元のタイトル：「JDデジタルステーブルコイン分析レポート」

著者:ヒドゥン・インク・スター

デジタルステーブルコインに関しては、過去1ヶ月間にいくつかの画期的な出来事がありました。

1. ステーブルコインの包括的な規制枠組みを確立する米国初の法案である「米国ステーブルコインのための国家イノベーションの指導および確立に関する法律（GENIUS法）」は、2025年5月に上院委員会を通過し、正式な法律制定に一歩近づきました。
2. 中国香港立法会も2025年5月にデジタルステーブルコインの規制法案を正式に可決した。
3. 中国銀行元副総裁の王永利氏は、2025年5月に清華大学PBCグローバル金融フォーラムで、中国本土は産業界と学術界からステーブルコインの発展にもっと注意を払うべきだと提案したと述べた。
4. ステーブルコイン分野で初の上場企業であるCircleは、2025年6月5日にニューヨーク証券取引所に上場しました。上場初日の株価は好調で、発行価格の31ドルから寄り付き時には69ドルまで急騰し、取引時間中には最高値の103.75ドルに達し、最終的には発行価格から168%上昇の83.23ドルで取引を終えました。

また、業界内では、米ドルにペッグされたステーブルコインはデジタル通貨分野における米ドル覇権の延長線上にある、一方香港ドルにペッグされたステーブルコインは中国の人民元国際化戦略を実行する手段（将来的には裏付け資産が中国国債に組み入れられる可能性もある）であるという見方もある。

JD.comのステーブルコインは香港で発行されているものの、中国がデジタル通貨分野において積極的に模索していることを示す好例と言える。本稿では、JD.comによる香港でのデジタルステーブルコイン発行の背景、進捗状況、技術的実装を分析し、JD.com自身、香港、そして中国本土への影響を評価するとともに、デジタルステーブルコインの収益モデル、政策環境、そして世界（米国、欧州、シンガポールなどを含む）の動向を探る。

1. 現在の進捗状況の概要

JDグループ傘下のJD CoinChain Technology（香港）Co., Ltd.は、香港ドル建てステーブルコインの試験発行を積極的に推進し、クロスボーダー決済機能を強化し、実体経済に貢献することを目指しています。香港特別行政区政府は2023年12月、金融イノベーションの潮流に適応するため、ステーブルコイン発行者に対するライセンス制度を制定する法律を制定すると発表しました。グループの海外事業戦略の指導の下、JD CoinChain TechnologyチームはWeb3分野の詳細な研究を行い、ブロックチェーンを通じて決済型ステーブルコインを発行することで、自社のクロスボーダー決済問題を解決し、他の企業にもサービスを提供できるため、莫大な経済的・社会的利益をもたらすことを発見しました。そのため、JDはできるだけ早く香港でライセンス申請を開始しました。約1年間の努力を経て、2024年7月に香港金融管理局（HKMA）が発表した「ステーブルコイン発行者サンドボックス」の第一陣参加者に選出されました。この参加者は、JD CoinChain Technology、RD Technologies、そしてスタンダードチャータード銀行（香港）、Animoca Brands（Anmi Group）、香港テレコムからなるコンソーシアムの3グループで構成されています。2024年後半から、JD.comのステーブルコインは香港金融管理局のサンドボックステストに参加します。第2フェーズのテストは現在、個人および機関ユーザー向けのPCおよびモバイルアプリケーションを対象としており、クロスボーダー決済、投資取引、日常の小売消費などのシナリオに重点を置いています。

JDのステーブルコインプロジェクトは、香港の規制当局に認められ、指導を受けています。規制サンドボックスを通じて、HKMAは香港でステーブルコインを発行する予定の機関が計画をテストし、規制当局と双方向でコミュニケーションをとることを許可し、正式な規制システム策定の基礎を提供しています。JD Coin Chain Technologyは、香港金融管理局と積極的に緊密なコミュニケーションを維持し、世界各地の規制当局と協力して、ステーブルコイン事業のグローバルなコンプライアンス拡大を推進しています。現在、JDのステーブルコインはまだ正式に一般に公開されていません。担当者は、まだ購入チャネルがないことを強調し、関連する詐欺情報に警戒するよう呼びかけています。同社代表の劉鵬氏によると、JDのステーブルコインはサンドボックステストの後期段階にあり、香港が正式にライセンスを発行した後に市場に投入される予定です。全体的なタイムラインは次のようになります。香港が2023年末にステーブルコインの規制枠組みを策定 → JDが2024年7月にサンドボックスパイロットに参加 → 香港立法会が2025年5月にステーブルコイン条例を可決 → JDのステーブルコインが2025年半ばに複数回のテストを完了し、発行間近。

プロジェクト推進の過程で、JD.comは規制当局や業界パートナーと緊密に連携してきました。香港金融管理局は2024年3月にステーブルコイン発行者サンドボックスのパイロットプログラムを開始し、2024年7月現在、数十の機関から相談の申し込みを受けています。サンドボックスへの最初の参加機関には、JD.comに加え、香港ドル建てステーブルコイン「HKDR」を発行する元備科技（Yuanbi Technology）や、香港スタンダードチャータード銀行が主導する香港ドル建てステーブルコイン合弁プロジェクトが含まれています。監督面では、香港金融管理局、金融サービス局、財務局などがJD.com CoinChain Technologyと連携し、プロジェクトが規制要件に準拠していることを確認しています。また、JD.comは、香港スタンダードチャータード銀行などの伝統的な金融機関との協力機会を模索し、ステーブルコインの応用エコシステムを共同で改善しています。注目すべきは、香港金融管理局が2025年5月30日に「ステーブルコイン条例」を正式に施行したことです。これにより、JD.comのような最初のパイロット機関は、正式なライセンス発行に一歩近づきました。規制サンドボックスの支援を受けて、JD.comのステーブルコインプロジェクトは順調に進展し、次の段階の正式発行の基盤を築きました。

2. 戦略的意義

JD.comグループにとって、デジタルステーブルコインの発行はJD.comにとって重要な戦略的価値を持っています。

一方、ステーブルコインはJD.comのグローバルビジネスの決済インフラとして機能し、越境決済における課題を解決することができます。JD.com CoinChain TechnologyのCEOである劉鵬氏は、ステーブルコインは一定の通貨特性とデジタル資産技術の利点を備えており、変動の大きい従来の暗号通貨の欠点を補い、決済分野に台頭できると述べています。JD.comのステーブルコインの位置付けは、JD.com自身の電子商取引エコシステムへのサービス提供に限定されず、世界中の企業や個人に、より効率的で低コストかつ安全な決済ソリューションを提供することです。法定通貨と暗号通貨取引所の橋渡しを掌握することで、JD.comは越境電子商取引、海外市場での集金・決済などの分野で主導権を握ることが期待されます。

さらに、ステーブルコインの発行は、ユーザーの預金資金からの利息収入の獲得や取引データの蓄積の増加など、JDの金融テクノロジー分野にリソースと利益をもたらす可能性もあります。

全体として、ステーブルコイン プロジェクトは、JD.com のテクノロジー主導のサービス企業としての地位を強化し、金融テクノロジーの足跡を拡大することに貢献するでしょう。

国際金融センターとしての香港にとって、JD.comが香港でステーブルコインを発行するという選択は、デジタル通貨の実験における香港の独自の価値を浮き彫りにするものである。

近年、香港特別行政区政府は仮想資産やWeb3産業を積極的に受け入れ、国際金融センターとしての香港の地位を強固にすることに力を注いでいます。ステーブルコイン条例の可決とサンドボックス試験の推進により、香港は法定通貨ステーブルコインの包括的な規制枠組みを確立した世界初の法域となりました。これは香港にとって重要な意義を持ちます。第一に、デジタル金融インフラの代表として、ステーブルコインは香港金融市場の革新的活力と競争優位性を高めることが期待されます。第二に、ステーブルコイン試験はJD.comやスタンダードチャータードなど、国内外の有名企業を参加させ、資本市場の関連コンセプトへの注目を高めました。第三に、香港でステーブルコインの規制を主導することで、香港は国際的なルール作りにおいて一定の発言権を持つことができます。

一部のアナリストは、ステーブルコインの発展は本質的に米ドルの優位性を暗号通貨分野にまで拡大していると指摘している。誰がルールを策定するかは、将来の金融システム再編において優位に立つことになるだろう。そのため、香港はステーブルコインに賭けており、新たな金融改革において重要な役割を果たすことが期待されている。

香港のステーブルコイン実験は、中国本土のデジタル金融の発展にも影響を及ぼす。

現在、中国本土は依然として暗号通貨とステーブルコインに対して厳格な規制姿勢を維持しており、主に中央銀行のデジタル通貨（デジタル人民元）の導入を推進しています。しかし、香港の実例は、ステーブルコインがコンプライアンスの枠組みの下で純粋な投機資産ではなく決済手段として利用できることを示し、規制の論理は金融インフラとして扱う方向に移行しつつあります。CITIC証券調査レポートは、香港と米国におけるステーブルコイン法制の推進は、実物資産のトークン化に安定した取引媒体を提供し、香港における中国本土企業が発行する実世界資産（RWA）プロジェクトの導入を促進すると考えています。

同時に、ステーブルコイン政策の実施は、デジタル人民元のクロスボーダー決済やサプライチェーンファイナンスといったインターフェースの構築において、香港と中国本土の協力を間接的に促進すると期待されています。JD.comの劉鵬氏はまた、オフショア人民元にペッグされたステーブルコインの発行を積極的に検討しており、人民元のクロスボーダー流通に新たなツールを提供する必要があると明らかにしました。ただし、これには中国本土の規制当局との協議が必要です。

香港のステーブルコインの試行が成功すれば、中国本土にとっての観察サンプルとなることが予想される。それは、デジタル通貨が貿易決済や消費者決済において実際にどのようなメリットをもたらすかを検証する一方で、安全性と管理を前提に、ステーブルコインの利点をいかに吸収し、将来のデジタル金融システムに統合していくかを考えるよう中国本土に促すものとなる。例えば、将来、デジタル人民元がステーブルコインの仕組みを参考に、越境利用やプログラミング機能を向上させる可能性も否定できない。

つまり、「フロンティア実験場」としての香港ステーブルコインプロジェクトの経験と教訓は、中国本土のデジタル金融規制とイノベーションの方向性に影響を与えるだろう。

3. 技術的な実装

3.1. 技術アーキテクチャと基盤となるチェーンの選択

JDステーブルコインはブロックチェーン技術を用いて発行され、パブリックブロックチェーンを基盤とするデジタルトークンです。プロジェクトリーダーによると、JDステーブルコインは法定通貨である香港ドル（HKD）にアンカーされ、1:1の比率で安定した価値を維持します。つまり、発行されるJDステーブルコイン1枚ごとに、裏付け資産として1HKD相当の準備資産が存在することになります。

ブロックチェーンの分散型台帳、ピアツーピア伝送、そしてプログラマビリティを活用し、透明性のある価値移転と迅速な決済を実現するために、パブリックチェーンが基盤レイヤーとして選択されています。同時に、主流のパブリックチェーンの利用は、ステーブルコインの互換性を向上させ、様々なウォレット、取引プラットフォーム、アプリケーションへのアクセスを容易にします。

基盤となるパブリックチェーンの具体的な名称はまだ発表されていないが、イーサリアムなどの成熟したチェーンをベースにしたものか、パフォーマンスやコンプライアンス要件を考慮してJD.comが独自開発した規制可能なアライアンスチェーンアーキテクチャをアップグレードしたものになるのではないかと推測されている。

3.2. アンカー機構と準備金管理

法定通貨ステーブルコインである JD ステーブルコインは、100% 完全準備金アンカー メカニズムを採用しています。つまり、トークンの各ユニットは高品質で流動性の高い資産で準備され、価格の安定性が確保され、保有者は額面価格で引き換えることができます。

JD CoinChain TechnologyとYuanbi Technologyの公式サイトによると、両社が発行する香港ドル建てステーブルコインは、いずれも香港ドルに1:1の比率でペッグされている。準備資産は流動性の高い資産で構成され、認可金融機関の独立した口座に預けられており、定期的な開示報告書を通じて外部からの照会が可能となっている。つまり、JDステーブルコインの準備金は主に現金、銀行預金、短期国債などの低リスク資産であり、承認された保管銀行口座に預けられ、発行者の自己資金とは隔離されている。この保管制度により、発行者による準備金の不正流用を防ぎ、保有者の権利と利益を保護することができる。

香港の規制当局は、ステーブルコイン発行者が保有者のトークンをいつでも額面価格で償還することを義務付けているため、JDステーブルコインは包括的な償還メカニズムを設計しました。ユーザーは償還を申請でき、発行者は合理的な期間内に法定通貨で同等額を支払うことを約束します。同時に、システムはスマートコントラクトまたはバックエンドシステムを通じて発行および回収プロセスを記録し、チェーン上のトークン数が準備資産とリアルタイムで一致することを保証します。

3.3. 越境決済とスマートコントラクトの仕組み

JD.com のステーブルコインの技術的実装の焦点の 1 つは、国境を越えた支払いシナリオへの応用です。

ブロックチェーンのピアツーピア伝送特性により、二地点間の資金決済は従来の多層的な仲介業者を回避し、ほぼリアルタイムの到着を実現し、越境送金の手数料と為替レートコストを削減できます。JD.comは、テストシナリオに越境貿易決済と小売決済が含まれていることを明らかにしました。例えば、越境ECでは、海外の消費者はJD.comのステーブルコインを直接利用して支払いを行うことができ、クレジットカードチャネルに比べて為替手数料を節約できます。また、サプライヤーもステーブルコインを利用してタイムリーに代金を回収し、資金回転率を加速できます。

さらに、JD.comは香港とマカオのオンラインモールやその他の支払い回収シナリオに関連してステーブルコイン決済をテストしており、これにより従来の小売決済における決済の遅さと手数料の高さという問題点が解決されると期待されている。

スマートコントラクトの仕組みの観点から見ると、ステーブルコインはブロックチェーントークンとして自然にプログラム可能です。つまり、企業はステーブルコインをスマートコントラクトに統合することで、自動決済と金融イノベーションを実現できます。例えば、サプライチェーンファイナンスでは、物流システムが商品の受領を確認すると、サプライヤーにステーブルコインによる支払いを自動的に行う契約を締結することで、人的介入と信用リスクを軽減できます。また、ゲームやデジタル資産取引において、ステーブルコインは決済手段として機能し、契約を通じて即時決済と利益分配を実現します。

JDステーブルコインは、マネーロンダリング対策や制裁要件を満たすために、ブラックリストや凍結機能などの基本的なコンプライアンス機能もサポートする予定です（主流のステーブルコインUSDCと同様）。

JDステーブルコインは、全体的な技術ソリューションとして、オープン性とコンプライアンスの両方を考慮しています。オンチェーンとオフチェーンの手法を組み合わせることで、国境を越えた流通とブロックチェーンの高可用性の利点を活かすだけでなく、準備金管理や情報開示などの規制要件も満たし、将来の大規模アプリケーションのための技術基盤を構築します。

4. デジタルステーブルコインの収益モデル

4.1. 通貨発行益と利子収入

ステーブルコインの発行による主な利益源は、通貨発行益または金利スプレッド収入です。

基本的に、通貨保有者が法定通貨をステーブルコインに交換すると、発行者は無利息の資金預託を受け取ります。発行者はこの準備金を低リスクの利子付資産に投資し、金利差益を得ることができます。

世界のステーブルコインを例に挙げると、近年の金利上昇により、ステーブルコイン発行者の利益は大幅に増加しています。Circleによると、同社のUSDCステーブルコインの2021年の利息収入はわずか2,800万米ドルでしたが、2023年には21億米ドルに急増すると予想されています。これは、金利が上昇すると、発行者が巨額の準備金によってかなりの利息収入を得られることを反映しています。同様に、USDTの発行者であるTetherも驚異的な利益を報告しており、2023年上半期の純利益は約22億米ドルに達し、主に米国債の保有による利息収入によるものです。

JD.comのステーブルコインの場合、発行規模が数十億米ドルに達した場合、仮に積立金を年利2～5%の短期預金や国債に投資したとしても、毎年数千万香港ドル、あるいは数億香港ドルの利息収入が得られる。運用コストを差し引いたこの収入が、ステーブルコイン事業の通貨発行益となる。

もちろん、香港の規制要件によれば、準備金収入の配分方法や、その一部をユーザーに返還する必要があるかどうかは、依然として規制の詳細に左右されます。しかし、国際的な経験から見ると、ほとんどのステーブルコイン発行者は金利スプレッド収入を主な収益源としています。

4.2. 付加価値サービスと生態学的影響

受動的な利息収入に加えて、ステーブルコインはさまざまな能動的な利益モデルと戦略的メリットをもたらすこともできます。

1 つ目は、取引手数料と交換手数料です。

発行者は、ステーブルコインの発行、償還、または大規模な送金に対して少額の手数料を請求することができます。例えば、一部のステーブルコインでは償還に0.1%～0.2%の手数料が課せられ、また、大口機関投資家などには管理手数料が課せられ、会社の収益源となっています。

第二に、国境を越えた決済・支払いサービスは付加価値を生み出すことができます。

JD.comのステーブルコインが越境ECやサプライチェーン決済に大規模に利用されれば、JD.comはステーブルコインを基盤とした両替サービス、ウォレット保管、決済ゲートウェイなどの付加価値サービスを提供し、法人顧客にサービス手数料を請求することができます。例えば、企業が国内人民元をJD.comのステーブルコインに交換して決済すれば、JD.comは為替レートのスプレッドで利益を上げることができます。

ここでも、サプライチェーンファイナンスの分野にチャンスがあります。

JD.comは、ステーブルコイン・プラットフォームを活用して、上流および下流のサプライヤーにファイナンス、ファクタリング、その他のサービスを提供することができます。サプライヤーがステーブルコイン債権を保有している場合、JD Financeはステーブルコインまたは法定通貨で割引または融資を提供し、金利または金利差益を得ることができます。ステーブルコインの透明性と追跡可能性は、リスク管理コストを削減し、このモデルをより効率的にします。

さらに、ステーブルコインがもたらす環境への影響は暗黙的ではあるが、広範囲に及ぶ可能性がある。

例えば、ユーザーの定着率と維持率を向上させることができます。JDステーブルコインの利用により、消費者と加盟店はJDエコシステムへの参入が増え、モールの取引量の増加につながります。また、JDステーブルコインはデータの沈降を促進し、大量の越境取引データの収集と分析をJDのリスク管理とマーケティングにフィードバックすることで、間接的に価値を創造することができます。

主要決済大手の動向は、ステーブルコインのエコシステム効果の重要性を裏付けていることは特筆に値します。例えば、PayPalはステーブルコインPYUSDを立ち上げ、コイン保有者に年率3.7%の還元インセンティブを提供しました。これは、ユーザーの習慣を育み、将来的に決済手数料と資本蓄積を通じて利益を得ることを目指しています。

一般的に、ステーブルコインの収益モデルは多様です。短期的には金利スプレッドの創出といった直接的なメリットがあり、長期的には決済環境や金融エコシステムへの戦略的意義がより重要になります。JDステーブルコインが広く普及すれば、越境電子商取引やデジタル金融分野におけるJDのインフラとしての地位がさらに強化され、それ自体が巨大な商業価値へと転換されるでしょう。

5. 香港の政策環境

5.1. ステーブルコインの規制とライセンス制度

2025年5月21日、香港立法会はステーブルコイン法案を可決し、5月30日に正式に施行されました。これは、法定通貨ステーブルコインを体系的に規制するアジア初の法律となります。この法案は、ステーブルコイン発行者に対するライセンス制度を確立し、香港金融管理局（HKMA）によって運用されます。

香港で事業活動の過程で発行され、法定通貨の価値に連動するステーブルコイン、または香港ドルの価値に連動していると主張して海外で発行されたステーブルコインは、香港金融管理局（HKMA）にライセンスを申請する必要があると規定されています。これは、通貨が香港ドル、米ドル、またはその他の法定通貨であるかに関わらず、香港で発行されるか、香港ドルに連動している限り、監督の対象となることを意味します。ライセンスの申請には、以下を含む厳格な要件を満たす必要があります。

• 準備資産管理：発行者は、ステーブルコインの価値を支えるために十分かつ流動性の高い準備資産を保有し、顧客資金とは分離して管理するために、強固な準備金メカニズムを構築する必要があります。同時に、償還請求がいつでも1:1の比率で処理されるよう、健全なアンカーメカニズムを維持する必要があります。
• 償還義務：認可発行者は、保有者が額面価格で償還する権利を明確に示し、償還申請を合理的な期間内に処理しなければなりません。これは投資家の権利と利益を保護するための重要な措置であり、ステーブルコインが真に「安定的で信頼できる」ものであることを保証します。
• リスクとコンプライアンス：発行体は、一連のマネーロンダリング／テロ資金供与対策（AML/CFT）要件を遵守し、包括的なリスク管理システムを構築する必要があります。また、準備金状況の定期的な開示や外部監査による検証など、情報開示と監査に関する明確な義務も課されています。さらに、取締役や上級管理職などの主要人物の適格性についても規定されており、経営陣の能力と不正行為歴がないことを確保しています。

条例施行後、投資家保護を強化するため、香港では指定の認可機関のみが香港で法定通貨ステーブルコインを販売することを許可し、個人投資家には認可を受けたステーブルコインのみを提供する。移行期間については、条例は既存の事業者に6ヶ月間の「非違反期間」を与え、認可申請と事業是正を求める。この期間中（そしていつでも）、認可を受けたステーブルコインの発行を促進する広告のみが許可され、認可を受けていない機関は詐欺行為を防止するため、この機会を利用して販売を行うことを禁止する。香港金融サービス局と財務局の陳昊局長は、条例が「同一活動、同一リスク、同一監督」の原則を実施し、健全な規制環境を構築することで、国際基準を満たすだけでなく、香港の国際金融センターとしての地位を強化すると強調した。

5.2. サンドボックスポリシーと最新の開発状況

規制が実施される前、香港は規制サンドボックスを通じてステーブルコインの開発を積極的に指導していた。

香港金融管理局（HKMA）は2023年末にステーブルコインに関する規制方針を発表し、2024年3月に「ステーブルコイン発行者サンドボックス」プログラムを正式に開始しました。2024年7月18日には、JD CoinChain Technologyなど3つの企業グループを含む最初のパイロットリストが発表されました。このサンドボックスでは、選定された機関がライセンス制度の正式導入前に、提案された規制要件に従ってステーブルコイン技術と運用計画をテストし、規制当局と双方向のコミュニケーションを行うことができます。

このメカニズムを通じて、香港の規制当局は潜在的な問題を迅速に特定・解決し、詳細な規則や規制の策定の基盤を提供することができます。例えば、規制当局は、ネットワークセキュリティ、スマートコントラクトの脆弱性、償還プロセスなど、テスト中に発見された問題に対する改善要件を提案することができます。サンドボックスフレームワークの下で、JDステーブルコインは、クロスボーダー決済、サプライチェーン管理、ゲーム内決済など、複数のシナリオでテストされており、ステーブルコインの幅広い適用可能性を実証しています。

香港金融管理局は、2025年5月26日の条例施行後、さらに協議文書を発表し、準備金管理、発行・償還プロセス、コーポレートガバナンスなどを含む詳細な規制ガイドラインを策定し、ライセンスを取得したステーブルコイン発行者が遵守すべき明確な基準を提供することを提案しました。これらの措置は、香港がサンドボックス試験からライセンスに基づく監督へと着実に移行していることを示しています。今年中に最初のステーブルコイン発行ライセンスが発行される予定であり、ライセンスを取得した機関はガイドラインに厳密に従って運営する必要があります。

香港の政策環境は、ステーブルコインに対して概して慎重かつオープンな姿勢をとっています。一方では、市場参加者を積極的に導入し、サンドボックスを通じて試行錯誤と経験を積み重ねています。他方では、大規模な商業利用を確保するための法的枠組みを迅速に構築しています。この、まず試行を行い、その後に法制化するというモデルは、金融イノベーションの促進と金融の安定維持のバランスをとるものとして捉えられています。規制の可決発表後、香港関連のコンセプト銘柄が市場から高い注目を集めているのも当然のことです。規制の明確化は、業界の発展における重要な節目と捉えられています。

5.3. 規制調整およびライセンス制度の詳細

香港では、ステーブルコインの規制は主に香港金融管理局（HKMA）が主導しており、香港金融管理局は証券先物委員会（SFC）との分担を調整している。

法定通貨ステーブルコインは決済手段や預金代替手段に近いため、香港金融管理局（HKMA）が主な規制責任を担い、ステーブルコインを金融市場インフラの一部とみなしています。香港証券監督管理委員会（SFC）は引き続き仮想資産取引プラットフォームに注目しており、取引所に上場・取引されるステーブルコイン（USDT、USDCなど）の安全性とコンプライアンス確保のため、プラットフォームに対しデューデリジェンスを実施するよう義務付けています。

新たな規制枠組みでは、認可を受けた銀行、認可を受けたストアードバリュー決済手段機関、または特別に承認された企業のみが、ステーブルコインサービスを一般向けに提供できます。これは、JD.comのようなテクノロジー企業がステーブルコイン発行ライセンスを取得した場合、銀行や決済機関の管理モデルと同様に、事業運営において香港金融管理局（HKMA）の継続的な監督を受ける必要があることを意味します。ライセンス申請には、最低資本要件、事業計画の審査、リスク評価などの条件を満たすことが求められ、取得は容易ではありません。

最近の政策展開としては、香港がクロスボーダー・ステーブルコイン協力に関する議論に参加したことが挙げられる。例えば、広東省・香港・マカオ粤港澳大湾区がステーブルコインを使ってクロスボーダー決済の効率性を改善できるかどうかや、香港のステーブルコインを中国本土のデジタル人民元試験プログラムとどのように連携させて、両地域の住民にクロスボーダー消費の選択肢をさらに提供できるかなどを検討している。

これらすべては、香港がステーブルコインを金融イノベーション戦略に取り入れており、規制環境がより成熟し、充実しつつあることを示しています。

6. 国際比較分析

6.1. 世界的な規制競争と動向

現在、世界の主要経済国はステーブルコインの規制枠組み構築に向けた取り組みを強化しており、まさに駆け引きの様相を呈している。

統計によると、世界十数カ国・地域でステーブルコイン規制に関する法律や法案が正式に発効しており、ステーブルコインの法制化が地域的な試行段階から世界統一の枠組みへと加速していることが分かります。各国では、ステーブルコインを単なる投機資産ではなく決済手段と捉え、金融インフラの視点から規制ロジックを策定すべきという規制上のコンセンサスが徐々に形成されつつあります。こうした流れを受け、香港、米国、欧州連合（EU）、シンガポールなどは関連法や明確なガイドラインを整備しています。以下では、米国、欧州、シンガポールなどの政策動向と代表的な事例を概観し、香港の実践と比較検討します。

6.2. 米国：規制の検討と市場慣行は密接に関連している

米国では長らく、連邦レベルでステーブルコインに関する特別な法律が存在せず、監督は主に既存の金融規則（送金ライセンス、銀行保管要件など）に基づいて行われてきました。しかし、2023年以降、米国議会はステーブルコイン関連法制の積極的な推進を開始しました。最新の進展としては、上院が66対32の票差でGENIUS法案を可決し、米国初の統一ステーブルコイン規制枠組みを確立したことです。この法案は、ステーブルコイン発行者に連邦ライセンスの取得に加え、準備金監査、適時償還、リスク監視などの条件を満たすことを義務付けると予想されています。これは、米国の監督が州から連邦へと統一される重要な一歩となります。

しかし、この法案が正式に施行される前は、米国市場は主に業界の自主規律と法執行機関の監督に依存していました。ニューヨーク州は、ステーブルコインのカストディアンに対し、BitLicenseなどのシステムを通じて信託ライセンスを取得することを義務付けており、Circle（USDC発行者）とPaxos（PYUSD発行者）はどちらもニューヨーク州で規制・運営されていました。また、通貨監督庁（OCC）は、連邦銀行が決済のためにステーブルコインを発行できると発表しましたが、100%の準備金などの要件を満たす必要があるとしています。

市場規模で見ると、米国は世界最大のステーブルコインを保有しています。テザー（USDT）とUSDコイン（USDC）は、それぞれステーブルコイン市場で1位と2位を占めており、合計時価総額は約2,140億米ドルで、世界の約90%を占めています。市場の旺盛な需要を受け、ステーブルコインは多くの暗号資産取引所にとって主要な流動性ツールとなっており、チェーン上の月間平均取引量は4兆米ドルに達し、VisaとMasterCardのクレジットカードの総取引量をはるかに上回っています。

この「開発が先、規制は後」というパターンは、決済大手の市場参入を促しました。PayPalは2023年8月にドルペッグのステーブルコインPYUSDを発行し、規制対象金融機関が発行した初のドル建てステーブルコインとなりました。Visa、MasterCardなどは、金融機関と協力してUSDCをクロスボーダー決済に利用することを試みています。連邦準備制度理事会（FRB）の当局者は、民間のステーブルコインが決済システムの安定性に影響を与えることを懸念し、慎重な姿勢を示していますが、決済効率を向上させるステーブルコインの可能性も認識しています。

概して、米国は市場主導から規制枠組みの実施段階へと移行しつつあります。連邦法が可決・施行されれば、CircleやPaxosといった規制を遵守する発行者に明確な法的地位が与えられ、市場違反者（虚偽の準備金を計上した初期のTetherの事例など）の抑止力も強化されることが期待されます。米国の規制経験は国際基準の策定にも影響を与え、ステーブルコインが主流の金融システムに組み入れられる可能性を高めています。

6.3. 欧州：MiCA規制が包括的な監督を主導

欧州連合（EU）はステーブルコイン規制の最前線に立っています。暗号資産市場規制法（MiCA）は2023年に正式に可決され、2024年末から2025年にかけて段階的に施行されます。MiCAは、ステーブルコイン（電子マネートークンEMTおよび資産参照トークンARTと呼ばれる）に対して、詳細かつ厳格な規制要件を定めています。その主な措置は以下のとおりです。

発行ライセンス - ステーブルコインが EU ユーザーに提供される場合、発行者は EU で認可ライセンスを取得し、規制当局が承認した暗号資産ホワイトペーパーを公開する必要があります。

準備金要件 - ステーブルコイン発行者は、安全かつ低リスクの資産を準備金として保有することが義務付けられています。準備金の価値は、流通しているステーブルコインの価値と少なくとも同額でなければならず、定期的に規制当局に報告する必要があります。

償還と公平性 - 保有者はいつでもステーブルコインを法定通貨と 1:1 の比率で償還する権利を持ち、発行者は拒否できず、投機を誘発しないように保有者にいかなる形式の利息または収入を提供することも禁止されています。

運用上の制限 – 発行者は厳格なガバナンス要件を満たし、利益相反を回避する必要があり、誇張や誤解を招くことのないマーケティング上の制限の対象となります。

MiCAは重要なステーブルコインに対しても特別なルールを設けています。例えば、ステーブルコインの流通規模または取引量が一定の基準を超えた場合、ユーロ圏の金融安定性への影響を防ぐため、発行者はより高い資本要件とより厳格な審査の対象となります。

MiCAの実施を受け、欧州の伝統的な金融機関は計画を策定し始めています。ソシエテ・ジェネラルはユーロ・ステーブルコイン（EUR CoinVertible）を発行し、銀行が承認した初のステーブルコインとなりました。Binanceなどの取引所は、欧州のユーザーを段階的に規制準拠のステーブルコインに切り替え、非認可のステーブルコインの使用を制限すると発表しました。欧州中央銀行（ECB）も、民間ステーブルコインとの補完的な競争関係を築くため、デジタルユーロ計画を継続的に評価しています。

一般的に、EU MiCAは最も包括的かつ詳細なステーブルコイン規制ソリューションを提供しており、業界では「世界的な規制ベンチマーク」と呼ばれています。EU市場への参入を希望するステーブルコイン発行者（香港のJD.comを含む）にとって、MiCAはEU内に法人を設立し、ライセンスを申請し、情報開示や準備金監査などの義務を遵守する必要があることを意味します。これは確かにコンプライアンスコストを増加させますが、EUにおけるステーブルコインの安全性とユーザーの信頼を確保することにもつながります。

香港の規制が香港ドル建てステーブルコインに焦点を当てているのに対し、MiCAは全ての法定通貨建てステーブルコインを網羅しており、監督の広範さと統一性を反映しています。これは国際比較において注目に値する重要な事例です。

6.4. シンガポール：単一通貨ステーブルコインの基準の明確化

アジアの金融センターとして、シンガポールはステーブルコイン規制の枠組みを迅速に改善してきました。2023年8月、シンガポール通貨庁​​（MAS）は、シンガポールドルまたはG10通貨に連動する単一通貨ステーブルコイン（SCS）に適用される新たなステーブルコイン規制の枠組みを発表しました。シンガポールで発行されるすべてのSCSは、この枠組みに準拠する必要があります。

フレームワークの主な要件は次のとおりです。

安定した価値 - ステーブルコインは、極端な場合でも基礎となる法定通貨との 1:1 のペッグを維持できるように、100% の準備金として高品質の資産を持っている必要があります。

資本要件 – 発行者は財務バッファーを確保するために、100万シンガポールドル以上または年間運営費用の50%（いずれか高い方）の資本を保有する必要があります。

償還期限 - 流動性を確保するため、償還期間は 5 営業日以内とし、保有者に適時に償還を提供する必要があります。

資産の保管と独立監査 - 準備資産は公認金融機関に保管されなければならず、独立監査人は準備金の妥当性を検証し、毎月報告書を発行しなければなりません。

投資家の権利 - 発行者はステーブルコインの仕組みの詳細を透明に開示し、誤解を招くホワイトペーパーの内容に対して法的責任を負わなければなりません。

MASは、ステーブルコイン発行者が「主要決済機関」ライセンスの取得やステーブルコイン事業の表示など、決済サービス法に基づく既存のライセンス区分を通じて事業申請を行うことができると規定しています。これにより、シンガポールにおけるステーブルコインの発行は合法となり、デジタル決済規制に準拠したものとなります。

さらに、シンガポールは中央銀行デジタル通貨（CBDC）の推進と越境決済の相互運用性の検討においても最前線に立っています。シンガポール金融管理局（MAS）は、ステーブルコインとCBDCを越境決済に利用する実験を行ってきました（Project Ubinなど）。

現在、シンガポールではXfersのXSGD（シンガポールドルのステーブルコイン）などのプロジェクトが登場していますが、その規模は比較的限られています。

将来を見据えると、シンガポールの優位性は、オープンな金融環境とサンドボックス・メカニズムにある。シンガポール金融管理局（MAS）は、規制されたステーブルコインのイノベーションを歓迎する一方で、国際的な動向を綿密に追跡し、金融技術のイノベーションを阻害することなく金融の安定を維持するために、規制の詳細を動的に調整していくと述べた。

シンガポールと香港は、流動性の高い資産（現金や短期国債など）の100％を準備金として利用すること、100％の償還保護を確保すること、リスク管理を行うなど、ステーブルコイン規制に関して同様のアプローチを採用しています。

明らかな違いもある。シンガポールは自国通貨と主要外貨の単一通貨ステーブルコインに重点を置いているが、香港は香港ドルに連動したステーブルコインしか発行できないと明言しており、ステーブルコインが香港ドルに連動している限り、香港内外で発行できず、香港金融管理局の監督を受けなければならないことも明らかである。

7. 業界大手の動向

PayPal が PYUSD を開始し、従来の決済大手が市場に参入します。

2023年8月、世界有数のサードパーティ決済サービス企業であるPayPalは、PayPal USD（PYUSD）ステーブルコインを正式にリリースしました。これは、大手決済会社が発行する初の米ドル建てステーブルコインとなります。PYUSDはニューヨークの信託会社Paxosによって発行され、米ドルと1:1で連動しています。その準備金は米ドル預金や短期米国債などの安全資産で構成されており、保有者はいつでも1ドルで換金できます。PayPalはPYUSDをウォレットアプリに統合しており、ユーザーは残高と同じようにPYUSDを売買、保有、送金できます。

PayPalの戦略的目標は、ブロックチェーン技術を主流の決済ネットワークに統合することです。PYUSDを利用することで、PayPalユーザーは低コストでほぼリアルタイムの国際送金と決済が可能になります。例えば、アメリカのユーザーは米ドルをPYUSDに両替し、海外の友人に送金できます。友人は即座にPYUSDを受け取り、従来の送金にかかる高額な手数料を払うことなく現地通貨に両替できます。PayPalの参加は、ステーブルコインの「アウト・オブ・サークル」における画期的な出来事と捉えられており、ウォール街とシリコンバレーが暗号通貨決済を受け入れ始めていることを意味します。

PayPalは、PYUSDの普及を促進するため、2024年にPYUSDを保有する米国ユーザーに対し、年率3.7%の利益還元（PYUSDで支払われる）を提供すると発表しました。これは、ステーブルコイン残高に利息を支払うことと同等であり、ユーザーにより多くの資金を保有するよう促すものです。この動きは、PayPalが短期的なコストをステーブルコインエコシステムへのユーザーの認知と交換し、長期的には取引手数料などの手段を通じて利益を得る計画であることを示しています。

現在、PYUSDの適用範囲は比較的限定的で、主にPayPalの自社ネットワーク内で流通しており、徐々に一部の分散型取引所や暗号化プラットフォームへと拡大しています。しかし、PayPalの影響力と顧客基盤は、PYUSDに大きな発展の可能性をもたらしています。将来的には、加盟店決済に利用され、加盟店はPYUSDで支払いを受け取り、クレジットカード手数料を回避できるようになるほか、越境EC決済に利用され、資金回転率を向上させるなど、様々な可能性が考えられます。

PayPal の参加により、より多くの従来型決済会社が同様の取り組みを評価するようになり、ステーブルコインが暗号通貨業界のツールから主流の決済イノベーションの一部へと変化することが予測されます。

Stripe はステーブルコイン決済を統合し、グローバル サービスを加速します。

もう一つの決済大手で​​あるStripeは、他社のステーブルコインを統合することでデジタル通貨分野への参入を選択しました。2022年4月には、一部のプラットフォームがUSDCステーブルコインでクリエイターに支払いを行うためのサポートを開始すると発表し、ステーブルコイン決済を導入した最も早いインターネット金融企業の1つとなりました。

2023年から2024年にかけて、Stripeはステーブルコイン決済アカウントなどの新機能をさらに導入し、世界100カ国以上をカバーしています。具体的には、Stripeの加盟店はステーブルコインアカウントを開設し、米ドルのステーブルコインであるUSDCの残高を簡単に受け取り・保有し、いつでも現地の法定通貨に換金できるようになりました。これは、米ドル建ての銀行口座を持たない開発者やフリーランサーにとって大きな意義があります。Stripeを通じてUSDCを受け取ることで、国境を越えた銀行送金の煩雑さと手数料を回避し、必要に応じて現地通貨に換金できるのです。Stripeはまた、企業がステーブルコインの決済・回収機能を自社製品に統合できるよう、APIインターフェースを提供しています。Stripeの公式データによると、ステーブルコインソリューションのおかげで、2024年のStripeプラットフォームにおけるステーブルコイン取引量は2023年末と比較して2倍以上に増加し、月間アクティブユーザー数は4,000万人を超えました。この成長は、国境を越えた決済手段としてのステーブルコインに対する強い需要を裏付けています。

戦略的な側面では、Stripeは2023年末に、ステーブルコインの発行と決済統合に注力するスタートアップ企業「Bridge」を買収しました。この買収は、将来的な自律型ステーブルコインやより高度な暗号化サービスへの準備とみられています。

Stripeはまだ独自のステーブルコインを発行していませんが、その行動は、同社がグローバル決済におけるステーブルコインの潜在力を非常に重視し、関連インフラの構築に多大なリソースを投入していることを示しています。Stripeがサポート体制を強化し続けることで、より多くの多国籍企業やプラットフォームがステーブルコインをシームレスに利用して決済、決済、給与分配などの業務を完了できるようになり、グローバル金融の分散化と効率性が大幅に向上することが期待されます。

Adyen は監視から準備へと移行し、従来のアクワイアリング機関は変化を歓迎している。

欧州の有名決済会社Adyenはこれまで暗号通貨に対して常に慎重だったが、現在はステーブルコインの波を受けて姿勢を変え始めている。

Adyenは創業当初、リスクへの配慮から暗号通貨決済の導入に慎重でした。しかし、経営陣は近年、過度に保守的になると機会を逃す可能性があることに気づき、業界のトレンドも変化しました。2023年末以降、Adyenの経営陣は、顧客ニーズの変化に注目していると述べ、ステーブルコイン技術が決済にもたらす潜在的なメリットについて公の場で繰り返し言及しています。業界アナリストは、Adyenが決してトレンドに盲目的に追随してきたわけではないと指摘しています。今ステーブルコインについて議論を始めたということは、明確な市場機会を見出しているに違いありません。彼らは市場参入にあたり、「今買って後で支払う」（BNPL）モデルが成熟するのを待ち、ステーブルコインもコンセプトから成熟した応用へと移行するのを待っていました。大手小売業者がステーブルコインを組み込んだ決済サービスを求め始めたら、Adyenもそのトレンドに追随するでしょう。

最近、Adyenは、USDCなどのステーブルコイン決済をサポートするために決済ゲートウェイをアップグレードしたり、Visaなどとステーブルコインの国境を越えた決済のための協力的なパイロットプロジェクトを検討したりするなど、技術的な準備を開始した兆候が見られます。

Adyenがステーブルコイン関連サービスを開始する場合、投機目的で独自通貨を発行するのではなく、Bサイド企業のニーズに重点を置き、安全でコンプライアンスに準拠したステーブルコイン決済チャネルを提供すると予想されます。Adyenの変革は、従来の決済大手が市場からこの新しいものを受け入れるよう迫られていることを反映しています。

PayPalとStripeが既に独自の領域を確立している一方で、Adyenをはじめとするアクワイアリング機関は競争優位性を失うことを望まず、変化を受け入れています。ステーブルコインによって引き起こされたこの決済革命は、かつては別々だった伝統的な金融と暗号資産金融の世界を徐々に統合しつつあります。

8. 結論

デジタルステーブルコインの開発はもはや「実現可能かどうか」という問題ではなく、「いつ本格的に発展するか」という問題となっている。各国の監督が徐々に明確になるにつれ、ステーブルコインの新時代は止められないものとなる。

今後の展開を見守りましょう。JD.comは香港ステーブルコインの力を借りて、新たな発展のピークを迎えるのでしょうか？それとも、香港から飛び立ち、デジタルステーブルコインの新たな伝説を築く後発企業が現れるのでしょうか？

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