2025年11月4日、DeFiの世界は「ブラックチューズデー」を経験しました。
かつて2億ドルを超えるTVLを誇り、「DeFiにふさわしいスーパーアプリ」と謳われた利回り集約プロトコルのStream Financeが、突然「外部ファンドマネージャー」が約9,300万ドルの損失を引き起こしたため、すべての入出金機能を即時停止すると発表した。
この発表を受け、同社が発行する「ステーブルコイン」xUSDは1ドルから0.26ドルまで急落し、24時間で77%の下落を記録しました。さらに悲惨なことに、xUSDはMorpho、Euler、Silo、Gearboxといった主流のレンディングプロトコルにおいて担保として広く利用されていました。たった一つの爆弾発言が、DeFiレンディング市場全体に激しい混乱を引き起こしたのです。
DeFi調査会社Yields And More（YAM）によると、Streamの負債額は2億8500万ドルに上る。
ElixirのdeUSDトークンは、その準備金の65%（約6,800万USDC）がStreamに貸し出された後、閉鎖されました。トークンの価格は1ドルから0.015ドルまで急落し、ほぼゼロとなりました。
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1週間で、DeFi市場は約10億ドルの純流出を記録しました。これを「2025年のテラモーメント」に例える声もあり、Aaveの創設者スタニ・クレチョフ氏はソーシャルメディアで「次のテラ・ルナ（月）」が到来しつつあるかもしれないと警告しています。
最近、Curatorについて深く調査しているのですが、Stream Financeの事件により、Curatorも注目を集めています。そこで、この件の全体像を皆様にご理解いただけるよう、詳細を調査してみました。
スケープゴート: キュレーターはどのようにしてこの罪を負わされたのですか?
事件後、世論はたちまちキュレーターという一人の人物に反対する方向に傾いた。
彼らは一体どうやって責任転嫁に成功したのだろうか？11月4日のStreamの公式声明を見てみると、損失は「外部のファンドマネージャー」によって引き起こされたとされている。
この文言は、DeFi レンディング プロトコルのキュレーターのイメージを喚起するにはあまりにも簡単です。Morpho や Euler などのプロトコルでは、流動性プールの管理とリスク パラメータの設定を担当する「キュレーター」の役割です。
Stream の崩壊に続く連鎖反応により、この物語はさらに「具体的」なものに思えます。
11月6日、Lista DAOは緊急にガバナンス投票を開始し、MEV CapitalとRe7 Labsが管理するVaultを強制的に清算しました。借入金利は800%にまで急騰し、借り手は全く返済を行っていませんでした。その後、Re7 Labsは声明を発表し、Euler上のxUSD分離型Vaultに約1,465万ドルのエクスポージャーがあることを認めました。
トップキュレーターの金庫がすべて崩壊し、強制的に清算するための緊急投票が行われていますが、これはキュレーターの問題ではないのでしょうか?
この事件の後、BlockBeatsは「DeFiの潜在的80億ドルのリスクは1億ドルしか消滅していない」と題した広く配布された記事を公開し、この崩壊の原因を「外部のキュレーターがユーザーの資金を不透明なオフチェーン取引に使用したこと」とし、「キュレーターモデルの体系的危機」と特徴づけた。
一方、もうひとつの「偶然」が事態をさらに混乱させた。Stream が崩壊するわずか 1 日前 (11 月 3 日)、Balancer がハッキングされ、約 1 億 2,800 万ドルの損失が発生したのだ。
こうして、主流の見解は、「Curator は高リスク戦略を実行するために顧客の資金を不正流用し、Balancer に投資したが、Balancer はハッキングされ、資金は消失し、Curator モデルは信頼できない」となった。
しかし、ここで重要な疑問があります。Curator は本当に Stream の崩壊の根本的な原因だったのでしょうか?
12月8日に訴訟文書が公開されて初めて、私たちは事件の全容を垣間見ることができた。
真実が明らかになる：訴訟文書によって明らかにされたもう一つの物語。
12月8日、Stream Trading Corp.（Streamの元創設チーム）は、サンフランシスコ連邦裁判所にCaleb McMeans（オンライン名0xlaw）とRyan DeMattiaを相手取り訴訟を起こした。
この訴訟は全く異なる物語を明らかにしている。
プロジェクトを売却: 現金なしの「買収」。
DL Newsによる訴訟文書の詳細な報告によると、
2024年2月、アルゼンチンの暗号資産投資家ディオゲネス・カサレス氏がStream Protocolを設立しました。同年4月、同プロジェクトはPolychainが主導する150万ドルのシードラウンドの資金調達を完了し、企業価値は2,000万ドルに達しました。
しかし、運営開始からわずか9か月後の2024年11月に、創設チームは「運営上の課題」を理由にプロジェクトを閉鎖することを決定しました。
ちょうどその時、トレーダーのカレブ・マクミーンズが現れ、「複雑な利益戦略管理の専門家」としてストリームの買収を提案した。
2025年1月に両者は合意書に署名しました。
McMeans 氏は、すべてのオンチェーン取引、オフチェーン ビジネス プロトコル、およびユーザーの預金管理を含むプロトコルの完全な制御権を獲得しました。
その代わりに、彼は元のチームに手数料の35%を支払うことと、「資金配分の場所を完全かつ透明に開示する」ことを約束することを要求された。
注：これは現金による買収ではありません。McMeans氏はプロトコルの買収費用を支払わず、「私が運用し、手数料はあなたが徴収する」という契約を締結しました。元のチームは、スマートコントラクト、ウェブサイト、トークンのサービスプロバイダーとしての役割を維持しました。
制御不能な資産：9000万ドルが「正式な関係のない」人物に引き渡された
問題はマクミーンズ氏が引き継いだ後に発生した。訴状によると、彼は9000万ドル以上のプロトコル資産をライアン・デマティアという人物にオフチェーン管理のために譲渡していた。
デマティア氏とは誰なのか？訴訟書類の記述は非常に微妙だ。マクミーンズ氏は当初、デマティア氏を「従業員」と呼んでいたが、後に「正式な関係はない」と認めた。
両者の間に正式な関係がないのに、この人物に 9,000 万ドルを超えるオフチェーン資産を託すのは不合理でしょうか?
しかし、最もとんでもない出来事はまだこれから起こる。
車の事故でノートパソコンが壊れてしまいました。
2025年9月、創業チームはマクミーンズ氏に対し、資金の使途を明らかにし、透明性の向上を求め始めた。マクミーンズ氏の返答は「延々と続く遅延と言い訳」だった。
チームがデマティア氏に説明を求めたところ、彼女の返答はさらに驚くべきものだった。訴訟文書には次のように記されている。
「デマティア氏は、これ以上の情報を提供できない理由について、明らかに虚偽の言い訳を何度もし、ある時点では、自分のノートパソコンが自動車事故で壊れたと主張した。」
（デマティア氏は、詳しい情報を提供できない理由として、明らかに虚偽の言い訳を何度も挙げ、自動車事故でノートパソコンが壊れたとさえ主張した。）
この言い訳の独創性は、おそらく「犬が宿題を食べてしまった」という言い訳に匹敵するだけでしょう。
訴訟書類はさらに、マクミーンズ氏が当初のチームに対し「質問するのはやめて、デマティア氏を信頼するだけだ」と助言したと述べている。
10月10日：個人口座を清算し、損失を補填するために資金を不正流用。
そして10月10日がやってきました。
その日、ETHの価格は21%急落し、仮想通貨史上最大の1日あたりの清算額を記録しました。約200億ドル相当のポジションが清算されました。訴訟資料には以下のように記されています。
しかし、情報と確信に基づき、2025年10月10日、デマティア氏は個人ローンのマージンコールに直面し、返済に十分な資金がなかったため、ポジションを清算し、その後、アクセス可能なストリームプロトコルの資産を使用して損失を補填しました。
（入手可能な情報と合理的な推論に基づくと、2025年10月10日、デマティア氏は個人ローンのマージンコールに直面しましたが、それをカバーするのに十分な資金がなかったため、ポジションは清算されました。その後、彼はストリームプロトコルの資産を使用して損失を補填しました。）
簡単に言えば、DeMattia 氏自身のレバレッジ ポジションが清算され、それをカバーする資金がなかったため、都合よく Stream 氏の資金を使ってその穴を埋めたのです。
11月2日、デマティアはついに「自白」した。DLニュースによると：
「11月2日、彼は自分が管理していたストリームプロトコル資産の『ほぼすべて』を失ったことを認めた。その価値は当時約9300万ドルだった。」
（11月2日、彼は自分が管理していたストリームプロトコルの資産の「ほぼすべて」を失ったことを認めた。その価値は当時約9,300万ドルだった。）
タイムラインが一致しません。Balancer は単なるイチジクの葉です。
日付にご注意ください: 11月2日。
Balancer がハッキングされたのはいつですか? 11月3日です。
Streamの9300万ドルの損失がBalancerハッキングによるものならば、損失は11月3日に発生するはずだった。しかし、DeMattia氏は11月2日に損失は「完全に帳消しになった」と認めており、時系列が一致していない。
さらに決定的な証拠として、訴訟文書には、マクミーンズ氏が「10月10日以降のデマティア氏とのDiscordでのプライベート通信をすべて」削除したと記されている。まさにその日が、デマティア氏が資金の不正流用を始めたとみられる日だ。
もし損失が本当にBalancerのハッキングなどの外部イベントによって引き起こされたのであれば、なぜ10月10日からチャット履歴を削除するのでしょうか？
答えは明白です。Balancer のハッキングは、注意をそらし、タイムラインを混乱させ、内部の不正流用を隠蔽するための「不可抗力」の口実を提供するために使用された、単なる「都合の良い偶然」だった可能性が高いです。
BlockEden の分析レポートでもこれを裏付けている。「スマート コントラクトのハッキングやエクスプロイトの証拠は発見されていない。」
本質：個人的な不正流用と無計画な運営
では、体系的なリスクはキュレーターのモデルの失敗によって引き起こされたものなのか、それとも単に急いで組織されたチームが個人による資産の不正流用につながっただけなのか?
裁判所の文書には明確な答えが示されている。これは資金の不正流用だったのだ。
デマティア氏はプロのキュレーターではなく、マクミーンズ氏に個人的に採用されたオフチェーントレーダーであり、プロトコルとは「正式な関係」はありませんでした。彼はエスクロー分離、マルチ署名保護、オンチェーン検証可能性といった条件なしに、9000万ドル以上の資産を実質的に掌握しました。彼自身がマージンコールに見舞われた際には、ユーザーの資金を直接利用して自身の損失を補填したのです。
増幅器: xUSD 回転ローンがどのようにして穴をさらに大きく膨らませるか。
個人による資金の不正流用によって引き起こされたこの金融危機は、xUSD の回転ローン戦略により 2 億 8,500 万ドルの穴を生じました。
Streamが単なるカストディプロトコルであれば、DeMattia氏による9300万ドルの不正流用は最大9300万ドルの損失に相当します。しかし、xUSDは様々なプロトコル間で流通、担保、再貸し出しが可能な「利回り向上型ステーブルコイン」として設計されているため、この9300万ドルの損失はウイルスのように作用し、DeFiのコンポーザビリティを通じてDeFiエコシステム全体に拡散します。
回転貸付は災害の原因ではないが、災害の規模を拡大させる要因となっている。
Yearnの開発元であるシュラーグ氏は、崩壊のずっと前から警告していた。「同じ190万USDCで、彼らは約1450万米ドル相当の仮想通貨を鋳造した」――つまり7.6倍のレバレッジだ。原資産が問題を抱えると、このレバレッジが破壊の加速剤となった。
基礎資産（ストリームが保有する9,300万ドル）が消失すると、回転ローン構造全体が即座に崩壊し、負債エクスポージャーは9,300万ドルから2億8,500万ドルに膨れ上がりました。
結論：回顧的分析、反省、そして将来
この金融危機の全連鎖をたどってみましょう。
出発点：Stream FinanceはトレーダーのMcMeansにプロトコルを「販売」し、McMeansはその後、オフチェーン管理のために、ユーザー資産9,300万ドルをDeMattiaに委託した。DeMattiaとは「正式な関係」はなかった。
きっかけ: 10月10日、ETHが急落し、DeMattia氏の個人ポジションが清算され、彼は損失を補填するためにStream資金を直接不正流用しました。
増幅器: xUSD 回転ローン構造により、9,300 万ドルの穴が 2 億 8,500 万ドルの債務エクスポージャーに拡大され、DeFi 融資市場全体に広がりました。
見せかけの言い訳: Balancer が 11 月 3 日に 1 億 2,800 万ドルのハッキングを受けたという事実は、注意をそらすための完璧な言い訳となった ― DeMattia 氏は 11 月 2 日にすべてを失ったことをすでに認めていたにもかかわらず。
スケープゴート: 世論はキュレーター モデルを非難しますが、個人的な不正流用という本当の問題は無視されます。
この金融危機の本質は何でしょうか?
キュレーターモードの失敗
MorphoやEulerのようなプロトコルでは、キュレーターの権限には明確な境界があります。リスクパラメータの設定、担保比率の調整、受け入れる資産の決定は可能ですが、ユーザーの資金を直接送金することはできません。ユーザーがVaultに預けた資産はスマートコントラクトにロックされており、キュレーターにはそれらを削除する権限はありません。
注目を浴びているキュレーターの問題は、徹底したデューデリジェンスを実施せずに、xUSD のような問題のある資産を担保として受け入れるという「過失」にあります。
それは回転ローン戦略の原罪ではない
再帰融資は、リターンとリスクの両方を増幅させるツールに過ぎません。うまく活用すれば効率的な資本運用となりますが、下手に活用すれば自殺行為とも言えるレバレッジとなります。ストリーム社のリボルビングローンは災害の規模を拡大させたものの、原因ではありませんでした。
本当の問題は、1 人の人間が何の制約もなく何千万ドルものユーザー資産を制御できるかどうかです。
管理された分離なし
マルチ署名保護なし
オンチェーンで検証可能な資金の流れがない
コンプライアンス監査なし
正式な雇用契約さえありませんでした。
これは信頼を裏切る最も原始的な形です。誰かにお金を与え、その後その人がお金を持ち去るのです。
これはDeFi業界の現状を反映しています。非公式な運営が横行し、規制が欠如しています。DeFiプロトコルは自由に「転送」でき、ユーザーの資金は自由に不正流用でき、プロセス全体を通して実質的な制度的制約は存在しません。
しかし、危機は往々にしてチャンスをもたらします。
Streamの閉鎖は、業界を成熟へと導きます。規制の枠組みや法律が改善・施行されていくにつれ、より透明性が高く、法令遵守が徹底された、プロフェッショナルな契約やサービスプロバイダーが、将来、業界にとって真のビジネスチャンスとなるでしょう。
参考文献:
DLニュース：「ストリームファイナンスの創業者がビジネスパートナーを提訴、9300万ドルが個人的な損失の補填に使われたと主張」https://www.dlnews.com/articles/defi/stream-finance-founders-sue-partner-over-alleged-93m-loss/
The Defiant：「Stream、運営会社『0xlaw』に対し9,300万ドルの損失で訴訟を起こす」https://thedefiant.io/news/defi/stream-finance-files-lawsuit-against-0xlaw-mcmeans
The Defiant：「Stream Financeの崩壊はいかにしてDeFiのループ利回りバブルを露呈したか」https://thedefiant.io/news/defi/how-stream-finance-s-collapse-exposed-defi-s-looping-yield-bubble
訴訟事件：Stream Trading Corp.対McMeans、事件番号3:25-cv-10524、米国カリフォルニア州北部地区地方裁判所、2025年12月8日提出
BlockEden：「2億8500万ドル規模のDeFi感染の分析：Stream Finance xUSDの崩壊」https://blockeden.xyz/blog/2025/11/08/m-defi-contagion/
Tiger Research：「Defi Jengaの崩壊：Stream Financeの内訳」https://reports.tiger-research.com/p/collapse-of-the-defi-jenga-the-stream-eng
The Block：「アナリストは、Stream Financeの9,300万ドルの損失を受けて、DeFi全体の潜在的なリスクを2億8,500万ドルと推定」https://www.theblock.co/post/377491/analysts-map-285m-in-potential-exposure-across-defi-after-stream-finances-93m-loss
BlockBeats：「DeFi の問題による潜在的な 80 億ドルのうち、これまでに爆発的に増加したのは 1 億ドルのみです。」
Yields And More (YAM): Stream Finance の債務エクスポージャー分析
Re7 Labs：Stream Financeの破産とxUSDへのエクスポージャーに関する声明https://x.com/Re7Labs/status/1985694621251387506
