ビットコインは金よりもパフォーマンスが低いが、暗号通貨経済の黄金時代はまだ始まったばかりだ。

編集：Deep Tide TechFlow

はじめに： 2026年、暗号資産経済は8年間で最も重要な変革期を迎えます。この記事では、市場が2021年の過剰な期待から「ソフトランディング」し、キャッシュフローと実際のユースケースに基づいた評価フレームワークを徐々に構築していく方法について考察します。

著者は、「レッドクイーン効果」を通じて過去4年間の成長痛を説明し、米国の規制緩和とエンタープライズレベルのアプリケーションの爆発的な増加により、暗号資産は周期的な投機から長期的なトレンドの成長へと移行していると指摘しています。

世界的な信頼の危機と通貨安に直面する中、これは業界の回復を意味するだけでなく、並行金融システムの台頭でもあります。Web3に深く関与する投資家にとって、これは認識の再構築を意味するだけでなく、過小評価されているクロスサイクルの参入機会でもあります。

全文は次のとおりです。

要点

この資産クラスは、2021 年の期待が時期尚早に織り込まれましたが、それ以降、評価は合理的な修正を経ており、高品質資産の評価は現在、合理的なレベルに近づいています。
米国の規制環境の緩和により、トークンの調整と価値獲得の問題はようやく好転し、トークンは投資としてより価値が高まりました。
暗号通貨経済の成長は循環的なものから長期的なものへと移行しており、業界ではすでにビットコインを超えた価値あるユースケースがいくつか生まれています。
勝利したブロックチェーンは、スタートアップ企業や大企業の標準としての地位を固め、世界で最も急速に成長している企業のハブになりつつあります。
アルトコインは4年間の弱気相場と最低の市場感情を経験しており、トッププロジェクトの複数年にわたる機会は市場では誤って評価されており、モデル化において指数関数的な成長を考慮しているアナリストはほとんどいません。
トッププロジェクトは暗号経済の次の時代に繁栄するかもしれないが、期待に応えるプレッシャーの高まりと企業間の競争の激化により、弱いプレーヤーは淘汰されるだろう。
「機は熟した」という考えほど強力なものはなく、暗号通貨経済がこれほど止められないと感じられたことはかつてありませんでした。

この業界に身を置いて8年になりますが、暗号資産経済はかつてないほどの変革期を迎えています。機関投資家は資本を蓄積する一方で、先駆的なサイファーパンクたちは資産の多様化を進めています。企業はSカーブ成長への準備を進める一方で、業界に幻滅したネイティブ開発者たちは業界から去っていきました。各国政府はブロックチェーンへの世界的な金融変革を推し進めていますが、短期トレーダーは依然としてチャート上の線を懸念しています。新興市場は金融の民主化を祝福する一方で、アメリカの懐疑論者はそれが単なるカジノゲームに過ぎないと嘆いています。

最近の多くの記事で、今日の暗号資産経済が歴史的にどの時代に最も似ているかを議論しています。楽観論者は、ドットコムバブル崩壊後の時代と比較し、業界における投機の時代は終わり、GoogleやAmazonのような長期的な勝者が台頭し、Sカーブに沿って成長すると主張しています。一方、悲観論者は、2010年代の一部市場のような新興市場と比較し、投資家保護の弱さと長期的な資金不足が、業界が活況を呈しているにもかかわらず、資産価格の低迷につながる可能性があると主張しています。

どちらの視点にも利点があります。結局のところ、投資家にとって経験に次ぐ最良の指針は歴史です。しかし、類推だけでは得られる洞察は限られています。また、暗号資産経済をマクロ経済的および技術的な文脈の中で理解する必要もあります。市場は単一の存在ではなく、相互に関連しつつもそれぞれ異なる多くの登場人物や物語で構成されています。

以下は、私たちが過去にどこにいるのか、そして将来どこへ向かうのかについて、私が最善に評価したものです。

赤の女王のサイクル

「ほら、同じ場所に留まるだけでも必死に走らなきゃいけないでしょ。どこか別の場所に行きたいなら、少なくとも2倍の速さで走らなきゃいけないんだ！」

— ルイス・キャロル

多くの点で、金融市場において唯一重要なのは期待です。期待が上回れば価格は上昇し、上回らなければ価格は下落します。時間の経過とともに、期待は振り子のように揺れ動き、将来のリターンは期待と逆相関することがよくあります。

2021年、暗号資産経済は、ほとんどの人が認識していたよりもはるかに大きな期待を裏切りました。DeFiの優良株が株価売上高倍率（P/S）500倍で取引されたり、当時8つのスマートコントラクト・プラットフォームの評価額が1,000億ドルを超えたりするなど、ある意味では、この過熱は明白でした。メタバースやNFTの盛り上がりは言うまでもありません。しかし、この状況を最も冷静に反映しているチャートは、ビットコイン/金比率です。

大きな進歩にもかかわらず、ビットコインの対金価格は2021年以降、最高値を更新しておらず、むしろ下落傾向にあります。トランプ大統領が提唱する「世界の暗号資産首都」において、史上最も成功したETFの立ち上げ後、そして米ドルのシステム的な下落が続く中で、デジタルゴールドとしてのビットコインの成功が4年前よりも低迷するとは、誰が予想したでしょうか。

他の資産に関しては、状況はさらに深刻です。ほとんどのプロジェクトは、このサイクルに多くの構造的な問題を抱えて突入しており、極端な期待への対応という課題をさらに悪化させています。

ほとんどのプロジェクトの収益は周期的であり、資産価格の継続的な上昇に依存します。
規制の不確実性により、機関や企業の参加が妨げられている。
二重所有構造は、株式インサイダーと公開市場のトークン投資家の間の利益の不一致につながります。
開示ガイドラインが欠如しているため、プロジェクトチームとコミュニティの間に情報の非対称性が生じています。
共通の評価フレームワークが欠如すると、過剰なボラティリティと基本的な価格底値の欠如につながります。

これらの問題が重なり、ほとんどのトークンは「出血」を続け、2021年の高値に達したのはごくわずかでした。これは心理的に大きな影響を与えました。人生において、「一生懸命働いても報われない」ことほどフラストレーションを感じることはほとんどないからです。

この失望は、暗号通貨を最も簡単に金持ちになれると考えていた投機家や投機筋にとって特に深刻でした。時が経つにつれ、この苦闘は業界全体に広がる疲弊へとつながりました。

もちろん、これは健全な開発プロセスです。過去のように、凡庸な努力が並外れた成果を生み出し続けるべきではありません。2022年以前の、たとえ「ベイパーウェア」であっても莫大な富を生み出すことができた時代は、明らかに持続不可能です。

しかしながら、明るい兆しは、前述の問題が広く認識されており、価格が既にこれらの期待を反映していることです。今日では、ビットコインを除けば、長期的なファンダメンタルズに関する議論に前向きな仮想通貨ネイティブはほとんどいません。4年間の苦難を経て、この資産クラスは今、再び市場を驚かせるための必要な条件を備えていると言えるでしょう。

啓蒙された暗号経済

前述の通り、暗号資産経済は数々の構造的な問題を抱えながらこのサイクルに入りました。幸いなことに、今では誰もがこのことを認識しており、これらの問題の多くは徐々に過去のものになりつつあります。

まず、デジタルゴールド以外にも、多くのユースケースが既に複利成長を示しており、さらに多くのユースケースが変革の過程にあります。過去数年間、暗号経済は次のような成果を生み出してきました。

ピアツーピアのインターネットプラットフォームにより、ユーザーは政府や企業の介入なしに取引や契約関係の実行が可能になります。
デジタルドル: インターネットにアクセスできる地球上のどこにでも保管および転送でき、数十億の人々に安価で信頼性の高い通貨を提供します。
許可不要の取引所: 誰でも、どこからでも、あらゆる資産クラスのトップクラスのグローバル資産を、透明な場所で 24 時間 365 日取引できます。
イベント契約や永久スワップなどの新しいデリバティブ商品は、それぞれ社会に貴重な予測的洞察とより効率的な価格発見を提供します。
グローバル担保市場: 透明性の高い自動化されたインフラストラクチャを通じてユーザーが許可なく信用にアクセスできるようにすることで、カウンターパーティリスクを大幅に削減します。
民主化された資産創造プラットフォーム: 個人や機関が極めて低コストで公開取引可能な資産を発行できるようにします。
オープンな資金調達プラットフォームにより、世界中の誰もが事業資金を調達し、地域の経済的制約を克服できるようになります。
物理インフラストラクチャネットワーク (DePIN) : クラウドソーシングされた資本を通じて独立したオペレーターに運用を分散することで、より拡張性と回復力に優れたインフラストラクチャが構築されます。

これは、業界がこれまでに構築してきた価値あるユースケースのすべてを網羅したリストではありません。しかし、重要なのは、これらのユースケースの多くが真の価値を示しており、暗号資産の価格変動に関わらず成長を続けているということです。

一方、規制圧力が緩和され、創業者がミスアラインメントのコストをますます認識するようになるにつれ、二重の株式トークンモデルは見直されつつあります。多くの既存プロジェクトは資産と収益を単一のトークンに統合していますが、トークン保有者のオンチェーン収益と株式保有者のオフチェーン収益を明確に分離しているプロジェクトもあります。さらに、サードパーティのデータプロバイダーの成熟に伴い、情報開示慣行が改善され、情報の非対称性が低減し、より優れた分析が可能になっています。

同時に、市場では、ビットコイン（BTC）やイーサリアム（ETH）のような希少な価値保存手段を除けば、資産の99.9%はキャッシュフローを生み出す必要があるという、シンプルかつ実績のある原則に対するコンセンサスが高まっています。より多くのファンダメンタル投資家がこの資産クラスに参入するにつれて、これらの枠組みは強化され、それに応じて合理性も高まるでしょう。

実際、十分な時間があれば、「オンチェーン・キャッシュフローの自律的な所有権」という概念は、「自律的なデジタルバリューストレージ」と同等のパラダイムシフトを解き放つものとして理解される可能性があります。結局のところ、プログラムが使用されるたびに地球上のどこからでも自律的に支払いが行われるデジタル無記名資産を保有できたことは、歴史上いつあったでしょうか？

こうした背景の下、新興ブロックチェーンは、インターネットの金融・金融の礎として徐々に台頭しつつあります。イーサリアム、ソラナ、ハイパーリキッドは、資産、アプリケーション、企業、そしてユーザーからなるエコシステムの拡大により、時とともにネットワーク効果を強めてきました。パーミッションレスな設計とグローバルな配信により、これらのプラットフォーム上のアプリケーションは、比類のない資本効率と収益回転率を誇る、世界で最も急成長している事業の一つとなっています。長期的には、これらのプラットフォームは、まさにほぼすべての主要フィンテック企業が現在競い合っている金融スーパーアプリの潜在市場全体（TAM）を支える可能性が高いでしょう。

このような背景から、ウォール街やシリコンバレーの大手企業がブロックチェーンへの取り組みを猛スピードで推進しているのも当然と言えるでしょう。トークン化からステーブルコインまで、あらゆる分野を網羅した新製品の発表が毎週のように続いています。

注目すべきは、暗号通貨経済以前の時代とは異なり、これらの取り組みは実験ではなく製品レベルの製品であり、ほとんどが孤立したプライベートシステムではなくパブリックブロックチェーン上に構築されていることです。

規制変更の遅延効果が今後数四半期にわたってシステムに浸透し続けるにつれ、こうした動きは加速する一方でしょう。透明性が高まることで、企業や機関は「これは合法か？」という問題から、ブロックチェーンが収益機会の拡大、コスト削減、そして新たなビジネスモデルの創出にどのように貢献できるかという問題へと焦点を移すことができるようになります。

現状を最も如実に表しているのは、指数関数的成長モデルを構築している業界アナリストが極めて少ないことだろう。経験則から判断すると、セルサイドとバイサイドの同僚の多くは、年間成長率が20%を超えると楽観的すぎると思われかねないと懸念し、検討すら躊躇しているようだ。

4年間の苦難を経て、評価額がリセットされた今、私たちは自問すべき時を迎えています。もしこれらすべてが本当に飛躍的な成長を遂げていたら？「大胆な夢の実現」が再び報われたら？

トワイライト

「ろうそくに火を灯すと影が映ります。」

— ウルスラ・ル＝グウィン

2018年の涼しい秋の日、投資銀行でまたもや疲れる一日を始める前に、ブロックチェーンに関するあらゆる話をしたいと思い、ある年配の教授のオフィスを訪れた。席に着くと、教授は、仮想通貨は「核の冬」を迎えつつあり、それが「問題の解決策」だと主張する懐疑的な株式ヘッジファンドマネージャーとの会話を詳しく話してくれた。

持続不可能な国家債務負担と制度的信頼の毀損について集中講義を行った後、彼は最後に、懐疑論者にどう反論したかを教えてくれた。 「10年後には、世界はこの並行システムを構築したことに我々に感謝するだろう。」

それからまだ10年も経っていないが、暗号通貨はますます「実現可能な」アイデアとして現れつつあることから、彼の予測は驚くほど先見の明があったように思える。

同様の精神に基づき、そしてこの記事の核心でもあるのは、世界が依然としてここで建設されているものを過小評価していることを示すことです。すべての投資家にとって最も関連性の高いのは、主要プロジェクトがもたらす複数年にわたる機会が過小評価されていることです。

最後の部分は非常に重要です。なぜなら、暗号通貨は止められない存在かもしれませんが、あなたのお気に入りのトークンは実際にはゼロに向かっている可能性があるからです。暗号通貨が止められない存在になることのもう一つの側面は、より激しい競争を引き起こし、成果を出すことへのプレッシャーがかつてないほど高まっていることです。先ほど述べたように、機関投資家や企業の参入により、多くの弱小プレーヤーが淘汰される可能性が高いでしょう。これは、彼らがすべてを勝ち取り、技術を独占することを意味するわけではありませんが、この世界の再編において、少数のネイティブプレーヤーだけが大きな勝者として浮上することを意味します。

ここで言いたいのは、皮肉を言うことではありません。新興テクノロジー分野では、スタートアップの90%が失敗に終わっています。今後数年間で、さらに多くの失敗例が公表される可能性は高いでしょうが、だからといって大局を見失うべきではありません。

おそらく、暗号通貨ほど時代精神を体現するテクノロジーは他にないでしょう。先進国における制度への信頼の低下、G7における持続不可能な政府支出、世界最大の法定通貨発行国による露骨な通貨切り下げ、国際秩序の脱グローバル化と分断化、そして旧来のものよりも公平な新システムへの高まる欲求。これらすべての要因が相まって、力強い時代精神を生み出しています。ソフトウェアが世界を席巻し続け、AIが最新のアクセラレーターとなり、若い世代が高齢化したベビーブーマー世代の富を継承する今、暗号通貨経済がミニバブルから脱却するには、これ以上の好機はありません。

多くのアナリストは、ガートナー社のハイプサイクルやカルロタ・ペレス氏の「ポスト熱狂」フェーズなどの古典的なフレームワークを使用してこの瞬間を定義し、最高のリターンは終わり、より退屈で実用的なフェーズが続くと示唆していますが、現実ははるかに興味深いものです。

暗号資産経済は単一の成熟市場ではなく、採用曲線が異なる製品や事業の集合体です。さらに重要なのは、技術が成長段階に入っても投機は消えるのではなく、感情の変化やイノベーションのペースに応じて変動するということです。投機の時代は終わったと主張する人は、おそらく単に退屈しているか、歴史を理解していないのでしょう。

懐疑的な見方をするのは当然ですが、冷笑的にならないでください。私たちは、お金、金融、そして最も重要な経済制度の統治のあり方を再構築しようとしています。これは挑戦的ではありますが、楽しく刺激的なことでもあります。

あなたの次の仕事は、すべてが失敗する運命にある理由を論じるために無限にツイートを書くのではなく、この新たな現実をどのように最大限に活用するかを考えることです。

なぜなら、幻滅と不確実性の霧の中で、古い時代の終焉を嘆くのではなく、新しい時代の夜明けに賭ける覚悟のある人々を待っているのは、一生に一度のチャンスだからだ。