文：李佳

過去1週間、AI取引は新たな売り圧力にさらされ、米国の株式市場と債券市場が同時に圧迫された。ナスダックはここ数カ月で最悪の1日を記録し、米ハイイールド債のリスクプレミアムは17カ月ぶりの高水準に上昇、CCC格のジャンク債利回りは2020年以来の最高水準まで上昇した。 株価指数の表面的な変動は限定的だが、その底流では資産のリスク再評価が加速している。

市場の懸念の焦点の一つは、Metaが第3四半期決算の発表後に明らかにした巨額の資金調達計画だ。バークレイズが10月23日に発表したリサーチレポートによると、Metaが前倒しでの資金調達を選んだ理由の一部は、AIエコシステム内の他の企業がすでに資金調達を開始し、または開始を計画していることで、資本市場の吸収能力がますます限られてきていることにある。

これはAI大手が直面する「囚人のジレンマ」を浮き彫りにする。各社には先に資金調達を済ませる動機があるが、大手がこぞって起債を加速すれば、新たな供給が調達コストを押し上げ、逆にすべての参加者の調達余地を圧迫しかねない。 同時に、ヘッジファンドはレバレッジの削減を続けており、AI関連の信用資産におけるスプレッドの分化も拡大している。

AI取引がいつ下げ止まるかは、したがってハイテク大手の収益実績だけでなく、市場が集中する債券供給を消化できるかどうか、そして上昇を続ける調達コストがAI産業チェーンにさらなる打撃を与えるかどうかにもかかっている。

株価指数は表面的には平静、AIポジションは集中的に整理

過去1週間、指数の動きは個別銘柄間の激しい分化を覆い隠した。ゴールドマン・サックスのデータによると、同社のAI恩恵株とリスク株のロング・ショート・ポートフォリオは6月の高値から約55%下落し、年初来の上昇分をすべて吐き出した。モメンタム戦略も大幅なドローダウンに見舞われ、2008年の金融危機以来の極端な水準まで下落した。

木曜日、S&P500指数は1.2%下落したが、なお335銘柄が上昇した。等ウェイトのS&P500指数は0.7%上昇したが、時価総額加重のSPYは反落した。ゴールドマン・サックスのデータによると、ヘッジファンドは直前の8営業日のうち7日間でデレバレッジを行い、木曜日の売りは完全にロングの手仕舞いによって主導された。

これは、最近の調整がAIバリュエーションの見直しにとどまらず、混雑したポジションの集中的な清算も伴うことを示している。だが、ポジション調整が持続的な反発につながるかどうかは、なお信用市場の圧力が緩和されるかどうかにかかっている。

信用リスクは低格付けの借り手に集中

ブルームバーグによると、米ハイイールド債の平均リスクプレミアムは17カ月ぶりの高水準に上昇し、プライマリーマーケットでは年初来最大規模の起債撤回の波が生じた。CCC格のジャンク債利回りは15.85%に上昇して2020年以来の高水準を更新し、BB格債とのスプレッドも2016年と2020年のピークに近づいている。

レバレッジド・ローン市場も同様に圧迫されている。額面60セントを下回る価格の深刻なディストレス債の規模は、2020年3月以来の高水準に達した。JPモルガンのデータによると、過去12カ月で額面80セント以下の価格のローンの規模は約90%急増した。

注目すべきは、CCC格債のスプレッドが大幅に拡大する一方で、信用市場全体は同時には悪化しておらず、リスクが債務返済能力の弱い発行体に集中していることを示している点だ。DoubleLine Capitalの企業信用部門ディレクター、ロバート・コーエン氏は、一部のCCC格の借り手は債務再編に向かう可能性があるが、それは信用サイクル全体が反転したことを意味するものではないと指摘した。

ゴールドマン・サックスのデータによると、投資適格からハイイールドのクレジット・デリバティブ、低格付けの現物債に至るまで、複数の格付け区分でスプレッドが今回のサイクルの高水準に達した。CreditSightsシンガポール・アジア太平洋の信用調査責任者R. Lakshmanan氏は、複数の世界的リスクが相次いで市場を襲った後、信用リスクの再価格付けが徐々に持続的なトレンドを形成しつつあるとの見方を示した。

Metaの起債が露呈させたAI資金調達の「囚人のジレンマ」

Metaの資金調達計画は、AI設備投資と信用市場の供給との矛盾を前面に押し出した。同社は2026年の設備投資見通しを1350億～1450億ドルに絞り込み、第4四半期の支出は490億～590億ドルに達すると予想。配当後のフリーキャッシュフローはマイナスに転じ、経営陣はさらに今秋から数千億ドル規模の資金調達を始めると見込んでいる。

バークレイズはレポートで、ハイパースケーラーの売上成長は現実のものになりつつあるが、設備投資は依然として増え続けており、資金調達の問題は「調達できるかどうか」から「いつ、いくら、どのように調達するか」に移ったと指摘した。

Metaは提出書類の中で、AIエコシステム内の他の企業がすでに資金調達を開始し、または開始を計画していることから資本市場の吸収能力はますます限られてきており、前倒しでの資金調達には現実的な必要性があると述べた。

しかし、すべての企業が先んじて資金調達を選べば、個々の合理的な意思決定が市場全体の圧力に転化しうる。新規債券の供給が集中的に市場へ流入し、発行コストを押し上げ、信用スプレッドの縮小を制限する。過度な借り入れで信用格付けを傷つけることを避けるため、企業は株式調達、転換社債、資産担保証券（ABS）、オフバランスシート調達といった手段も検討し始めている。

バークレイズは、AI関連の資金調達供給が短期的に信用スプレッドの縮小余地を引き続き制限するとの見方を示している。

AI信用の分化が加速、市場は個別銘柄の価格付けへ

バークレイズの推計によると、AI関連の信用資産は約6800億ドル規模で、ハイパースケーラー、半導体、データセンター、ハードウェア企業を含む。投資適格債指数の時価総額の約7.5%を占める一方、指数のデュレーション・リスク・エクスポージャー（DTS）の約13%を寄与している。

全体として、AI信用資産は投資適格指数に対して約35ベーシスポイントのスプレッドプレミアムを持つ。残存期間が10年超の債券のプレミアムは約55ベーシスポイントに達する。同時に、AI発行体間のスプレッドの分散度は過去1年で24ベーシスポイントから65ベーシスポイントに上昇した。オラクルとデータセンター・セクターを除いても、この指標は約60%上昇して37ベーシスポイントとなっている。

9月中旬以降、オラクル、Meta、SpaceX、および複数のデータセンター運営会社の信用スプレッドの拡大幅は指数を明確に上回った。一方、マイクロソフト、グーグル、アマゾンの短期債は相対的に底堅い。市場はAIを一律の信用テーマとして扱うのではなく、発行体の資金調達ニーズ、バランスシート、長期的リスクに基づいて選別し始めている。

イールドカーブも長端の圧力を反映している。バークレイズのデータによると、過去1年でハイパースケーラーの平均2年～5年、5年～10年、10年～30年のイールドカーブはそれぞれ137%、140%、68%スティープ化した。うちMetaの10年～30年のカーブのスプレッドは68ベーシスポイントに達し、同種の発行体の中で最も急勾配となっている。

長端カーブのスティープ化は、投資家が長期債務に対して求めるリスク補償が上昇していることを反映している。AI企業が設備投資を拡大し続けるなか、市場は投資が収益に転換できるかを見極めるだけでなく、調達規模、キャッシュフロー改善の時期、新規債券が調達コストに与える影響も評価しなければならない。

したがって、AI取引が下げ止まれるかどうかの鍵は、巨額の資金調達を市場が消化できるか、信用スプレッドが安定できるか、そしてAI企業間のリスク分化がさらに拡大し続けるかどうかにある。これらの圧力が緩和されるまでは、一時的な反発も調達コスト上昇の制約を受ける可能性がある。