DeFiにおける自然淘汰：適者生存

著者: 暗号化

編集者: Block unicorn

序文

自然は冷酷で無慈悲だ。感情も感覚も執着もない。ただ、この設計が生きる価値があるかどうかという、終わりのない試練を課すだけだ。

金融市場にも同様のことが当てはまります。時間の経過とともに、脆弱な設計、脆弱な構造、そしてリスクを適切に考慮していない戦略を持つ市場は淘汰され、効果的な戦略が統合されていきます。これが自然淘汰の本質であり、適者生存を確実にするための容赦ない継続的な試練なのです。

DeFiも例外ではありません。長年の実験と数千ものプロトコルを経て、あるパターンが明らかになりました。それは、それぞれの絶滅イベントは「ブラックスワン」イベントというよりは、むしろ自然淘汰によって弱者が排除され、強者だけが生き残るという結果であるということです。

Aave がその典型的な例です。

ルナの暴落、FTX、暗号通貨業界で最も悪名高い効果的利他主義者による顧客預金の乱用など、業界を終焉させる数々の出来事を経験したにもかかわらず、Aave レンディング市場は依然として数百億ドルの預金を誇り、v3 だけで DeFi レンディングの TVL を一貫してリードしています。

Aave の存続と優位性は偶然ではなく、むしろ保守的なパラメータと、相手方が破綻することを前提としてそれに応じて計画を立てる文化が複合的に作用した結果です。

これが Stream Finance と最新の自然淘汰につながります。

ストリームファイナンス

Stream Financeは、ユーザーが預金で発行できる合成資産（xUSD、xBTC、xETH）を発行することで、利回りのプリミティブな存在として位置づけられています。そして、新たに発行された合成資産をDeFiで活用することができます。これらの合成トークンは、担保として広く利用されており、貸付市場や特定の金庫に埋め込まれています。

Streamの資産の一部を管理していた外部マネージャーが9,300万ドルの損失を報告したため、Streamは入出金を停止せざるを得なくなり、xUSD は米ドルから切り離され、YAMは2億8,500万ドルの貸付およびステーブルコインのエクスポージャーをStream関連の担保にリンクさせ、Euler、Silo、Morpho、deUSDなどのデリバティブステーブルコインをカバーしました。

これはスマートコントラクトの失敗ではなく、透明性の欠如によって引き起こされるアーキテクチャと設計の失敗です。

外部運用会社に委託された資金
xAssets は複数の場所で担保として使用されます。
厳選された「分離された」金庫は、積極的な再ステーキングサイクルとともにこれらの xAssets を統合し、同じ基礎資産に対する複数の請求を可能にします。

完全に分離されたはずのシステムが、実際には密接に結合されていました。Streamの委託資金が消失し、xUSDがデペッグされた際、損失は孤立したものではなく、同じ担保を基盤とする様々な市場やプラットフォームに波及しました。当初独立したVault + custodianモデルは機能不全に陥り、本来は隔離されるべきだった単一障害点がネットワーク全体の問題へと発展しました。

隔離された金庫 + 保管人モデル

Stream は、次のように動作する現在の分離された金庫 + 保管人のモデルの脆弱性を明らかにしました。

許可のない貸出プリミティブ (MorphoLabs など) がベースレイヤーとして機能します。
その上にはカストディアン層があり、ここでカストディアンは「分離された」金庫を操作し、パラメータを設定し、「選択された」利益経路を促進します。

理論的には、各金庫には独立した分離層が必要であり、管理者は必要な経験とドメイン知識を備えた専門家である必要があり、最後に、リスクは透明化され、モジュール化されている必要があります。

しかし、現実は全く異なり、Stream の破産により 3 つの大きな欠陥が明らかになりました。

合成資産には発行者リスクが伴います。xUSD のような合成資産を含む分離された金庫を受け入れると、発行者レベルで上流リスクにさらされることになります。
インセンティブの不整合：カストディアンはAPYとTVLを通じて競争しており、APYが高いほど市場シェアとカストディアンの報酬も高くなります。さらに、初期損失が発生しない場合（カストディアンの利益が市場利益と連動している場合）、すべての下落リスクは流動性プロバイダーが負担します。
流通と再担保：同じ合成資産が貸出市場で担保として再利用され、別の安定資産ポートフォリオに組み入れられた後、慎重に管理された金庫を通じて循環することで、同一の裏付け担保に対する複数の請求権が発生します。つまり、ストレス時には償還額が利用可能な担保額を上回る可能性があり、「隔離された金庫」は突如として隔離されなくなります。

自然選択

自然は最高の教師であり、その教訓は明白です。共通の利益に基づく孤立は幻想です。

Stream Finance は、自然淘汰が最大限に機能した結果であり、回復力よりも成長、透明性よりも収益、生き残りよりも市場シェアを優先する弱い設計を排除します。

分離保管庫＋保管人モデル自体は間違いではないが、現状では最も基本的なテストさえクリアできない。果たして生き残れるのだろうか？発行者が破綻し、担保が消滅し、一連のクレームによって「分離」が単なるマーケティング戦略であることが露呈した場合、生き残れるのだろうか？

Aave は失敗を前提としていたため生き残りましたが、Stream は信頼を前提としていたためクラッシュしました。

市場はいつものように、自然淘汰の残酷な法則、つまり効率と非効率の法則を通して自らの見解を表明した。リスクを外部化し、不透明な担保でレバレッジをかけ、存続可能性よりも年率収益を追求するプロトコルには二度目のチャンスはない。それらは清算され、そのロックされた価値の総額は真に効果的なプロトコルに再分配されるだろう。

DeFiはもはや、利回りメカニズムに関する果てしない誇大宣伝を必要としません。必要なのは、より厳格な設計、より透明性の高い担保、そして政策立案者がより多くのリスクを取ることです。生き残るプロトコルは、カウンターパーティのデフォルトに対処し、安定性よりも市場の圧力を前提とし、保守主義を支配的なアプローチへと変革できるものとなるでしょう。

自然はあなたの TVL や APY を気にしません。自然が気にするのは、あなたのデザインが次の絶滅イベントを生き残ることができるかどうかだけです。

そして次のものがすでに来ています。