Circleの上場は、ステーブルコインへの市場の注目を集め、初のコンプライアンス準拠ステーブルコインとなりました。しかし、その魅力の裏には潜在的な危険性が潜んでいます。
Circle の IPO 目論見書を読むと、Circle には実際に 3 つの致命的な問題があることがわかります。
まず、収入は単一であり、その 99% は積立金から、その他の収入はわずか 1% です。
第二に、コストが高く、収益の60％がCoinbaseに行き、純利益率はわずか9％です。
第三に、利益は変動が激しく不安定です。2022年には7億7,000万米ドルの純損失を計上し、2023年には2億7,000万米ドルの利益を上げましたが、2024年には1億6,000万米ドルに落ち込みました。
これら 3 つの問題の原因と、Circle がそれらの解決に取り組んでいることを見てみましょう。
1. 単一収入
Circleの収益の99%は積立金から得られており、他に利益源がないことを意味します。これは企業にとって非常に明白な「評価の上限」です。
まずこのコアビジネスモデルを見てみましょう。
Circle が発行する USDC は、米ドルに 1:1 で固定され、米ドルや短期国債などの低リスク資産によって裏付けられているステーブルコインです。
ユーザーが USDC を保有している場合、Circle はこれらの資金を米国債などの資産に投資して利息収入を得ますが、USDC 保有者は利息を受け取りません。
このモデルは本質的に「無利子融資」の一種です。Circleはユーザー資金を一切のコストを支払わずに投資します。これは、銀行が預金を吸収した後に融資を行うモデルに似ていますが、融資ではなく国債に投資するため、リスクは低くなります。
Circle のビジネスモデルは、デジタルドルの債券裁定取引と見ることができます。
Circle の収益性は次の 2 つの変数に依存します。
まず、USDCの流通量です。流通量が多いほど、準備資産が増加し、金利収入も増加します。
2つ目は金利環境です。米国債利回りは積立金収入を直接左右するため、高金利環境はCircleにとって非常に有利です。
Circle はすでに「主要な準拠ステーブルコイン」という生態学的地位を占めており、軌道が大きくなるにつれてより大きな利益を得ることができるが、連邦準備制度理事会は現在金利引き下げサイクルに入っており、米国債利回りは 2% 以下に低下する可能性があり、Circle の利益は半分に減少することになるだろう。
さらに、ますます多くの伝統的な金融機関が市場に参入し、競合他社（一部の新興ステーブルコイン）が保有者に利息を支払い始めると、Circle の「無利息融資」モデルは課題に直面し、準拠したステーブルコインの市場シェアをさらに失う可能性があります。
現時点では、Circle は利益ポイントとして積立金収入のみを持っているため、Circle はより高い市場価値をサポートできません。
Circle が提供するソリューションは次のとおりです。
Circle Payments Network の推進を加速: Circle は、USDC を使用して銀行、デジタルウォレット、決済サービスプロバイダーを結び付け、即時かつ低コストのクロスボーダー決済サービスを提供することを目的に、2025 年 5 月に Circle Payments Network を立ち上げました。
付加価値サービスの開発：USDC の保管および資産管理ツールを開発し、機関投資家（暗号ファンドや銀行など）に管理手数料を請求します。
米ドル以外のステーブルコインと新興市場の開拓：CircleはユーロペッグのステーブルコインであるEURCを発行し、アジアとラテンアメリカでUSDCとEURCの普及を計画しています。これらの新興市場における成長は依然として非常に効果的です。
2. 高いコスト
Circle の収益の 60% は、主に配布手数料とプロモーション費用として Coinbase に支払われます。
その中で、この利益分配比率はCircleにとって大きな負担となっている。
Circle が収益の 60% を Coinbase に寄付するのはなぜですか?
これはUSDCの開発の歴史に関係しています。CircleとCoinbaseはUSDCの共同設立者です。
CircleはUSDCの発行と準備資産管理を担当し、Coinbaseは流通チャネル、技術サポート、マーケティングを提供します。両社は契約に基づき、USDC準備金収入（主に米国債の利息）を分配します。
USDCが2018年に初めてローンチされた当時、Circleのブランド力と流通力は比較的弱く、Coinbaseの取引所としての地位とユーザーネットワークに依存してUSDCの市場シェアを急速に拡大しました。そのため、Coinbaseは提携において主導的な地位を占めていました。
Coinbase は米国を代表するコンプライアンス取引所であり、強力な交渉力を持っています。
さらに、長い間、USDC の流通量と取引量は Coinbase のインフラに大きく依存しており、Circle が短期的にそこから脱却するのは難しいでしょう。
たとえば、2024年には、総流通量320億に基づいて、CoinbaseはUSDCの流通量の約50％〜60％を占め、これは約160億米ドル〜192億米ドルに相当します。
実は、Circle と Coinbase の協力協定には興味深い条項があります。
Circle が特定の状況下で Coinbase に配当金を分配できない場合、または何らかの規制上の問題がある場合、Coinbase は自ら USDC の発行者になる権利を持っているため、実際に USDC を受け取り、Coinbase 自身が発行者になることができます。
USDC は現在 Circle によって完全に発行および運営されていますが、Coinbase は依然として比較的重要な役割を果たしています。
Circle 社も高額な手数料がもたらす長期的なリスクを認識し、手数料分配契約の再交渉や独自の流通チャネルの構築などの対策を講じました。
前者にとっては、Circle は法的契約に縛られており、こうした制約から逃れることは難しいため、利益分配契約の再交渉は依然として困難です。
後者に関しては、独自の流通チャネルを構築することで、高額な手数料による利益圧力を効果的に軽減することができます。
3. 利益の変動
ステーブルコインの時価総額は暗号通貨業界の周期的な変化と強く相関していることを認めなければなりません。
暗号通貨市場における強気相場と弱気相場の交互のサイクルは、ステーブルコイン市場全体の規模に直接影響を及ぼします。
Circleの2022年の純損失7億6,880万ドルは、暗号通貨の弱気相場によるものでした。
2023年の2億6,760万ドルの利益は、コスト管理と金利上昇によるものです。
その後、流通コストの高騰により、2024年には1億5,570万ドルまで減少します。
もう一度確認してみましょう。USDC発行の変化には、おそらくいくつかの重要な節目があります。
最初のノードは、USDCの発行額が550億米ドルに達した2020年の夏のDeFiです。
2つ目のノードは、2022年のUSTの崩壊です。暗号資産業界の弱気相場において、大量の資金がUSDCに流入し、その市場価値が長期間にわたって高値を維持しました。
3番目のノードは、2023年初頭のSolanaの大幅な上昇であり、これによりUSDTと比較してUSDCの良好な成長につながりました。
4つ目のノードは、2023年3月のシリコンバレー銀行の破綻でした。米国証券取引委員会（SEC）の不利な規制政策と相まって、USDCの発行量は約30%減少しました。2023年末までに、USDCの発行量は約50%減少しました。
第5のノードは、トランプ氏が選挙に勝利し、ステーブルコインの取引量が再び増加し始めたことです。USDCは現在600億米ドルを超える規模に成長し、全体で80%増加しました。
したがって、暗号通貨市場における強気相場と弱気相場は、ステーブルコインの成長にとって非常に重要であることがわかります。また、コンプライアンスを主なセールスポイントとするステーブルコイン、特にUSDCのようなコンプライアンス重視のステーブルコインに対する政策の影響も非常に重要です。
Circleが利益変動を緩和するために取るべきことは、実は最初の質問と2番目の質問に関連しています。一つは収益源を多様化して金利依存度を下げること、もう一つはコストを最適化して利益率を安定させることです。
さらに重要なのは、Circle がコンプライアンス上の優位性を活用して市場での地位を強化し、暗号通貨市場の変動に対処できることです。
総括する
ステーブルコインは、従来の金融システムにおける革命と言えるでしょう。
ステーブルコインは、SWIFT、銀行決済システム、外国為替システムに代わる重要なインフラストラクチャです。
Circleのビジョンは、ステーブルコインの発行にとどまりません。Circleは新たな金融システムの構築を目指しており、USDCはその新たな金融システムの中核となります。
しかし、Circle にも多くの問題があり、特に前述の 3 つの致命的な問題は解決する必要があります。
結果に関わらず、Circleの上場は暗号資産業界にとって新たなベンチマークとなり、より多くの人々がステーブルコインに注目するきっかけとなっています。私たちは、金融システムのこの変革に引き続き注目していく必要があります。
