Fuseはトークン発行に関してSECの免除を受けました。DePINプロジェクトの方が承認を得やすいのはなぜですか？

著者: Jae、PANews

暗号資産分野における新たなプロジェクトが、米国証券取引委員会（SEC）から承認を受けました。SECは先日、Fuse Crypto Limited（以下、Fuse）のネイティブトークン「Energy Dollar」に関してノーアクションレター（NAL）を発行し、特定の発行・販売構造において、ENERGYトークンは証券とはみなされないことを正式に確認しました。

この開発により、Fuse はコンプライアンス上の優位性を獲得するだけでなく、DePIN (分散型物理インフラストラクチャネットワーク) トラックが他のトラックに比べてコンプライアンスパズルをより簡単に完成できることも意味します。

SECがFuseのENERGYトークン発行を承認

11月24日、SECはFuseのENERGYトークンに関して重要なNAL（Non-Allowed Decision：不許可決定）を発行しました。この決定は、特に現実世界の課題解決を目指すブロックチェーンプロジェクトに対するSECの規制姿勢の体系的な転換をさらに示すものです。

Fuse Energyは、エネルギー技術の革新に重点を置くDePINプロジェクトです。中核事業はSolanaブロックチェーン上で運用されるエネルギーネットワークで、報酬システムを通じて、住宅ユーザーが屋上ソーラーパネル、電気自動車充電ステーション、家庭用蓄電池などの分散型エネルギーリソース（DER）を設置・利用するよう促します。Fuseは、これらの分散型リソースを調整することで、電力網の再構築と負荷逼迫の管理を支援し、電力網の混雑を緩和することを目指しています。

NALは、Fuseが11月19日の提出書類に記載されている発行および販売方法を厳格に遵守している限り、SECは1933年証券法第5条（発行の登録）および1934年証券取引法第12条(g)（株式証券の登録）に基づいて同社に対して強制措置を取らないと述べた。

ENERGYトークンのコンプライアンス免除は、特異なケースではありません。DePIN分野に多額の投資を行っているMulticoin Capitalは、DePINプロジェクトであるFuseとDoubleZeroに対し、それぞれ1,200万ドルと2,800万ドルの資金調達ラウンドを主導しました。偶然にも、FuseのNALは、SECが短期間で発行した2番目の類似文書であり、9月にはDoubleZeroの2Zトークンが同様のNALを取得しています。Multicoin Capitalは、これら2つのDePINプロジェクトのコンプライアンス遵守に関する大きな可能性を早期に認識していたのかもしれませんし、あるいは、これらのプロジェクトに対するNALの連続取得は、Multicoin Capitalの支援によるものだったのかもしれません。

これらの継続的な肯定的な兆候は、SECの規制アプローチが従来の執行措置から条件付きのコンプライアンスガイダンスへと移行していることを示しています。SECは、新たなリーダーシップの支援を受け、ユーティリティトークンと投資契約を区別するための「トークン分類法」の確立に取り組んでいます。NALの出現は、実用価値のあるプロジェクトに対する規制上の保護を提供します。この規制の明確化は、DePIN市場におけるコンプライアンスリスクを大幅に軽減する可能性があります。

ENERGY トークンのコンプライアンスコストは、ビジネスモデルの柔軟性を犠牲にすることになります。

NALは行政上の決定です。SECは、米国証券法の中核基準であるハウィーテストに基づき、Fuse Energyのビジネスモデルを詳細に審査し、具体的な事実と状況に基づいて判断を下します。

したがって、NALには厳格な制限が課せられます。SECは発表の中で、事実や状況が異なる場合、SECの結論が異なる可能性があると述べています。この文言は、Fuse Energyに長期的なコンプライアンス上の制約を課し、Fuseのビジネスモデル、トークン発行方法、マーケティング戦略をSECへの提出書類に事実上「固定化」することになります。FuseがENERGYトークンを投資契約と定義したり、プロジェクトの管理努力によってその価値が上昇すると示唆したりする試みは、法的リスクとなり、SECによるNALの取り消しにつながる可能性があります。

つまり、このコンプライアンスにより、ビジネスモデルの柔軟性が犠牲になることになります。

ヒューズ・エナジーがハウイーのテストを回避できた鍵は、プロジェクトのトークン経済モデルが投資契約の4番目の要素、つまり「他人の努力」から利益が生まれるという合理的な期待を満たせなかったという事実にある。

Fuse Energy の主張の核心は、ユーザーは投資のためではなく、消費と報酬のために ENERGY トークンを取得するという点です。

取得方法：ユーザーはENERGYトークンを獲得するために直接お金を投資するのではなく、ネットワーク活動に参加し、ピーク時のエネルギー消費の削減、電気自動車充電ステーションの利用、太陽光発電の蓄電など、物理的なリソースを提供することでトークンを獲得します。これにより、ENERGYトークンのインセンティブは、環境に配慮した行動に対する「ロイヤルティ報酬」のような存在となります。
分散型努力：Fuse Energyのアーキテクチャでは、トークン価値の増加は、Fuseチームの集中的な管理と努力だけでなく、多数の参加者（つまり、ユーザー自身のデバイスの導入と運用）の努力と貢献に大きく依存します。この「分散型努力」の法的根拠は、DePINプロジェクトの強固な規制遵守の基盤となる可能性があります。

Fuseは、トークンとプロジェクトの財務的成功をさらに切り離すため、トークン価値の設計において非投資アプローチを採用しました。ENERGYトークンの償還価値は、Fuseの利益率とトークン使用時の平均市場価格に連動します。この設計は、ENERGYが即時利用可能なユーティリティトークンと認識され、ユーザーが迅速に消費（例えば、電気料金の割引やカーボンオフセットの取得など）することを促します。ENERGYトークンの価値はFuseの財務的成功に依存しないため、ユーザーは将来のパフォーマンス向上を見込んでトークンを保有する動機が低くなります。

これらの要因を総合的に判断した結果、SEC は ENERGY トークンが投資契約の定義を満たしていないと判断しました。

トークンコンプライアンス以外にも、Fuse はビジネス面で依然として規制上の課題に直面しています。

NALは、ENERGYトークンが証券として扱われることによるコンプライアンスリスクを一時的に解決しましたが、Fuse Energyは完全に安心できるわけではありません。Fuseはコンプライアンスのためにトークンの流動性を犠牲にしました。ユーザーはトークンを自由に譲渡できず、資金の出口チャネルは限定的で単一であるため、資産の魅力は著しく低下しています。

Fuse Energyが現状に満足し、製品やトークンの仕組み（二次市場取引の開設や価格戦略の変更など）を変更した場合、あるいは実際の事業運営が記載した事実と一致しなくなった場合、NALは法的拘束力を失います。SECはいつでも申請を取り下げ、執行手続きを開始する可能性があり、規制当局からの反発のリスクが生じます。

したがって、ENERGYトークンが「非証券化」されたという事実にもかかわらず、Fuseは依然として、運用の透明性を高め、プロジェクトのリスクを開示し、ユーザーがそれを従来の投資契約と誤解しないように市場参加者への教育を強化する責任を負っています。

エネルギー部門は高度にローカル化された市場であり、通常は州や地方の公益事業委員会による厳しい規制の対象となっていることは注目に値します。

規制遵守とライセンス: Fuse は、さまざまな州や地域で事業を運営するために必要なライセンスと承認を取得するために、複雑な管理手続きに対処するために多大なリソースを費やす可能性があります。
公益事業会社による潜在的な政策的制約：伝統的な公益事業会社は通常、成熟した顧客基盤、インフラ、そして政治的影響力を有しています。これらの企業は、ブランド力を活かしてFuseや競合他社のような小売事業者の成長を阻害し、再生可能エネルギーに関する規制政策を実施することで、公益事業会社以外の開発業者の開発余地をさらに制限する可能性があります。

SECによるFuseの承認は、規制当局が「ユーティリティトークン」というニッチ市場への合理的な回帰を示すものです。業界にとって、これは励みとなると同時に、警鐘でもあります。コンプライアンス遵守は、しばしば投資価値と流動性を犠牲にするものです。この規制改革の画期的な進展を歓迎する一方で、市場はこれが特定のビジネスモデルの承認に過ぎず、トークンの完全な「脱証券化」につながる陶酔感ではないことを明確に認識する必要があります。