TEDAの黄金帝国：「国境のない中央銀行」の野望と欠陥

著者: フランク、PANews

世界最大のステーブルコインであるUSDTの発行元であるテザーは、前例のない速度で現物の金を蓄積している。

Tetherの2025年第3四半期レポートによると、同社の金準備高は2024年末の約53億ドルから129億ドルに急増しています。わずか9ヶ月で、同社の金保有量は76億ドル以上増加しました。市場アナリストは、Tetherが過去1年間で毎週1トン以上の金を保有していると指摘しています。この蓄積ペースは、ほとんどの中央銀行のそれを上回っています。

さらに、テザーは金鉱山の経営権を取得し、世界有数の貴金属トレーダーを引き抜き始めています。これらの動きの背後には、米国債を収益の源泉とし、金とビットコインを中核資産とする「国境のない中央銀行」を構築しようとしているように見受けられます。しかし、一見完璧なビジネス帝国の背後で、このようなビジョンは本当に実現可能なのでしょうか？

129億ドルの金準備が40億ドルの未実現利益に貢献した。

2025年のTetherの業績は驚異的でした。最初の9ヶ月だけで純利益は100億ドルを超えました。この高い収益性はTetherの評価額を5,000億ドルへと押し上げ、OpenAIに匹敵するほどの規模にまで押し上げました。

この数十億ドル規模の利益の源泉は、Tether社の「錬金術」を如実に物語っています。それは主に2つの要素から成り立っています。

営業利益：保有する約1,350億ドルの米国債から得られる安定した利息収入。
書類上の「未実現利益」：これは、2025 年の強気相場中に金とビットコインの準備金によって生み出された巨額の未実現利益です。

テザー社は利益の構成を明らかにしていないが、それでも大まかな分析を行うことはできる。

このうち、米国債からの潜在的収益は約 40 億ドル（年利回り 4%）です。

特に金の貢献は顕著でした。2025年初頭の金価格は1オンスあたり約2,624ドルでしたが、9月30日には3,859ドルまで急騰し、47%上昇しました。テザーが2024年末時点で保有する53億ドルの金準備に基づくと、この「古い金」だけで約25億ドルの未実現利益を生み出しました。この推計と2025年の新たな金購入を考慮すると、テザーの数十億ドル規模の利益のうち、30億ドルから40億ドルは金価格の上昇によるものと推定されます。BTCの未実現利益は約20億ドルでした。

これは、金がTetherの収益構造において重要な部分を占めることに直接つながります。そして、Tetherが行っていることは、単に金に依存して巨額の利益を生み出すことではありません。主権国家の戦略的準備金の論理を模倣し、採掘から取引に至るまで、金産業チェーン全体を支配しようとしているのです。

2025年6月、テザー・インベストメンツは、カナダの上場金鉱業権益会社であるエレメンタル・アルタス・ロイヤルティーズ社の37.8%の戦略的株式取得を発表しました。また、株式保有比率を51.8%まで引き上げる権利を保有しており、これによりテザーは同社の支配権を握ることになります。このコンセッションモデルにより、テザーは鉱山運営のリスクを負うことなく、今後数十年にわたり安定した金生産量を確保することができ、当初から金埋蔵量の安全性を確保することができます。

11月、テザーはHSBCからさらに2人の世界トップクラスの貴金属トレーダーを引き抜きました。そのうちの1人、ヴィンセント・ドミアン氏はHSBCの金属取引部門のグローバルヘッドであるだけでなく、ロンドン貴金属市場協会（LBMA）の現理事でもあります。

さらに、暗号資産市場における独立した金のトークン化商品であるTether Gold（XAUT）があり、時価総額は21億ドルを超えています。Tetherは、シンガポールに拠点を置く金融サービス企業Antalphaと提携し、「Digital Asset Vault」（DAT）と呼ばれるプロジェクトのために少なくとも2億ドルの資金調達を計画しています。このファンドは、XAUTトークンを蓄積し、「機関投資家レベルの金担保融資ソリューション」を確立することを目指しています。

「米国債-金」の閉ループが「国境のない中央銀行」を形成する。

一連の戦略的動きを通じて、Tether はほぼ完璧なビジネスモデルを構築しました。

米ドルの吸収：テザーはUSDTを発行し、世界市場から約1,800億ドルの資金を吸収しました。

米国債への投資: 資金の大部分を流動性が高く安全な米国債に投資します。

利息の獲得: 連邦準備制度の高金利サイクルの間、Tether は毎年数十億ドルの「リスクフリー」利息を簡単に獲得できます。

金の購入: 利益の一部を使って金を蓄え、金業界に投資して、米国債の切り下げや金利引き下げのリスクをヘッジします。

超過準備金: 金とビットコインを蓄積することで超過準備率が達成され、ステーブルコイン市場のセキュリティとブランド価値がさらに強化され、最終的にはより多くのステーブルコインの発行が可能になります。

一連の共同事業の背後で、テザーはもはや単なる暗号通貨企業ではなくなってきた。むしろ「影の銀行」のような存在となり、非主権中央銀行へと進化し、保有する米国債と金準備の量は多くの国の保有量を合わせたよりも多くなった。

このサイクルの中で、テザーは世界で最も収益性の高い企業の一つへと成長しました。また、AI、教育、電力、農業など、様々な分野に事業領域を拡大し始めています。最も重要なのは、ステーブルコイン業界の急速な成長を背景に、「鋳造力」を持つ巨大企業であるテザーが、世界中のより多くの業界や地域に強力な影響力を発揮するだろうということです。これは、他の商業企業がこれまで達成できなかった影響力と言えるでしょう。

完璧な帝国の3つの大きな亀裂

しかし、一見完璧に見えるものの裏には、新たな悪循環の始まりが隠されています。テザーの「完璧な論理」は、規制、市場、そして競争という三重の脅威に直面しています。これらの脅威のどれか一つでも、「国境のない中央銀行」というビジョンの障害となり得ます。

脅威1：規制の壁

金準備はテザーに莫大な利益をもたらしてきたが、同時にコンプライアンス上の最大の障害にもなっている。2025年7月、米国はGENIUS法に署名した。この法律は、米国で事業を展開するステーブルコイン発行者に対し、その準備金を「高品質流動資産」、すなわち米ドル現金または短期米国債で100%裏付けなければならないことを明確に義務付けている。

まさにこれがTetherの弱点です。Tetherの第3四半期報告書によると、総準備金は1,812億ドル、発行済みUSDTは1,744億ドルでした。このうち、129億ドルの金と99億ドルのビットコイン、そしてその他の投資や融資はすべて、GENIUS法で定義される「非準拠資産」に該当します。

JPモルガン・チェースは2025年の分析レポートで、テザーが米国で法令を遵守して事業を展開したい場合、ビットコインや貴金属を含む「非準拠資産」を売却せざるを得なくなる可能性があると率直に指摘した。

このシナリオは既にヨーロッパで発生しています。テザーの準備金がEUのMiCA規制に準拠していないため、2024年末から2025年3月にかけて、CoinbaseやCrypto.comを含むほぼすべての主要取引所が、欧州経済領域（EEA）からUSDTを上場廃止しました。

GENIUS法の詳細が今後18ヶ月かけて段階的に施行されるにつれ、CoinbaseやKrakenなど、法に準拠するすべての米国取引所は、同じ選択を迫られることになるでしょう。Tetherは米国顧客にサービスを提供していないと主張していますが、米国取引所によって一括してブロックされた場合、その世界的な流動性は深刻な打撃を受け、世界最大の法に準拠した市場から「撤退を余儀なくされる」に等しい状況に陥るでしょう。

Tether社の反応は、この脅威の現実性を裏付けるものでした。2025年9月、Tether社はTether Americaの設立を発表し、元ホワイトハウス顧問のBo Hines氏をCEOに任命しました（関連記事：「 29歳の仮想通貨界の成り上がり者、Bo Hines氏：ホワイトハウスの仮想通貨「連絡係」からTether社の米国ステーブルコインの急先鋒へ」）。そして、12月にUSATと呼ばれる新たなステーブルコインを立ち上げる計画です。このUSATは、米国市場専用の100%コンプライアンス準拠（国債のみを保有）となります。これは、米国におけるUSDTの将来を犠牲にして、グローバルなUSDTゴールドとビットコイン準備金戦略を守る「ファイアウォール」を設置するものと思われます。しかし、USATはTether社による変革目標というよりも、戦略的な動きと言えるでしょう。

脅威2：弱気相場の侵略

前述の通り、テザーの利益は主に2つの源泉から得られています。一つは国債利回り、もう一つはより重要な、金とビットコインの価格上昇による利益です。2025年のテザーの目覚ましいパフォーマンスは、金とビットコインの価格が過去最高値を記録したことも一因です。

しかし、この収益構造には当然ながら大きなリスクも伴います。2026年に市場トレンドが変化した場合、テザーの潜在的な利益成長は鈍化し、場合によっては損失に転じる可能性があります。

まず、複数の大手金融機関は、連邦準備制度理事会が2026年に利下げサイクルに入ると予測しています。推計によると、連邦準備制度理事会が金利を25ベーシスポイント引き下げた場合、テザーの年間収益は3億2500万ドル減少します。

一方、金とビットコイン市場は2025年に熱狂的な強気相場を経験し、2026年については利下げ期待から比較的楽観的な見方が続いているものの、市場は常に予測不可能です。金とビットコインが弱気相場サイクルに入ると（もちろん、テザーのヘッジ戦略の核心である両銘柄が同時に弱気相場に入る可能性は低いでしょう）、テザーの金とビットコインのリターンは大幅に縮小し、新たなサイクルでは利益が消滅する可能性があります。

さらに、暗号資産市場が弱気相場に突入すると、ステーブルコインの発行額の伸びは鈍化し、場合によっては減少するでしょう。これはTetherの収益性に直接的な影響を与えるでしょう。

脅威3：ライバルの台頭

規制強化により、ステーブルコイン市場の様相は大きく変わりつつあります。米国のGENIUS法とEUのMiCA規制は、当初から「純粋」であった規制に準拠したステーブルコインにとっての障壁を取り除きつつあります。

最大の受益者はCircleのUSDCです。コンプライアンスのリーダーとして、USDCは規制当局から歓迎されています。Circleの2025年第3四半期の財務報告によると、四半期末のUSDC流通額は737億ドルに達し、前年比108%の成長を達成しました。

対照的に、Tetherは依然として支配的なプレーヤーであるものの、その成長には疲労の兆候が見られます。2025年9月のデータによると、USDTの時価総額は1,720億ドルにまで成長したものの、その成長率はUSDCと比較して大幅に鈍化しています。PANewsが以前に発表した「2025年版グローバル・ステーブルコイン業界発展レポート」によると、現在のステーブルコイン発行成長率に基づくと、USDCは2030年頃にUSDTを上回ると予想されています。つまり、「ゴールド戦略」はTetherの強みであると同時に、その商業的強みに対する潜在的な脅威でもあります。しかし、客観的に見て、リスクヘッジのために構築されたこのビジネスロジックは、暗号資産世界で最も印象的な設計の一つです。結局のところ、JPモルガン・チェースやゴールドマン・サックスなどの機関によると、FRBによる2026年の利下げサイクルは弱気相場を引き起こすのではなく、むしろ金とビットコインの価格のさらなる上昇を促すでしょう。このシナリオが実現すれば、Tetherの「ゴールド戦略」はTetherを新たな高みへと導くでしょう。