「無制限の弾丸」から「隠された爆弾」まで: DAT Treasury の購入は減速していますが、時価総額の 85% は依然として現金保有額を上回っています。

著者: フランク、PANews

暗号資産市場の熱狂の渦中、「デジタル資産トレジャリー企業」（DAT企業）は「無限の弾薬庫」として機能し、革新的な金融商品を通じて従来の市場から巨額の資金を吸収し、暗号資産エコシステムに継続的に資本を「注入」してきました。しかし、市場の熱狂が冷め、足元のパフォーマンスが低迷する中、かつての「買い手」であるDAT企業は厳しい試練に直面しています。彼らは市場を支え続けることができるのでしょうか？それとも、DAT企業固有の構造的リスクによって、「輸血ポンプ」から「隠し爆弾」へと変貌し、市場の下落を増幅させる「加速装置」となってしまうのでしょうか？

DATの株価は急落し、資産購入は95％減少した。

BBXのデータによると、現在上場している暗号資産トレジャリー企業は248社あり、そのうち187社がビットコイン、42社がイーサリアム、20社がSOLを保有しています。11月6日時点で、多くのDAT企業の時価総額はNAV（純資産価値）を大きく下回っています。具体的には、BTCを保有する15社はmNAVが1を下回り、ETHを保有する5社はmNAVが1を下回っており、合計37社がmNAVが1を下回っており、これは約14.9%に相当します（mNAV = 流通時価総額 / 暗号資産の価値）。これは、暗号資産トレジャリー企業の約85%が、保有する暗号資産の価値を上回る時価総額を持っていることを意味します。

時価総額の観点から見ると、BTCを保有する企業が最大規模で、総資産額は4,178億ドルに達しています。そのため、これらのDAT企業のパフォーマンスはより代表的なものとなっています。PANewsは、SoSovalueに上場し、100BTC以上を保有する非マイニング系上場企業34社の過去3ヶ月間のパフォーマンスをまとめました。

上場企業全体では、過去3ヶ月間の株価変動は平均24.51%の減少となり、上昇したのはわずか5社でした。残りの企業はすべて下落しました。ネクストテクノロジーは最も大きな下落率を記録し、3ヶ月間で95%を超える下落となりました。この期間中、これらの企業は大幅な上昇も経験しており、平均最大上昇率は49%、最大上昇率は100%を超えました。

しかし、その後の下落も同様に劇的で、これらの企業は平均51.8%の調整を経験しました。

対照的に、BTCの価格は同時期に14%下落し、最大の下落幅は21%に達しました。明らかに、これらの暗号資産トレジャリー企業はより大きなボラティリティを示しており、上昇と下落の両方でBTCを上回っています。

全体的に見て、最近の暗号資産市場の低迷を受け、これらの暗号資産トレジャリー企業は概してさらに低迷しています。絶対的なリーダーであるStrategyを例に挙げましょう。今年7月にはStrategyの株価は最高値455ドルに達しましたが、11月4日時点では最安値246ドルまで下落し、全体で45.9%の下落となりました。この傾向は続いており、近い将来に回復の兆しは見られません。

株価の下落は、DAT関連企業に対する市場の悲観的な見方も反映しています。ビットコイン投資の観点から見ると、多くの企業のBTCの取得原価は、現在のスポット価格よりも高くなっています。例えば、11月6日時点でのBTCの現在の価格は約10万2900ドルでした。この価格を上回る取得原価を持つ企業は23社ありました。しかし、これらの企業のほとんどは比較的新しいDAT関連企業であるため、全体の比率は高くありません。最も高い比率を示す戦略は、平均取得原価が7万4000ドルであり、依然として大きな利益の可能性を示しています。

さらに、価格が下落するにつれて、これらの暗号資産トレジャリー企業による購入ペースは徐々に鈍化しました。Blockworksのデータによると、10月27日から11月2日までの週の暗号資産購入総額は約3億4,200万ドルで、ピーク時の73億9,000万ドルと比較して95%減少しました。同時期のETFデータも同様の傾向を示しています。

したがって、従来の金融市場が暗号通貨市場に資金を提供する能力は、必要なときに援助を提供するというよりも、ケーキにアイシングを添えるようなものです。

誰が市場を「投げ売り」するのか？ 3つのDAT財務モデルの潜在的な清算リスク。

市場では、DAT企業が「損失」を理由に「パニック売り」に走るのではないかという懸念が広く見られます。しかし、DAT企業は資金調達方法、負債構造、資産運用戦略が大きく異なるため、この疑問に一律の回答で答えるのは実のところ困難です。しかし、PANewsは比較的典型的な3つのモデルを選定し、市場低迷時にこれらのDAT企業がダンピングの供給源となる可能性について分析を行いました。

まず、最も典型的な例は、ビットコインを無期限に「蓄積する」という戦略であるストラテジー（MSTR）です。

過去5年間、ストラテジーは様々な「転換社債」の発行を通じて、総額72億7000万ドルの借入を行ってきました。これらの社債のクーポンレートは通常ゼロ、あるいは極めて低いため、資金調達はほぼ「無料」のように見えます。このプロセスにおいて、投資家は企業の利益ではなく、社債に埋め込まれた「株式コールオプション」、つまり将来的に債券を高値のMSTR株式に転換する権利に賭けているため、無利息を受け入れています。したがって、ストラテジーの転換社債の発行は、本質的にはオプション商品の発行に近いと言えます。投資家にとって、ビットコインが上昇すれば、その恩恵を受けるためにこれらの社債を企業株式に転換することになります。

しかし、ビットコイン価格が下落し続けた場合、投資家は株式への「転換」を選択せず、債券の条件に隠された「プットオプション」を行使するだろうという点に注目すべきだ。これは、Strategy社に対し、満期時に現金元本の100%を返済することを要求するものだ。そして、Strategy社が破綻した場合、残された選択肢は最終的にビットコインを売却することだけとなる。

しかし、これらの債券の満期は主に2028年から2030年です。この期間にビットコイン価格が現在の価格よりも大幅に上昇した場合、これらの債券は株式に転換される可能性が高いでしょう。さらに、Strategyは、価格が上昇しても債券が株式に転換されない場合、企業が額面価格（および利息）で償還する権利を持つ仕組みを設計しました。これは、潜在的な価格下落を緩和するための戦略でもあります。

全体的に、Strategy や同様のメカニズムを持つ企業が短期的に暗号資産を売却する可能性は低いでしょう。

もちろん、Strategyは暗号資産市場でよく知られた上場企業であり、その影響力により、非常に厳しい状況下でも強力な資金調達力を維持しています。しかし、他の新興DAT企業は、異なる戦略に頼らざるを得ません。

Sonnet BioTherapeuticsを例に挙げましょう。このバイオ医薬品会社は、Paradigm、Pantera、Galaxy Digitalといった仮想通貨ネイティブのVCが主導する「逆買収」によって買収されました。これは「裏口上場」に似た手法を採用していました。

これらのVCは、衰退期にあるバイオテクノロジー企業（SONN）をシェルとして利用し、8億8,800万ドル相当のHYPEトークンと現金を注入し、ナスダック上場の純粋なHYPEトレジャリー（Hyperliquid Strategies Inc.、HSIに改名）へと転換しました。この買収は現在も進行中です。

この企業にとっての潜在的なリスクは、買収が2025年7月14日に発表されたという事実にあります。同日、ビットコインは史上最高値の12万3000ドルを記録し、HYPEトークンも史上最高値の49.75ドルを記録しました（その後59ドルまで上昇）。同社は市場の混乱がピークに達した時期に設立されたため、バランスシートは市場の調整に対して極めて脆弱です。

11月5日現在、HYPEの株価は39.70ドルまで下落しました。ナスダック上場企業である同社は、FASB（米国財務会計基準審議会）の新規則により、株価下落による未実現損失を四半期財務諸表に計上することが義務付けられています。巨額の帳簿損失は、従来の投資家を遠ざけ、株価の暴落と資金調達チャネルの遮断につながる可能性があります。

これは連鎖反応を引き起こす可能性があります。HSI株の時価総額が保有する純資産価値をはるかに下回る場合、積極的なヘッジファンドは裁定取引の機会を見つける可能性があります。彼らはHSI株を公開市場で安く購入し、株主の権利を利用して代理戦争を仕掛け、HYPEの全額を売却させ、その収益（株式の純資産価値を上回る金額）を株主に分配することができます。

この観点から見ると、裏口上場を通じて株式を公開する企業は、暗号資産の比較的不安定な性質と相まって、売却に直面する可能性があります。

別のタイプの企業は、運用規則において資産売却がゲームの一部であることを明示的に規定しています。TONX（旧VERB Technology）を例に挙げましょう。この上場企業は、Kingsway Capital、Pantera、Krakenなどの機関投資家から5億5,800万ドルという巨額のPIPE（プライベートエクイティ）ラウンドを調達し、TON Treasuryへと再編されました。TON Treasuryの設計には、以下のルールが含まれていました。

TONX株価がNAV（プレミアム）よりも高い場合、同社はTONをさらに購入するために新株を発行します。

TONXの株価がNAV（割引）を下回った場合、同社は最大2億5000万ドルの自社株買いプログラムを承認している。

現在、同社のmNAVは0.495であり、割安で取引されていることを意味します。自社株買いプログラムが実行されれば、現在の6,700万ドルの現金では2億5,000万ドルの自社株買いを支えるのに不十分となり、TON資産の売却に直結します。この措置は悪循環を生み出します。TONの株価下落はTONXの株価に悪影響を及ぼす可能性があります。自社株買いを実施しても、市場の信頼回復には不十分かもしれません。

結論として、この世に永遠に上昇し続けるフライホイールは存在しないようだ。弾薬が無限にあるように見えるDATも、そのメカニズムの背後には多くの危険が潜んでいる。さらに、多くのパブリックチェーン基盤が、レバレッジを増幅するために同様のモデルを利用しているようだ。

「強気相場の加速要因」は「弱気相場の下落」の潜在的な要因となる可能性もあります。

したがって、市場の信頼が失われているとき、私たちは自分自身に問いかけなければなりません。DAT 企業の台頭は、強気相場の終わりに起こった単なる一時的な熱狂なのか、それとも暗号通貨業界にとって長期的な可能性を秘めた資金源なのか。

短期的な市場の観点から見ると、参入が鈍化したとしても、これらのDAT企業は暗号資産市場において比較的安定した新規参入企業であり、極端な状況を除き、暗号資産を容易に売却する可能性は低い。一部のアルトコインでは、DAT企業の保有量は既に時価総額の5%を超えている。

これらの企業は、従来の資本市場から暗号資産エコシステムに総額数千億ドルを投入してきました。彼らは、市場において最大かつ最も集中した購入者グループの一つです。

しかし、これらの企業の動機や規制の枠組みが多様であることから、DAT企業は資金調達源としてやや不安定な側面も持っています。強気相場においては、DAT企業は理想的な「強気市場アクセラレーター」として機能します。伝統的な金融市場のレバレッジと規制上の優位性を活かし、継続的に資金を呼び込み、市場の成長を効果的に促進します。

弱気相場においては、これらの企業は債務制限条項、定款、そして株主の要求により清算を余儀なくされる可能性があります。このような事態が発生する確率は低いものの、万一発生した場合、システミックリスクを増幅させる「デススパイラル」の加速剤となることは避けられません。

もちろん、現在の市場の強い悲観論にもかかわらず、客観的な現実は「ブラックスワン」イベントはまだ発生していないということです。DAT財務戦略のビジネスモデルに関しては、すべてがまだ初期段階にあり、最終的な結果は市場と時間の経過によって試される必要があります。おそらく、この市場調整の後、DAT企業は次の成長の新たな原動力となるでしょう。