著者: Empire

翻訳: Plain Language Blockchain

最近、Ethena (ENA) のステーブルコイン USDe の人気が爆発的に高まり、時価総額はわずか1年で1億4,000万ドルから72億ドルへと50倍以上増加しました。GENIUS法の成立を受け、Ethena Labs は米国連邦暗号銀行 Anchorage Digital と迅速に提携し、GENIUS 法に準拠し連邦規制を受けた初のステーブルコインである USDtb を立ち上げました。これにより、米国の個人投資家に GENIUS 法に準拠したステーブルコインが提供されることになります。同時に、彼らはStableCoinXを立ち上げ、ナスダック上場計画と2億6000万ドルの自社株買いプログラムの開始を伴い3億6000万ドルを調達し、市場の熱狂を巻き起こしました。

最近、Ethenaの創設者であるGuy Young氏は、Hive MindのホストであるJose Madu氏と対談し、ステーブルコイン市場でEthenaが急速に台頭した理由と、現在の市場環境に対する見解を明らかにしました。

以下はポッドキャストからの抜粋です。

Q1: Guyさん、今週、USDe資産が米国債市場に参入するという重大発表がありましたね。この背景と、なぜそれが重要なのかを教えていただけますか？

Guy Young氏: その通りです。このプロジェクトに着手したのは今年の12月か1月です。当時は、市場が今ほど活況ではなく、同様のプロジェクトがほぼ毎日のように立ち上がっている時期でした。 Circleの公開市場におけるパフォーマンスを見て、この種のテーマに対する需要が従来の市場における供給をはるかに上回っていることに気づきました。そして、多くの資金が投資を検討しており、これは私たちにとって興味深い機会となりました。

マクロ的な視点から見ると、過去18ヶ月間、暗号資産市場におけるアルトコインの流入について懸念を抱いていました。2021年と2024年のアルトコイン時価総額のピークはほぼ同じで、1.2兆ドルをわずかに下回る水準でした。これは、これらの99%バブルトークンに投資する意思のある世界的な資金が限られているという強いシグナルです。業界は成熟する必要があります。1.2兆ドルの時価総額を超えるには、多額の資金を扱う株式投資家を引き付ける必要があります。

私たちの焦点は、高プレミアムでの資産の短期取引ではなく、より幅広い投資家基盤の開拓です。これらの市場へのアクセスを完全に拒否するよりも、純資産価値の1倍でトークンへのアクセスを提供することさえも、より良い選択肢です。これは興味深い組み合わせです。従来の市場ではこれらのテーマへの需要が高い一方、暗号資産市場は流動性の問題に直面しており、私たちのソリューションはこれらの課題に対処します。

Q2: USDe資産に期待しています。取引はいつ開始されますか？総額はいくら調達されましたか？詳細を教えていただけますか？Ethena Labsは、このプロジェクトが最も高い現金対資産時価総額比率を持つプロジェクトだとツイートしていました。これについて詳しく説明していただけますか？

Guy Young: プロジェクト総額は約3億6,000万ドルで、そのうち2億6,000万ドルは現金です。私たちの現金比率は、他の類似プロジェクトと比べて大幅に高くなっています。これは、多くのプロジェクトが単に出口流動性ビークルであり、投資家がトークンに投資して公開市場での売却を望んでいるためです。私たちの目標は、新たな現金を調達し、流動性の問題に対処することです。Ethenaが調達した資金は、流通時価総額の約8%を占め、公開市場でのトークン購入に使用されます。2番目に大きいプロジェクトであるHypeの調達額は2%未満でした。これは市場にとって非常に大きな意味を持ちます。私たちのプロジェクトは、その裏付け資産の規模に比べて規模が大きく、調達した資金はトークンに大きな影響を与えます。例えば、5億ドルであればイーサリアムへの影響は最小限に抑えられますが、私たちのトークンには大きな影響を与えます。 Q3：ステーブルコインは純粋な株式へのエクスポージャーに対する強い需要に直面しており、規制環境はGenius Actの成立やCircleへの市場の熱狂的な反応に象徴されるように、ますます好意的になっています。Circleが直面している課題、例えば国債金利の低下が事業に与える影響などについてお話しいただけますか？ Guy Young：ご質問ありがとうございます。Ethenaの魅力、USDeの運用メカニズム、そして公開市場の投資家と機関投資家にとっての競争優位性についてご説明いたします。 ステーブルコインには、中央集権型取引所での取引の担保としての利用や、発展途上国におけるドル建て決済・送金チャネルの提供など、多様なユースケースがあります。将来的には、各発行体は、画一的なソリューションではなく、特定の市場セグメントに注力していくでしょう。

Ethenaの戦略は明確です。私たちは、他社よりも10倍優れているユースケースに注力しています。数十億ドル規模の巨大企業と競合するスタートアップ企業として、あらゆる分野で勝利できるとは考えていません。私たちは、貯蓄ユースケースに注力することを選択しました。

構造的に高いリターンをもたらす米ドル資産は、リターンのない資産よりも優れた貯蓄ツールとなります。この利点は、永久スワップの担保として使用したり、DeFiアプリケーションに組み込んで新しい製品を開発したりするなど、他のユースケースにも当てはまります。これはEthenaのニッチ市場であり、私たちが成長を牽引している分野です。

2024年、USDeの平均年利回りは18%に達し、Circleの利息収入の4倍に達しました。リターン調整後、Ethenaの資産は280億ドルに相当し、Circleの資産に匹敵します。これは、巨大なバランスシートを必要とせずに、収益において大手企業に匹敵できることを意味します。

競合他社について言えば、Tetherはライバルではなくパートナーだと考えています。Ethenaが世界中のTether保有者をサポートしていることに気づいていない人が多いようです。中央集権型金融（CeFi）では、永久スワップ市場の70%がTether建てです。Ethenaに流入する担保1ドルごとに、Tetherの供給量が約70セント増加します。Tetherは利回りを提供しません。その利回りは、先物取引やベーシス取引を通じて市場から間接的に支払われるからです。

Ethenaは、TetherのベーシスキャプチャーのユースケースをCeFiで製品化し、新しい製品を生み出します。EthenaはTetherの「利回りバージョン」と言えるでしょう。保有する担保の大部分はTether自体であり、これがTetherの成長を大きく推進しています。

Q4: Ethena をご存知ない方のために、どのように利回りを生み出しているかを簡単に説明していただけますか？

Guy Young: 私たちのコア戦略は、現金裁定取引、つまりベーシス取引です。スポットをロングし、先物または永久スワップをショートします。仮想通貨市場には資金調達率があり、これは簡単に言えば、ロングポジションの資本コストと理解できます。これらの市場は時間とともに上昇し、投資家はレバレッジをかけたロングポジションに喜んで支払います。Ethena は、デリバティブ市場におけるこの投機的なプレミアムを獲得することで利益を上げています。 類推的に、すべての米ドル資産またはステーブルコインは一種のレンディングです。Circle の USDC を購入することは、借用証書と引き換えに米国政府に資金を貸すことに相当します。Sky の米ドル資産を購入することは、DeFi でイーサリアムを過剰担保することであり、USDe は CeFi のロングポジションの資金を提供します。レンディング対象によって、リターンは異なります。 Q5: 2021年のサイクルでは、主要通貨のスプレッドが数ヶ月間、最大50～60%で取引されていました。しかし、先物市場の流動性向上とプロのファンドマネージャーやETFの参入により、ベーシススプレッドは大幅に縮小しました。社内ではどのような動きを感じていますか？Solana ETFのようなロングテール資産の立ち上げや、プロのファンドマネージャーにとっての機会拡大により、今後どのように発展していくとお考えですか？

Guy Young: ETFとCME（シカゴ・マーカンタイル取引所）のベーシス取引の資本プールは、暗号資産市場の資本プールとは異なります。AA格付けのカストディアンを必要とするミレニアムのような機関投資家は、暗号資産市場に投資できません。その結果、従来型金融機関（TradFi）は、信用リスクが実質的にゼロであるCMEで大量の取引を行っていますが、暗号資産市場へのアクセスが不足しています。その結果、CMEのベーシスと暗号資産市場のベーシスの間に大きな乖離が生じ、取引所の信用リスクの一部が反映されています。

2024年のデータによると、CMEの現金調整ベーシスは約6.5%で、米国債利回りより150ベーシスポイント高くなっています。一方、EthenaのUSDe利回りは18%で、1,000ベーシスポイントの差があります。CMEはこれらの取引をサポートしていますが、Ethenaを介して取引する方が効率的です。

多くのヘッジファンドがEthenaに投資しているのは、すべてのUSDeが担保付き（sUSDe）ではないためです。USDeがAMM（自動マーケットメーカー）またはオーダーブックの通貨として使用される場合、担保率は100%に達することはありません。そのため、Ethenaの利回りはベーシス自体を取得するよりも常に高くなります。ベーシスは時間の経過とともに縮小する可能性がありますが、より効率的なチャネルであるため、機関投資家の資金はEthenaを介して流入すると予想されます。これは私たちの投資根拠の一部です。ローンチ時の60%からベーシスが下落したことを批判する声もありますが、これは自然な現象です。Ethenaは、暗号資産市場における資本コストを、従来の金融システムにおける20～30%ではなく、妥当な水準（例えば10～12%）まで引き下げることで成長しています。 Q6: 特定のコインの資金調達率の高さに注目する人が多いですが、Ethenaはこれらの率を引き下げており、ロングポジションの規模や投機の度合いを隠蔽している可能性があります。この点についてどうお考えですか？ Guy Young: そうですね。市場はEthena導入以前よりも過熱しており、特にBTCとETHは顕著です。この状況を把握する良い方法は、Hyperliquidの資金調達率をモニタリングすることです。現在、Hyperliquidの資金調達率は約25%、Binanceは11%です。これには2つの理由があります。1つ目は、Hyperliquidはより自然な個人投資家の資金流入があり、中央集権型取引所には機関投資家が多いことです。第二に、Hyperliquidにはポートフォリオマージンがないため、100ドルの無期限契約を100ドルのBTCで完全に担保することは不可能です。

そのため、資金調達率はCeFiと同等になるように調整する必要があります。EthenaはまだHyperliquid上で稼働していないため、Hyperliquidは機関投資家やEthenaの影響を受けない実際の個人投資家の資金フローを反映しており、市場の真の熱意を測る理想的な基準点となっています。

Q7：暗号通貨業界では最近、待望の出来事がありました。ステーブルコインに特化した初の連邦法であるGenius Act（ジーニアス法）が成立したのです。Anchorageとの提携を発表され、これによりGenius Actに準拠した最初のステーブルコインとなると思われます。Genius Actについて、あなたの見解、今回の提携の詳細、そしてEthenaにとっての意義についてお話しいただけますか？ ガイ・ヤング：発行体制を、オフショアの英国領ヴァージン諸島法人から、アンカレッジによるUSDtbの直接発行へと移行しています。アンカレッジは、米国で暗号資産を取り扱う唯一の連邦規制銀行であり、コンプライアンス要件を満たすため、様々な発行者向けに「Geniusサービス」に類似した一連の製品群を立ち上げる予定です。私たちの戦略はデュアルトラックアプローチです。アンカレッジとの提携により、USDtbはGenius法に準拠し、決済用ステーブルコインが許可されている米国全域で利用可能になります。一方、USDeは主にオフショアDeFi市場、つまり米国の規制対象金融システムの外で展開されます。 どちらの市場も重要ですが、ステーブルコインの主なユースケースは米国外にあるため、米国市場への参入に期待を寄せています。アメリカ人は既に、Venmoなどのアプリを通じて、形は異なりますが、即時にデジタル通貨にアクセスできます。また、米国市場はマネー・マーケット・ファンドとステーブルコインが共存しているため、競争が激しく、収益の可能性が制限されています。米国市場への参入には期待を寄せていますが、オフショア市場は依然として最もダイナミックな事業展開の場です。Tether社の成功がそれを証明しており、同社は当初からオフショア市場に注力してきました。