テザーは暗号通貨VC業界を救うために介入することを決定した。
9月24日、米国商務長官のラトニック一族の仲介により、USDTの発行元であるテザー社は、保有株式の約3%を5,000億ドルの評価額で売却し、少なくとも150億ドルを調達する予定である。
これに先立ち、2025年にはステーブルコインのスタートアップ企業が調達した資金は6億ドル未満でした。Rootdataのデータによると、暗号資産業界全体の資金調達額はわずか130億ドルでした。
危機の中にこそチャンスがある。2025年第1四半期にはBinanceが20億ドルの資金調達を行い、第2四半期は比較的静かだった。第3四半期にはDATトレジャリー戦略が人気を博した。第4四半期にはTetherをめぐる争いが予想される。
回復の兆しはなく、仮想通貨企業が資金調達や仮想通貨VC投資において直面する困難は今後も続くだろう。
2025年上半期の資金調達額は2024年通年を上回りました。これは2025年の状況が改善したことを意味するものではありません。2024年は本当にひどい状況でした。The Blockによると、2024年にはわずか20社のVCがLP資本全体の60%を占め、残りの488社が残りの40%を分け合っていました。この集中は、内部循環の無秩序さと激しさを反映しています。
資産創造システムの崩壊
2020年のDeFiサマーは2018年に始まり、2025年のPerp DEX戦争は2022年に始まりました。
連邦準備制度理事会（FRB）は利下げサイクルを開始しました。これまでであれば、これはオンチェーンとDeFiにとってプラス要因となっていました。APRが米国債利回りを上回るというプレッシャーが軽減され、資金はトレーディングやレンディングといった高利回り商品に流入するでしょう。
しかし、このサイクルでは、別のサイクルがあれば、状況は以前ほど楽観的ではないかもしれません。
一方で、暗号資産は米国債や米ドルと深く結びついています。例えば、多くのYBS（利回り生成ステーブルコイン）のリターンはETHではなく、米国債の利子と独自の補助金によってヘッジされています。一方、オンチェーン資産の評価システムは実際に崩壊しています。高いFDVはBinanceメインサイトの価格設定システムを破り、今やBinance Alphaだけが苦戦を強いられています。
評価ロジックに従うと、暗号通貨業界が最も収益性が高い状況は 2 つだけです。
1. 参加者数が極めて少なく、資本流動性が比較的高い。例えば、DeFiサマー期間中、チェーン上には1,000人、CEXバイヤーは10万～100万人がいた。資産創出が最も収益性が高い。コイン発行による富の創出効果は、VC投資やプロジェクト運営を賄うことができる。トップクラスの$Aaveウェアハウスの1,000倍の収益率は極端なものではなく、当時としては正常と考えられていた。
2. USDT、パブリックチェーン（$BTC/$ETH）、取引所（Binance/FTX/Hyperliquid）といった、参加者数が非常に多く、資金の流動性も無制限であることから、ネットワーク効果は徐々に低下します。USDTの10億ユーザーを基準に計算したとしても、インターネットのスーパーアプリケーションとは比較になりません。
現在、ファミリーオフィス、年金基金、政府系ファンド、そして巨大インターネット企業は、資産形成への大規模な投資を基本的に控え、規模の経済性をより重視するようになっている。これはまた、生産性向上技術としてのブロックチェーンの想像力がピークに達し、大規模な金融技術としてのみ評価されるようになったことを意味する。
画像キャプション: 資産評価と市場価値の比較
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同様に、資本市場は依然として、輸送能力や計算能力に頼って価格を設定するのではなく、航空宇宙（SpaceX）やAI（OpenAI/Anthropic）に関して幻想を抱いています。
暗号通貨企業がIPOで株式を公開すると、その評価額はフィンテック企業の評価額まで下落し、市場がネットワーク効果を検証する方法は常に変化します。
例えば、Circle の USDC 発行量は 700 億ドル規模で、Tether の 1,700 億ドルはその 1.7 倍ですが、Tether の評価額 5,000 億ドルは Circle の現在の時価総額 300 億ドルの 16 倍です。
例えば、CoinbaseはIPO前に6回の資金調達で合計約5億ドルを調達したが、これはBinanceの今年の1回の資金調達額20億ドルを大きく下回る。
BTC/ETHの市場価値を計算すれば、スケール効果が非常に高い暗号資産プロジェクトは上場する必要がないという結論に達しますが、これは明らかに現在の一般的なトレンドとは合致しません。DAT、ETF、IPOは、現在の暗号資産VCやプロジェクトにとって既に実現不可能な出口手段となっています。
さらに詳しく説明すると、2017年から2021年にかけての資産創造の好調なサイクルは、暗号資産VCにとって名声と富の両方を獲得した黄金期でした。しかし、2021年以降、状況は急速に変化し、取引所が業界の発展の主軸となり、特にFTXとBinanceの争いは、規制当局を含むすべての人々の注目を集めました。
資産形成は急速に取引へと移行し、すべての競争の中心はコインの上場効果でした。CeFiとアルトコインシーズンによる資金調達の活発化と上昇効果はすべて、取引所の優位性から生じた波及効果でした。しかし、2022年半ばのFTXの崩壊によってすべてが変わりました。もしVCが2024年の崩壊まで生き残ることができれば、それは妥当なエグジットと言えるでしょう。
おそらく、ガイド付き取引はまさに2022年のFTX崩壊の副産物と言えるでしょう。Hyperliquidはまさにその好機を捉えました。VC投資を拒否したのは単なる言い訳に過ぎず、マーケットメーカーや機関投資家の受け入れが主軸となりました。$USDHの募集段階では、No Limit Holdings、Infinite Field、CMIがいずれもHLマーケットメイクへの参加を「自白」しました。
2025年第3四半期にDATが本格的に勃発する前に、Galaxy Researchは第2四半期の資金調達状況を集計し、2018年に設立された企業が調達資金の大部分を占め、2024年に設立された企業が取引の最大の割合を占めていることを明らかにしました。つまり、スタートアップ企業は少額の資金で試行錯誤できますが、多額の資金は市場で検証された企業に流れ込むということです。暗号通貨用語で言えば、これは「サイクルを跨ぐ」状態です。
お金に困らない牛には結局お金が流れ、それに耐えられる馬には結局苦しみが流れます。
しかし、Scrollが「逃げ出した」後、テクノロジーインフラのスタートアップシーズンは事実上終焉を迎えました。ZK+ETH+L2という概念の積み重ねはリターンを保証するものではなく、おそらく未来を保証するものは何もありません。
さらに悪いことに、現在の流れが明日も大丈夫だという意味ではありません。例えば、Perp DEXは2025年にローンチされますが、2022年に投資していなかったのであれば、今追随しても意味がありません。取引をめぐる争いは既に終わっており、将来的にこれが市場のコンセンサスとなることはないでしょう。
Binanceはすべての個人投資家と直接コンタクトを取ります。HyperliquidはフロントエンドをPhantomにアウトソーシングすることに抵抗はありません。流動性はそれ自体が堀であり、ネットワーク効果は常に進化し続けています。
この時点で、業界の発展とVC投資の焦点のずれが浮き彫りになります。従来のインターネット業界と比較すると、暗号資産業界は循環性が強すぎます。小さなサイクルは2～3ヶ月で完了しますが、インフラへのVC投資は効果を発揮するまでに2～3年かかることがよくあります。これは、少なくとも10回の小さなサイクルを経て、VCが投資したトラックが当期の主流となり、VCが投資したプロジェクトがさらにそのトラックの主流になる必要があることを意味します。このダブルヒットは、まるでジェットコースターに例えられます。
取引システムへの影響
評価ロジックの崩壊は、再構築するには長い時間を要するだろう。
おそらく誰もが VC であり、合併や買収もエグジットなのかもしれません。
通貨には時間コストがかかり、VCは一次市場と二次市場の情報格差を埋める資金提供者です。情報の流動性は最終的に超過利益と交換されます。従来のIPOやBinanceのメインサイトはどちらも、資金とコインが流れ込む約束の地ですが、今はプロジェクトのIPOを支援するか、アルファに直接進むかのどちらかです。片方の考えは天国、もう片方の考えは地獄です。ABCEDはすぐに閉鎖されるでしょう。
DAT、ETF、あるいはM&Aなど、VCの役割はもはや「夢の実現者」ではなく、むしろ資金提供者に近いものとなっています。例えば、今年のDATの資金調達総額は200億米ドル（Strategyを除く）ですが、ピーター・ティールは米国でETHに投資しており、華興は香港株式市場でBNBしか購入できず、サマー・キャピタルは$SOL DATの運用者しか務めていません。
これは実際には正常ではありません。取引はBTC/ETHに集中していますが、DATは小通貨にも広がり始めています。おそらく、模倣取引は硬直的な需要によるものでしょう。第一段階以外にも、取引方法はいくらでもあります。唯一の問題は、ほとんどのDAT投資家とVC投資家が、1000倍のリターン率を人為的に作り出すことができないことです。
画像出典: @Strategy
より深刻な危機は、資金調達に必ずしもVC、特に米国外のVCの参加が必要ないという事実にあります。PolymarketはCFTC登録取引所QCEXを買収し、米国市場に復帰しました。TetherはGenius Actに準拠したステーブルコインUSATを立ち上げ、米国市場に復帰しました。ETFやDATも基本的に米国株式市場で取引されています。
取引の誘導はもはや、より優れたマッチングエンジン同士の競争ではなく、資本運用の成熟度を競う競争となっている。いわゆるコンプライアンス取引所は、密室で高額な手数料を徴収する新規参入者にとって、参入障壁を設けているようなものだ。
資金調達に加えて、業界ブランド同士の連携も始まっており、これは2024年から2025年のM&Aサイクルに反映されています。Coinbaseはオプション市場を充実させるためにDeribitを買収し、PhantomはウォレットツールのBitski、セキュリティ製品のBlowfish、取引ツールのSolSniperを買収しました。さらにStripeはウォレットサービスのPrivyとステーブルコインツールのBridgeを買収しました。
画像キャプション: 暗号通貨のM&A活動
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Coinbaseの「Everything Exchange（あらゆるものを交換する）」というビジョンであれ、Hyperliquidの「House All Finance（あらゆる金融を一元管理）」というスローガンであれ、CEXとDEXの区別はもはや意味をなさない。取引の焦点はもはや個人投資家とのつながりではなく、より主流またはロングテールの取引オプションと流動性を提供することにあるのだ！流動性はいつだって流動性なのだ！
そのため、CoinbaseはCircleと提携してUSDCを発行し、Hyperliquidは独自に$USDHを扱うことになります。彼らが重視するのは、ステーブルコインのスケール効果ではなく、顧客獲得・維持能力です。これが、彼らとUSDTの最大の違いです。
VC は、Tether への投資は高価だが確実に勝てるという観点から USDT を捉えています。
USDTオープン資金調達:
1. 低金利下で資金調達を開放し、外部資金を活用して多角的な事業を展開する
2.四川宝関連企業に市場参入の機会を与え、Binanceを参照して1米ドルで資金調達を完了する
3. ステーブルコインとのより激しい競争、特にYBSの利益分配メカニズムに対処することが予想され、Circleをブロックするだけでなく、Ethenaへの対処も必要になります。
2025年には、直接取引が資本フローの一般的な特徴となるでしょうが、これは未来ではありません。DAT、信用取引、LP、ステーブルコイン、RWAはどれも想像力に欠けています。パーペンスDEXやステーブルコインへの投資は、働く人々にとって無意味な選択肢です。
VCは究極的には手作業です。将来の「感情」や「トレンド」に賭け、基盤となる技術、ネットワーク効果、そして現在のホットスポットに幻滅し、長期的な視点でPMF（投資収益率）を追求しなければなりません。
1000倍のリターンは、次の「グローバルアプリケーション」にかかっています。ステーブルコイン、取引所、パブリックチェーン以外に何があるでしょうか？
マイニング業界は重大な局面を迎えています。マイニング業界の未来は、データセンター、あるいはビットコインの経済モデルの変革にかかっています。簡単に言えば、これは送金手数料を課すことを意味します。ビットコインネットワークを維持する取引手数料とは異なり、送金手数料はユーザーの利益を守るものです。
取引のあらゆる側面は既存の巨大企業に掌握されています。Coinbase、Hyperliquid、Binanceに挑戦することはほぼ不可能です。むしろ、それらの周辺的な活動を展開したり、エコシステムの一部になったりする方が現実的です。
取引所やマーケットメーカーの強さは幻想であり、Binanceエコシステム内でのみ有効であることは注目に値します。また、高次元の資本フローにおいては、マーケットメーカーは弱体化します。ETF、DAT、M&Aといった分野において、特にBTC/ETHの二次収益率においては、マーケットメーカーは強力ではありません。取引所やマーケットメーカーが他の取引所やマーケットメーカーよりも優れているわけではありません。
ステーブルコインによる資金調達への熱意が依然として残っているとすれば、唯一の疑問は、USDTの先行者利益とネットワーク効果にどう対抗するかという点です。これは資金量の違いではなく、消費者行動の変化によるものです。
従来のインターネットは、タクシー配車、フードデリバリー、地域密着型サービスなど、市場シェアを獲得するために費用を費やすことはできますが、人々が金融資産を移動できるようにする方法については、良い解決策がありません。現在の厄介な状況を考えると、取引指向のイノベーションは将来のイノベーションの焦点にはならないでしょう。しかし、取引以外のインタラクションの形態はまだ解明されていません。
結論
暗号資産業界は変革期にあり、将来を見据えるにはフィンテックの評価枠組みを超越し、グローバルなアプリケーションを取り入れる必要があります。しかし、今、業界は岐路に立っています。未来は、より多くの、より頻繁で、より主流の取引によって特徴づけられるのでしょうか、それともより幅広い用途（ブロックチェーン、ステーブルコイン、RWA、Web3）によって特徴づけられるのでしょうか。
2025 年の VC 業界の予備的な概要:
1. サイクルの断片化、主流の取引（BTC/ETH）、投資の集中
2. 暗号通貨企業は資金調達に苦労しており、暗号通貨の VC も資金調達に苦労しており、評価システムが崩壊しています。
3. 投資から資本配分まで、仲介性が強化され、流通市場との相互作用が減少します。
4. 主軸は分散化、Q1 Binance、Q2 分散化、Q3 DAT、Q4 ステーブルコイン
現在の状況は、今世紀初頭の仮想通貨バブル崩壊と非常に似ています。人々はかつての帝国を再建する必要があります。Facebook、Google、Appleはいずれもバブル崩壊後の夏の産物です。アーサー・ヘイズのような企業は、景気循環に逆らう投資に活用できるでしょうか？
一言で言えば、私たちに必要なのは、インターネット時代の a16z ではなく、暗号通貨時代のピーター・ティールなのです。
