文：高智謀
グーグル、アマゾン、インテルの決算が相次いで市場を失望させ、今週はAIトレードの亀裂が明らかに広がった。金曜日（10月30日）、インテルの株価は29%急落し、史上最大の1日下落率を記録した。ナスダック総合指数は2.9%下落して6月以来最悪の1日となり、10月はナスダックにとって1年以上ぶりに最悪の月となる見通しだ。
これまでの数カ月、AIトレードのリスクは主に負債の重い小規模企業に現れ、大手企業は豊富な利益でウォール街を支えてきた。今週、状況は変わった。グーグルの検索広告の伸びが鈍化し、アマゾンのフリーキャッシュフローは大幅なマイナスに転じ、インテルはPC販売が長期にわたり低調に推移すると予想した。FactSetによると、「マグニフィセント・セブン」の第3四半期の利益成長率は、S&P500の残りの構成銘柄を下回る見込みだ。
市場が問う問題は、AI需要がどれほど大きいかという点から、誰がAIの費用を負担するのかという点へと変わった。ゴールドマンのDelta One責任者リッチ・プリヴォロツキー氏はこう書いている。
「資本コストは客観的に再価格設定されており、しかも明白な解決策は見当たらない。」
大手決算が相次いで失速
週初めにAnthropicが提出したIPO書類で売上高の急増が示され、市場心理は一時持ち直したが、その後の大手決算が市場に冷水を浴びせた。
Alphabetは検索広告の伸びが鈍化した。一部は「AIモード」でのクエリの影響によるものだ。同社は2027年の設備投資が「大幅に」増加すると述べた。木曜日の株価は13%下落し、史上最悪の1日パフォーマンスとなった。時価総額は約4,890億ドル消失し、バークシャー・ハサウェイなどの大株主は大きな打撃を受けた。
アマゾンは木曜日の引け後に発表した売上高が予想を下回り、単四半期のフリーキャッシュフローは-335億ドルと予想を4倍以上下回った。設備投資は773億ドルに急増し、同期間に新たに481億ドルの長期債務を調達した。金曜日の株価は7%下落した。
インテルは第4四半期の売上高を150億～160億ドルと予想し、市場予想の172.9億ドルを下回った。今年はプラスのキャッシュフローを達成しないとも述べている。AIブームがメモリチップ価格を押し上げたことを受け、PC販売が長期にわたり減速すると予想した。インテルは金曜日に29%安で引け、取引時間中の下落率は一時29.7%に達し、ブルームバーグのデータが1982年に始まって以来最大の日中下落率となった。2大株主である米政府とNVIDIAの保有株の評価額は合計で170億ドル超が吹き飛んだ。
マイクロソフトはAzureが48%成長したが、商用受注は12%減少した。決算発表から約12時間後、唯一AAA格付けを維持するテック企業である同社は250億ドルの社債発行に踏み切った。2017年以来初めてのことだ。
金曜日の売りはテックセクター全体に波及した。マグニフィセント・セブンは全銘柄が下落し、メモリチップ、半導体、新興クラウド事業者（neocloud）の株価は急落。Redditは26%安、ビットコインは5%超下落した。OnePoint BFG Wealth Partnersの最高投資責任者ピーター・ブコバー氏はこう語る。
「亀裂同士に関連はないかもしれないが、亀裂が十分に多ければ、路面は最終的に陥没するのではないか？」
「需要が支払う」から「誰が支払うのか」へ
大手が十分に稼いでいるため、市場はこれまで大規模な投資を容認してきた。Tema ETFsの投資戦略責任者ペイズリー・ナルディニ氏は、以前は「支出はこの建設サイクルへの自信の表れであり、評価された」が、「突然、支出は逆風と見なされるようになった」と述べた。
転換点はMetaだった。10月21日、Metaは第4四半期の設備投資を490億～590億ドルと発表し、配当を除いたフリーキャッシュフローはマイナスとなった。さらに早ければ2026年秋から「数千億ドル規模の調達」が必要になると書類で警告した。10月26日、Metaは最高975億ドルの増資に踏み切り、NVIDIA、AMD、Broadcomが最大50億ドルの引き受けに関心を示した。同日にAnthropicが提出したS-1では、計算資源の請求額が約7,800億～8,100億ドルと示された。ブルームバーグの集計によると、4大テック大手の今年の設備投資は7,500億ドル近くに達し、「投資家はもはやリターンを無条件に受け入れてはいない」。
クレジット市場はより早くシグナルを発していた。9月初旬から10月中旬にかけて、ハイパースケーラーとAI関連企業は投資適格債を1本も発行しなかった。CoreWeaveの無担保債のスプレッドは1,000ベーシスポイントを突破した。今週、ハイパースケーラーのCDSは再び過去最高を更新。テキサス州が新規プロジェクトを凍結したため、銀行はAnthropicのテキサス州データセンター向け150億ドルのジャンク債発行を棚上げした。ゴールドマンのクレジットストラテジストは、AI分野のデフォルトリスクが1月以来3倍に増えたと指摘した。
Bairdのテクノロジーストラテジスト、テッド・モートンソン氏は、巨額の資金調達はウォール街の銀行にとっては良いことだが、ファンドマネージャーたちを「度肝を抜いた」、「私の助言はまず避けることだ」と述べた。Truist Advisory Servicesの最高投資責任者キース・ラーナー氏は「弱気の論理は、利益のピークが我々の想像より近いということだ」と語った。
指数の下での激しいローテーション
木曜日時点で、S&P500指数は今月なお約0.9%上昇しており、過去最高値から数ポイントしか離れていないが、内部の分化は激しい。ナスダック100は今月約3.3%下落し、構成銘柄の時価総額は1.2兆ドル超が消失した。マグニフィセント・セブンは10月に6%超下落、新興クラウド事業者は37%下落した一方、ゴールドマンの「AIの影響を最も受けやすい」銘柄バスケットは15%超上昇した。
10月29日、グーグルの急落がS&P500を0.3%押し下げたが、同日は406銘柄が上昇していた。ブルームバーグの1996年以降のデータによると、それ以前に上昇銘柄数が400以上だった987の取引日では、指数はいずれも上昇して終えていた。UBSのトレーダーによると、資金は混雑したAI株・成長株からバリュー株、小型株、消費財、金利感応度の高い景気敏感株へと流れており、株式市場から退出しているわけではない。
機関投資家のポジションも同時に縮小している。ゴールドマンのプライムブローカレッジ部門のデータによると、ヘッジファンドのテック株売却ペースは10年以上で最速の2週間を記録し、米株のネットレバレッジは5年ぶりの低水準に低下した。ゴールドマンのハイベータ・モメンタム・ポートフォリオは6月のピークから43%下落し、年間の上昇分を帳消しにした。アジアでは、サムスン電子とSKハイニックスが今月いずれも16%超下落した。
金利、イラン、中間選挙
FRBが9月に利上げした後、市場はさらなる引き締めを予想していた。今月、FRBは利上げを一時停止したが、2票のタカ派的反対があった。FRB議長のケビン・ウォーシュ氏は今週、「金利は直接的にも間接的にもほとんどすべてに影響する……市場参加者は自分がやりたい投資を選別している」と述べた。
地政学リスクも高まっている。トランプ氏は、来週の中間選挙後に米国がイランに対して新たな軍事行動を起こす可能性があると示唆した。ブレント原油の直近限月は金曜日に1バレル117.64ドルで引け、年初来高値に接近した。取引時間中には一時118ドルに達した。米国債は堅調で、10年債利回りは4.9%を下回り6週間ぶりの低水準となった。債券市場は原油急騰をより成長への脅威と捉えている。中間選挙はさらに、全米各地のデータセンター反対の声がどの程度まで開発規制に転化するかも決める。
楽観的な見方も残る。Founders 100 ETFのファンドマネージャー、マイケル・モナハン氏は、中東情勢が落ち着けば市場は「大きく上昇する」と考える。近く実現するAnthropicのIPOは「AIトレード全体を支えるブロック」だ。「我々は強気で、AIトレードはまだ終わっていない」。
しかしプリヴォロツキー氏は、リスクは資金調達の制約がいずれ大手に設備投資の抑制を迫ることにあると警告する。「ただ現時点では、支出の意向にそれはまだ見えていない」。
