘する。たとえ単発の供給ショックが理論上「無視」可能であっても、連続するショックは現実には累積的な効果を生み出す。それは慢性的な浸食のようなもので、最終的にはインフレ期待をアンカーから外し、賃金・価格スパイラルを引き起こすのに十分である。実際、FRBは第一次石油ショック後に政策が緩和されすぎたためインフレが制御不能となり、最終的にボルカー議長が第二次石油ショック後に極めてタカ派的な金融引き締めで後始末をせざるを得なくなった。
もちろん、1970年代は完全な歴史の類似ではない。現在の経済のエネルギー強度は当時よりはるかに低く、石油ショックの経済への伝達効果は弱まっている。しかし、反復的な供給ショックがインフレ期待のアンカー喪失を引き起こすリスクメカニズムは、依然として現実的な参考意義を持つ。特に、ほとんどの主要経済国でインフレが依然として目標を上回っている現状においては。
旧来のツールボックスの3つの機能不全
ドイツ銀行のレポートは、供給制約の時代が2010年代の政策ツールボックスに体系的な課題を突きつけていると明確に指摘している。
第一に、インフレがより頻繁に発生するようになる。2010年代には、経済には大量の遊休能力（すなわちマイナスの需給ギャップ）が存在し、追加の需要刺激はそのまま生産増加につながり、インフレにはなりにくかった。
しかし現在、人口高齢化が労働力供給を圧縮し、産業回帰政策がコストを押し上げ、国防費の増大が資本の奪い合いを激化させており、経済は需要ショックを吸収する緩衝材を失っている。注目すべきは、米国のPCEインフレ率が2021年3月から現在に至るまで、2%の目標を上回り続けていることである。
第二に、金融政策の効果が制限される。
利下げの波及メカニズムは本質的に需要を刺激するものであり、供給側の損傷に対しては無力である。供給ショックがインフレを押し上げると同時に成長を押し下げる場合、中央銀行はジレンマに陥る。利上げはインフレに対抗できるが、すでに弱体化している経済をさらに損なう可能性がある。一方、様子見を続ければ、インフレ期待がさらに制御不能になるリスクがある。今回のホルムズ海峡封鎖後、多くの国の中央銀行は即座に利上げするのではなく、数ヶ月間様子見を選択したが、その代償として複数の国でインフレが目標を上回り続けている。
同時に、財政刺激策は過熱とクラウディングアウト効果を引き起こしやすくなる。
金融危機後、高失業率とマイナスの需給ギャップは、政府支出乗数が高く、借入コストがほぼゼロであることを意味していた。しかし、現在の環境は全く異なる。国債利回りは危機前の水準に戻り、AIの超大規模演算投資による「逆クラウディングアウト効果」が金利圧力を押し上げている。このような背景のもと、財政刺激策はコストが高くなるだけでなく、遊休能力のない経済においては直接的にインフレに転化しやすくなる。
供給側の拡大：次の政策の主軸
上記の課題に直面し、レポートは政策の重心が必然的に供給側の拡大へと移行すると指摘する。
この論理は、政策実践においてすでに兆しを見せている。米国の「インフレ抑制法」はクリーンエネルギー投資を奨励し、「CHIPS法」は半導体の国内製造能力の再構築を目指している。これらの政策の意図は様々であるが、その本質はいずれも経済の生産フロンティアを拡大しようとする試みである。
レポートは、将来の効果的な政策の方向性として、単一の供給経路への依存を減らすためのエネルギー生産の拡大、住宅供給の増加、そしてより多くの労働力を市場に引き込むことを挙げている。これらの措置に共通する論理は、インフレ圧力を生み出すことなく経済が達成できる潜在成長率を高めることにある。
歴史が示すように、重大な供給ショックはしばしば構造的適応を促進する触媒となる。1970年代の石油危機は、米国が1975年に戦略石油備蓄を設立し、エネルギー多様化を推進し、最終的に2019年にはエネルギー純輸出国という歴史的な転換を遂げるきっかけとなった。今回のホルムズ海峡封鎖は、すでに多くの国々に代替輸送ルートの模索や戦略備蓄の活用を促している。長期的な地政学の行方が不透明であっても、サプライチェーン多様化のプロセスはすでに始まっている。
ドイツ銀行は、供給が再び主要な制約となる世界において、誰が最初に供給フロンティアを拡大できるかが、次の成長の主導権を握ることになると強調する。そして、政策立案者と投資家にとって、これは思考の枠組みを根本的に更新する必要があることを意味する。
