Perp DEXの台頭と未来：オンチェーンデリバティブにおける構造革命

過去2年間の暗号資産市場における最も顕著な変化の一つは、新たなパブリックブロックチェーンやトレンドの台頭ではなく、デリバティブ取引が中央集権型取引所からオンチェーン取引へとゆっくりと、しかし着実に移行してきたことです。この過程において、パーペチュアルDEXは実験的な製品から、DeFiエコシステムの中で最も価値のあるセクターの一つへと徐々に成長してきました。

スポット取引が DeFi の出発点であるならば、永久契約は DeFi の真の「キャッシュフローの中核」になりつつあります。

Perp DEX が注目を集めるようになったのはなぜですか?

従来の暗号資産取引システムにおいて、無期限契約は長らく中央集権型取引所（CEX）にとって最も重要な収益源となってきました。取引手数料、資金調達レート、あるいは清算による追加収益など、CEXはデリバティブ取引のキャッシュフローを事実上独占しています。DeFiにとって、これは「CEXがそれをやりたいかどうか」ではなく、「CEXがそれを行う能力があるかどうか」という問題です。

初期のDeFiには、永久契約を支えるための基本的な条件が欠如していました。オンチェーンのパフォーマンス不足により、トランザクションのレイテンシが高く、ガスコストが高く、価格オラクルの更新頻度も低かったため、レバレッジ商品は裁定取引の標的となりやすく、レバレッジを効かせた商品であっても、ユーザーエクスペリエンスとリスク管理の面で中央集権型取引所（CEX）との競争に苦戦していました。

真の転換点は、インフラが成熟した後に訪れました。レイヤー2の普及と高性能パブリックチェーンの出現により、オンチェーン取引のスループットとレイテンシが大幅に改善され、次世代オラクルシステムはより高速で安定した価格データを提供できるようになりました。そして、幾度ものサイクルを乗り越えたDeFiユーザーは、もはや単なる「マイニングユーザー」ではなく、プロフェッショナルな取引能力を持つ市場参加者へと徐々に進化していきました。

さらに重要なのは、中央集権型取引所への信頼の危機が決定打となったことです。資産凍結、不正流用リスク、そして規制の不確実性により、ますます多くの高頻度取引業者や大手ファンドが「保管」コストの見直しを迫られています。こうした背景から、Perp DEXは新たな可能性を提供します。それは、レバレッジと流動性を犠牲にすることなく、資産所有権のコントロールを取り戻すことです。

本質的に、Perp DEX の台頭は、デリバティブの利益を中央集権的な機関からオンチェーンユーザーへ再分配することを意味します。

なぜ永久契約は DeFi デリバティブの最も適した形式なのでしょうか?

あらゆるデリバティブ取引の中でも、無期限契約はDeFiにほぼ特化しています。先物契約と比較すると、無期限契約には満期日がなく、頻繁なロールオーバーも必要ありません。また、オプション契約と比較すると、シンプルな構造と直感的な価格設定により、ユーザーは複雑なギリシャ指標やボラティリティモデルを理解することなく、取引の方向性やレバレッジを決定できます。

さらに重要なのは、永久契約は非常に高い取引頻度を提供するという点です。これは「イベント駆動型」の製品ではなく、取引需要を継続的に生み出すインフラです。これは、取引手数料と流動性に依存するあらゆるプロトコルにとって極めて重要です。

そのため、成功しているPerp DEXのほぼすべてが、同じ目標を掲げて製品を設計しています。それは、取引コストを可能な限り低く抑えながら、取引頻度を可能な限り高めることです。スリッページの削減、レイテンシーの最小化、決済効率の最適化など、その目的は多岐にわたりますが、最終的な目標は、より多くのプロのトレーダーを惹きつけ、オンチェーンで長期的に利用してもらうことです。

Perp DEX が本当に解決する問題は何でしょうか?

多くの人はPerp DEXを「CEXの分散型版」と単純に理解していますが、これは実際にはその重要性を過小評価しています。Perp DEXは中央集権型取引所を模倣するのではなく、デリバティブ取引の根底にあるロジックを再構築するものです。

まず、信頼モデルの変化があります。Perp DEXでは、ユーザーの資金は常にスマートコントラクトによって管理されており、プロトコル自体が恣意的に資産を流用することはできません。リスクエクスポージャー、マージン、清算ロジックはすべて公開検証可能であるため、トレーダーはプラットフォームのリスク管理を「信頼」する必要がなくなり、ルールを自ら直接監査できるようになります。

第二に、リスク価格設定の透明性があります。中央集権型取引所の清算、マークアップ価格、資金調達率は、本質的にブラックボックス的な仕組みです。しかし、オンチェーンでは、これらのパラメータは契約によって明確に定義されており、市場がどのように清算され、リバランスされるかを誰でも確認できます。

最後に、収益分配の変化があります。Perp DEXは、取引利益のすべてをプラットフォームレベルに集中させるのではなく、デリバティブ取引によって生み出されたキャッシュフローを、LP、Vault、ガバナンストークンなどの手段を通じてオンチェーン参加者に還元します。これにより、ユーザーはトレーダーであると同時に、プロトコルの潜在的な「株主」にもなります。

この観点から見ると、Perp DEX は単なる取引フロントエンドではなく、オンチェーンリスク管理システムに似ています。

Perp DEX のコアメカニズムはどのように機能しますか?

メカニズムの観点から見ると、Perp DEXの進化は明確な特化のプロセスを経てきました。初期のプロトコルは主にvAMMモデルを採用し、仮想流動性プールを用いて流動性コールドスタートの問題を解決していました。しかし、このアプローチは大規模な取引においてスリッページが発生しやすく、修正は裁定取引業者に大きく依存します。

取引量の増加に伴い、オーダーブックモデルが徐々に導入されています。オンチェーンまたはセミオンチェーンのオーダーブックにより、マーケットメーカーは直接注文を発注できるようになり、市場の厚みと価格発見能力が大幅に向上します。実際には、ほとんどのプロトコルは、オフチェーンマッチングとオンチェーン決済、あるいはAMMと指値注文を組み合わせることで、分散化と取引パフォーマンスのバランスを取る妥協策を選択しています。

これらのモデルの背後にある真のリスクは、流動性提供者にあります。LPは基本的にすべてのトレーダーに逆らって賭けを行い、手数料と資金調達率を稼ぎながら、市場の方向性の変動リスクを負っています。プロトコルのリスク管理が適切に設計されていない場合、プロのトレーダーの長期的な利益は、最終的にLPのシステム全体の損失につながります。

そのため、成熟したPerp DEXは、清算メカニズム、保険基金、パラメータ調整に多額の投資を行っています。清算は罰則ではなく、システムの安定性を維持するために必要な手段です。極端な市場環境下でも迅速かつ正確に清算を完了できる者は、長期的に生き残る資格があります。

Perp DEX の競争上の優位性はどこにあるのでしょうか?

Perp DEX が長期的な価値を持つかどうかを判断するには、インターフェースやインセンティブだけを見るのではなく、真の競争上の優位性を築いているかどうかを調べる必要があります。

流動性の深さは最初のハードルです。安定した深さがなければ、どんなに優れたメカニズムであっても、多額の資金を引き付けることはできません。クリアリングシステムとオラクルのセキュリティは2番目のハードルです。深刻な遅延やエラーは市場の信頼を直接揺るがします。3番目のハードルは、プロのトレーダーとマーケットメーカーを維持する能力であり、これはレイテンシー、手数料、そして全体的な取引体験に左右されます。

結局のところ、すべての競争優位性は同じ疑問に繋がります。それは、補助金に頼ることなく、プロトコルは長期的に収益性を確保できるのかということです。Perp DEXは、プラスのキャッシュフローを生み出すことによってのみ、短期的な物語ではなく、真のインフラとなることができるのです。

Perp DEX が健全かどうかを判断するためにデータを使用する方法

投資リサーチレベルでは、Perp DEXは比較的明確な評価フレームワークを備えています。取引量とTVLの関係は資本効率を反映し、トレーダー全体の損益とLPリターンの比較はリスク管理の妥当性を明らかにします。資金調達率の安定性と清算の頻度と分散は、日々の取引量よりも重要である場合が多いです。

さらに、アクティブなトレーダーの数と契約の収益構造は、データを蓄積するための短期的なインセンティブに頼るのではなく、プラットフォームが本当にユーザーの粘着性を構築しているかどうかを判断するのに役立ちます。

Perp DEXで最も見落とされやすいリスク

多くのリスクはレバレッジ自体からではなく、システムの詳細から生じます。極端な市場状況ではOracleの遅延が拡大する可能性があり、ボラティリティの高い時期には流動性が瞬時に枯渇する可能性があります。また、ガバナンスパラメータの不適切な調整は連鎖反応を引き起こす可能性があります。

これらのリスクは毎日発生するわけではありませんが、発生した場合、多くの場合致命的となります。これらの「低頻度で発生し、影響が大きい」リスクを理解することは、Perp DEXを使用するための前提条件です。

ケーススタディ：ハイパーリキッドチェーンにおける永久契約の限界を探る専門的な試み

ほとんどのPerp DEXは「DeFi環境でCEXの体験をいかに再現するか」という点から出発しますが、Hyperliquidのアプローチは当初から異なります。既存のパブリックチェーン上に単に「Perpを構築する」のではなく、永久契約取引という高度に特殊化されたシナリオに合わせて、基盤となるインフラストラクチャ全体を再設計します。

Hyperliquidが独自の高性能L1/Appチェーンを開発するという決定は、本質的に非常に急進的でありながら論理的に妥当なトレードオフです。汎用性を犠牲にして特化を優先し、マッチング効率、レイテンシー、そしてリスク管理の確実性を確保したのです。これはまた、Hyperliquidのターゲットユーザーが一般的なDeFiユーザーではなく、約定品質、スリッページ、そして資本効率に極めて敏感な中高頻度取引を行うトレーダーであることを決定づけています。

取引メカニズムに関して、HyperliquidはvAMMやセミオフチェーンのマッチングシステムではなく、完全なオンチェーンのオーダーブックを採用しています。これは非常に重要です。オーダーブックは、価格発見プロセスが従来のデリバティブ取引所に近づくことを意味しますが、システムパフォーマンス、清算エンジン、リスク管理モデルへの要求も大幅に高まります。清算とリスク管理を後付けではなくシステムレベルで行うことで、Hyperliquidは極端な市場環境下でもその挙動をより予測可能にしています。

オンチェーンデータの観点から見ると、Hyperliquid にとって最も研究する価値があるのは、単一のメトリックではなく、メトリック間の「組み合わせ関係」です。

DefiLlamaでは、Hyperliquidが一貫して非常に高い日次取引量/TVL比率を維持していることが確認できます。これは単なる「取引量操作」の結果ではなく、明確なシグナルです。つまり、システムに流入する流動性は、補助金を待ってプールに眠っているのではなく、頻繁かつ集中的に利用されているということです。高い資本効率は、多くの場合、質の高いトレーダーの存在を示唆します。

Duneのアクティブトレーダー構造をさらに分析すると、Hyperliquidの1日および1週間のアクティブユーザー数（DAU）は、エアドロップやイベント中に一時的な急増を経験せず、むしろ比較的滑らかで一貫したパターンを示していることが明らかになりました。このタイプの曲線は、通常、「マイニングベースの参加」ではなく「ツールベースの利用」に対応します。投資リサーチにおいて、これは重要な境界線となります。

ナンセンのデータと大口口座の行動観察を組み合わせることで、Hyperliquidの真の競争優位性を理解しやすくなります。システムには、単発的な取引ではなく、一貫した戦略を示す取引行動を示す、継続的に参加するプロの口座が含まれています。つまり、Hyperliquidで起こっているのは、「ユーザーを惹きつけて試用させている」のではなく、トレーダーがメインの取引場所に移行していることを意味します。

長期的な視点から見ると、Hyperliquidのリスクは製品の形態ではなく、この道のりの本質的な難しさにあります。高性能チェーン、オーダーブック、そしてプロのトレーダーは、運用、リスク管理、そしてシステムの安定性に対して極めて高い要求を課します。しかし、このフライホイールが一旦稼働すれば、ユーザーの定着率と移行コストは、典型的なPerp DEXよりもはるかに高くなります。

Perp DEX の使用に適した人は誰ですか、適していない人は誰ですか?

Perp DEXは、感情に左右されるトレーダーよりも、リスク管理の意識が強いトレーダーに適しています。オンチェーン取引では、ポジションは自己責任となり、カスタマーサービスや人的介入はありません。低～中程度のレバレッジと明確なストップロス戦略は、オンチェーン取引で生き残るための基本的なルールです。

LPにとって、これは「リスクフリーリターン」ではなく、むしろ受動的なマーケットメイク戦略です。取引手数料を得る一方で、市場のボラティリティによる影響も受けることになります。

Perp DEXの次の段階

過去1年間にパーペチュアル契約DEXエコシステムが経験した変化は、もはや単純に「成長」と要約することはできません。より正確な表現は、取引構造と市場シェアの体系的な再構築と言えるでしょう。2021年から2023年にかけて、パーペチュアル契約DEXはまだ製品の実現可能性とユーザー教育の段階にあったとすれば、2024年から2025年にかけては効率性が全てを支配する時期となりました。市場の焦点は、「分散型パーペチュアル契約の実現可能性」から「どのような構造が長期的にプロフェッショナルレベルの取引をサポートできるか」へと移行しました。

最も直接的なデータから見れば、今回の一連の変更は明確な中央集権化の傾向を示しています。DefiLlamaの最新統計によると、Hyperliquidの無期限契約の取引量は過去30日間で1,560億ドルに達し、取引量において類似プロトコルを圧倒的に上回っています。比較対象として、同時期のdYdX v4の取引量は約87億ドル、GMXは約37億ドルでしたが、オプションと無期限契約の両方を扱うAevoは、月間取引量が150億ドルを超える水準を安定的に維持しています。過去1年間に遡ると、この格差は単発的な出来事ではなく、継続的な蓄積の結果であり、ユーザーと流動性が優れた構造を持つ少数のプロトコルに集中していることを示しています。

この集中傾向は収益面においてさらに顕著です。Hyperliquidは過去30日間で約6,140万ドルの取引手数料を生み出しましたが、GMXは同期間において約266万ドル、dYdXはわずか32万ドルでした。無期限契約型DEXセクターにおいて、取引量、アクティブユーザー数、実質収益という3つの曲線において、プロジェクトが同時にプラスのフィードバックを生み出したのは初めてです。これは、このセクターがもはや「見た目の良い取引データ」ではなく、真に持続可能なキャッシュフロー能力を備えていることを意味します。

DeFi市場全体に視野を広げると、この変化は孤立した現象ではありません。DeFiエコシステム全体が2025年に成熟期に入りました。無期限契約型DEXの取引量は年間で約7.35兆ドル増加し、前年比170%以上増加し、過去最高を記録しました。一方、スポット型DEXの成長はクロスチェーンローテーションに大きく依存しており、全体的な純増は比較的限定的でした。資金調達構造の明確な変化が進行しており、高頻度で資本効率の高いデリバティブ取引が、オンチェーンにおける中核的な価値獲得シナリオの一つになりつつあります。収益シェアの面では、Hyperliquid、EdgeX、Lighter、Axiomなどの主要な無期限型DEXが、2025年のDeFi取引手数料収入全体の約7～8%を占めており、これはレンディングやステーキングといった成熟セクターのプロトコルの合計を上回る割合です。

一方、ユーザー構造も静かに変化しつつあります。Memeコインの価格高騰に牽引された大量の短期投機取引は徐々に沈静化し、市場は主にヘッジ、裁定取引、高頻度取引といった専門的需要に戻りつつあります。Aevoが発表したデータによると、同プラットフォームのアクティブトレーダー数は約25万人で、これは多くの類似プロトコルを大幅に上回っています。また、dYdXエコシステムにおけるDYDXトークン保有者数は1年で3万7000人から6万8600人に増加しており、専用チェーンへの移行後、ユーザーの定着率が徐々に回復していることを反映しています。Perp DEXの競争は、「トラフィック獲得」から「専門的ユーザーの維持」へと移行しつつあることが分かります。

この段階では、パフォーマンス指標が成功の暗黙の基準となっています。Perp DEX間の違いは、当初は主に製品設計とインセンティブメカニズムにありました。現在では、トランザクション実行速度、システムの安定性、そして極端な市場状況におけるパフォーマンスが、高頻度取引業者が長期的に資金を投入する意思があるかどうかを直接左右します。HyperliquidはCLOBを備えた専用のL1アーキテクチャを採用し、ミリ秒レベルのマッチングと極めて低い状態レイテンシを実現しています。AevoはカスタマイズされたL2でのトランザクションレイテンシが10ミリ秒未満であると主張しています。また、dYdX v4は、Cosmosプライベートチェーンに移行した後、以前のバージョンと比較してAPI応答レイテンシを約98%削減しました。対照的に、現在もArbitrumとAvalancheで稼働しているGMXは、極端な市場状況下ではネットワーク負荷とレイテンシの問題の影響を受けやすくなります。

これらの違いは、単に「ユーザーエクスペリエンスの良し悪し」の問題ではなく、プラットフォームが真の高頻度取引や機関投資家レベルの取引をサポートする能力に直接影響を及ぼします。過去12ヶ月間の取引量推移チャートは、Hyperliquidの月間取引量が着実に増加し、優位な地位を確立していることを明確に示しています。dYdXは第2四半期以降、大幅な回復を見せ、第4四半期の単四半期取引量は343億ドルに達しました。Aevoは成長を加速させ、GMXは比較的安定した成長を維持しました。収益分布ヒストグラムはこの構造的な乖離をさらに強調しており、市場が効率性とパフォーマンスを実質取引手数料で評価していることを示しています。

このような背景から、Perp DEXの進化の次の段階はますます明確になりつつあります。プラットフォームは、高頻度かつ低遅延の取引モデルへと進化を続け、オンチェーンにおける中央集権型取引所のマッチング体験を再現、あるいは凌駕することを目指します。ハイブリッドマッチングモデル、ステート圧縮、そしてオフチェーン計算とオンチェーン決済の組み合わせは、将来のインフラの標準機能となるでしょう。一方で、専用AppChainやカスタマイズされたRollupの普及はほぼ確実です。dYdXの経験は、スループット、ガバナンスの柔軟性、パラメータ制御性といった専用チェーンの利点が、永久契約のような高頻度取引商品にとって特に重要であることを既に実証しています。

一方、CeFiとDeFiの境界線は再定義されつつあります。dYdXと21Sharesが提携してDYDX ETPを立ち上げたことは、明確なシグナルを発しています。オンチェーンの永久契約流動性が、コンプライアンス対応商品を通じて従来の金融システムに浸透しつつあるということです。将来的には、永久DEXを基盤としたETP、ストラクチャード商品、ヘッジ戦略が、機関投資家の資金とオンチェーン市場をつなぐ重要な架け橋となる可能性があります。これと並行して、オンチェーンデリバティブのさらなる統合も進んでいます。Aevoはすでに、統合された証拠金口座の下でオプションと永久契約の両方をサポートしています。この複数商品におけるリスク管理と証拠金の共有モデルは、資本効率を大幅に向上させ、次の段階の主要プラットフォームが包括的なオンチェーンデリバティブハブへと進化する可能性が高いことを示しています。

もちろん、規模の拡大はリスクの消滅を意味するものではありません。2025年11月、Hyperliquidは極端な市場環境下で約490万ドルの不良債権を経験し、その後、迅速に金利とリスクパラメータを調整しました。このような出来事は、大規模な資金の取り扱いにおいて、清算メカニズム、保険基金、そして動的なリスク管理能力が不可欠となることを市場に改めて認識させます。規制環境の変化に伴い、一部のパーペチュアルDEXは、システムの不確実性を軽減するために、コンプライアンスフレームワークやリスク開示メカニズムを積極的に検討するようになるでしょう。

まとめると、Perp DEXは「ユーザーの普及」に重点を置いた段階から、「長期的にプロのトレーダーを維持できるのは誰か」に重点を置いた段階へと移行しつつあります。今後の競争は、取引量ランキングだけでなく、執行効率、流動性の質、製品の完全性、リスク管理能力などを含む総合的な競争になるでしょう。前半の勝者は補助金とナラティブに大きく依存していましたが、後半に真に成功するプロトコルは、急速な成長を遂げ、厳しい市場環境下でも安定性を維持し、より広範な金融システムとの統合能力を備えたプロトコルであることは間違いありません。だからこそ、Perp DEXはDeFiの中核インフラとして、長期的な注目に値するのです。

結論: Perp DEX は DeFi のコアインフラストラクチャです。

Perp DEXは短期的なトレンドではなく、DeFiが成熟するにつれて必然的に出現する中核的な構成要素です。Perp DEXは、デリバティブ取引を初めてトラストレスな環境で実行することを可能にし、ユーザーに潜在的な利益とリスクを真に開放します。

将来、本当に重要なのは、「Perp DEX が存在するかどうか」ではなく、どの Perp DEX が生き残り、オンチェーン金融システムの基盤となるかです。