2025年のデジタル資産トレジャリーと暗号通貨ベンチャーキャピタルの比較

著者: insight4.vc

編集：ショー、ゴールデンファイナンス

8月21日現在、2025年のDAT戦略のために上場企業と非上場企業が調達した資金は150億ドルを超えており、従来の仮想通貨ベンチャーキャピタルによる株式取引で調達された約60億ドルから80億ドルを上回っています。これは、企業がスタートアップ企業への投資ではなく、バランスシート上で仮想通貨を保有する方向に移行しているという、仮想通貨の資本配分における重要な転換を示しています。

DATの定義 – 新しい企業戦略

デジタル資産準備金（DAT）は、主に資金調達を行い、準備資産として暗号資産を取得・保有する法人（通常は時価総額が比較的小さい上場企業）です。上場投資信託（ETF）や投資信託とは異なり、これらの企業は暗号資産（ビットコインやアルトコインなど）を主要な準備資産として保有し、暗号資産価格の上昇とオンチェーンリターンの恩恵を受けることを目指しています。例えば、MicroStrategy（現Strategy）は、世界初かつ最大のビットコイン準備金保有企業であり、現在、バランスシート上に58万ビットコイン以上を保有しています。

非ETF – 主な違い

DATはパッシブ投資ビークルとは異なります。スポットETF、信託、ヘッジファンドとは異なり、株式を暗号資産に直接換金する仕組みはありません。また、ステーキングや検証といった戦略的な取り組みをしばしば採用しています。DATは、暗号資産の保有が事業活動から生じる暗号資産マイナーや取引所とも異なります。また、調達した資本ではなく既存の現金で購入した暗号資産を含むプロトコルトークン準備金や企業準備金とも異なります。DATは、暗号資産を長期保有するために明示的に新たな資本を調達しており、実質的には暗号資産中心の準備金戦略を持つ事業体として機能します。

2025年までの資金調達の軌跡

DATの資金調達活動は2025年半ばに大幅に加速しました。ビットコインや主要アルトコインにおける複数の大規模取引が牽引し、7月には月間DAT資金調達額が約62億ドルでピークに達しました。8月までに20社以上の上場企業がDAT戦略を立ち上げ、総額150億ドル以上を調達しました。対照的に、従来の暗号通貨におけるベンチャーキャピタルの取引量は大幅に減少しました。2025年の最初の8か月間で完了したスタートアップベンチャーキャピタルの取引はわずか856件で、2024年の同時期の1,933件から56%減少しました。（米ドル建てのベンチャーキャピタル投資総額は約80億5,000万ドルで、前年とほぼ横ばいでしたが、2025年の数字にはBinanceへの20億ドルの一時的な取引が含まれています。この取引を除くと、ベンチャーキャピタル投資総額は約60億5,000万ドルで、前年比で約26%の減少です。）これは、少なくとも短期的には、投資家が資本を再配分するにつれて、DATの規模がベンチャーキャピタルを上回ったことを示唆しています。

要因 – 流動性、保険料、会計の変更

発行者と投資家を動機付ける要因はいくつかあります。

即時の流動性: 公開 DAT を通じて投資すると、従来の流動性の低いベンチャーキャピタルとは異なり、流動性と時価評価による価格設定が実現します。
純資産価値（NAV）プレミアムのフライホイール：多くのDAT株は、保有する暗号資産の時価総額（mNAV）に対してプレミアム価格で取引されています。投資家は実質的に、即時の投資アクセスを得るためにプレミアムを支払っていることになります。このプレミアムにより、DAT企業はより多くの暗号資産を購入するために、過大評価された価格で株式を発行することができ、その結果、1株当たりNAVを押し上げる自己強化サイクルが生まれます。
より有利な会計処理：米国会計基準（US GAAP）は、暗号資産の公正価値会計（FASB ASU 2023-08、2025年発効）を導入しました。これにより、企業は暗号資産を四半期ごとに時価評価し、損益を損益計算書に計上できるようになります。これにより、従来の減損処理の問題が解消され、損益の透明性が向上し、財務担当者は暗号資産保有状況についてより安心できるようになります。
ETF プロキシと戦略的ナラティブ: 一部の企業は、スポット ETF の「運用可能な」代替手段として自らを位置付けています。株式の値上がり余地、潜在的な技術的相関関係、そして「ビットコイン/アルトコイン戦略」の魅力を公募株式投資家に好まれることもあり、結果としてより高い P/E 倍率をもたらします。

アルトコインに注目：ビットコインを超えた世界

ビットコインは多くの企業の財務において依然として主要な保有銘柄ですが、2025年のブームでは他のトークンへの予想外のシフトが見られました。企業は高成長のレイヤー1トークンとプロトコルトークンにターゲットを絞りました。例えば、分散型金融取引所HyperliquidのHYPEトークンは、様々なDATトレジャリーに約15億ドルが投資され、2番目に大きな買収となりました。その他、SUI、SOL、Toncoin（TON）、BNB、Fetch.ai（FET）などがあり、これらは多くの場合、トークン財団の支援または提携を受けています。この多様化は、企業がビットコインのような「デジタルゴールド」の安定性だけでなく、アルトコインからも高いリターン（そして時には利益）を求めていることを示唆しています。

注目すべきは、一部のアルトコインのDAT準備金がトークン発行者と提携していることです。例えば、米国上場のUpexiは投資家から債券の形でSolanaトークンを取得し、ALT5 Sigmaは15億ドルの準備金取引の一環として、トークン財団からトランプ関連のWLFIトークン7億5000万ドルを受け取りました。これらの提携は、財団がDATを利用してトークンを公開市場に投入していることを示唆しています。

市場規模：DAT vs. 暗号資産VC 2025年現在

2025年8月現在、DATの資金調達額は従来の暗号通貨ベンチャーキャピタルの資金調達額を上回っています。以下は、暗号通貨／ブロックチェーン分野におけるDAT戦略と非DATベンチャーキャピタルの月間資金調達額の比較です。

月次動向（2025年）

DATの資金調達は年初は横ばいでしたが、第2四半期と第3四半期に急増し、7月には約62億ドルに達しました。対照的に、ベンチャーキャピタル（トークンセールを除く、暗号通貨のスタートアップ企業への株式投資）は四半期ごとに減少しています。4月から7月にかけて、DATの資金調達は、いくつかの大型取引に牽引され、ベンチャーキャピタルの資金調達を大幅に上回りました。たとえば、7月のDATの資金調達総額は約62億ドルで、同月のベンチャーキャピタルの資金調達（約10億ドルにとどまった）を大幅に上回りました。これは、DATを介して暗号通貨分野に流入する公的資金が、民間ベンチャーキャピタルをはるかに上回っていることを示しています。2025年8月まで、DATの資金調達は高水準を維持すると予想されます（TONやWLFIなどの取引により、ここ数週間ですでに20～30億ドルに近づいています）。一方、ベンチャーキャピタルの資金調達は大幅な成長は見られません。

年初来累計

2025年8月中旬時点で、企業はDATイニシアチブのために150億ドル以上を調達しました。比較対象として、同期間（1月から8月）における従来の暗号通貨スタートアップへのベンチャーキャピタル投資は、総額約60億5,000万ドルでした（20億ドルのBinanceエコシステムファンドの取引を除く）。この例外的な取引を含めても、ベンチャーキャピタル投資総額は約80億5,000万ドルであり、DATの調達額の約半分です。取引件数で見ると、今年これまでに856件のベンチャーキャピタル取引が記録されており、平均取引規模は約700万ドルから800万ドルです。一方、DATの資金調達は、単発の大型取引（1億ドル以上の取引が複数回）である傾向があります。これは、少数の大規模な準備基金取引が資金バランスに影響を及ぼす可能性があることを浮き彫りにしています。

一度限りの大規模資金調達の総合的な影響

注目すべきは、どちらのカテゴリーにも例外があることです。ベンチャーキャピタルの資金調達では、Binanceの20億ドルの資金調達ラウンド（2025年3月）が第1四半期の資金調達総額を押し上げました。DATの資金調達では、ALT5 Sigmaの15億ドルの資金調達ラウンド（8月）とMill Cityの合計9億5000万ドルの資金調達ラウンド（7月/8月）が資金調達総額を大幅に押し上げました。標準化ベースでも、DATの資金調達がわずかにリードしています。

地理的分布

2025年には、DAT資本の約90%が米国市場（ナスダックとNYSEアメリカン）からのものであり、これらは暗号通貨に移行する小規模上場企業の大多数が拠点を置いている市場です。他の地域でも一部の取引が発生しました。例えば、カナダでも一定の活動がありました（トロントに拠点を置くEther Capitalは、小規模ではあるもののETH準備金を増やしました）。アジアでも同様の活動があり、香港上場のIVD Medicalが準備金として1,900万ドル相当のETHを購入しました。しかし全体としては、米国がDATの資金調達の中心地となっています。これはおそらく、その資本市場の厚みと規制裁定（米国の規則では開示要件を伴う移行が許可されていますが、他の管轄区域ではより厳しい規制や株主承認要件が課される場合があります）によるものです。欧州におけるDATの直接的な資金調達は、MiCA（後述）に基づく規制の明確化が保留中であることもあって最小限に抑えられましたが、欧州の暗号通貨ベンチャーキャピタルによる資金調達も2025年上半期に減少しました。

暗号通貨市場への影響

DATを通じて暗号資産に流入した150億ドルは、特に購入された特定のトークンの価格維持と流動性をもたらしました。例えば、8月時点でイーサリアムのトレジャリーは300万ETH以上を保有し、価格は4,300ドルを超えました（DAT企業は304万ETHを保有し、その価値は約130億ドルです）。同様に、ビットコインに特化したDATも、主にStrategyによる継続的な購入を通じて、数千BTCを保有しています。Strategyだけでも、5月にATM株売却による4億2,700万ドルを使って約4,020BTCを購入しました。これらのDAT購入は、2025年の暗号資産価格を押し上げ、ベンチャーキャピタリストによるトークン配布による売り圧力の一部を相殺したことは間違いありません。

ベンチャーキャピタル取引ポートフォリオとDAT取引の比較

2025年には、従来の暗号通貨ベンチャーキャピタルの取引も変化しました。完了した取引数（特に初期段階）の減少により、投資段階の配分はより後期段階へとシフトし、シードラウンドではなく、より成熟したプロジェクトや困難な状況を支援するために多くのベンチャーキャピタルが使用されるようになりました。今年現在、暗号通貨ベンチャーキャピタルの取引規模の中央値は約800万ドル（2024年に約400万ドル）に上昇し、75パーセンタイルの取引規模は約2,500万ドル（実際に発生するより大規模なシリーズBおよびシリーズCラウンドを反映しています）となっています。一方、DATの資金調達はよりバイナリーになっています（上場企業にとって、すべての資金調達ラウンドは大規模です）。DAT資金は多くの場合、すぐに流動性のあるトークンに投資されますが、ベンチャーキャピタル資金はスタートアップ企業の手に何年も留まる可能性があります。この即時性により、DAT ファンドは、ベンチャーキャピタル (給与、研究開発などに使用) とは異なり、市場では (取引所または店頭プラットフォームでトークンを即時に購入) 異なる形で登場します。

DAT取引セグメント分析

地理的位置別

2025年までに、米国はDAT発行の大部分を占めるようになるでしょう。上位20社のDAT企業のうち、少なくとも15社は米国で設立され、米国の証券取引所（ナスダックまたはニューヨーク証券取引所）に上場しています。これらの企業には、Strategy、Marathon Digital、Riot Platforms（事業の一環としてビットコイン準備金を保有）、そしてEyenovia（Hyperion）、Lion Group、SharpLink、Mill Cityなど、仮想通貨保有に目を向ける新たな波の企業が含まれます。米国の規制環境は複雑ですが、企業による仮想通貨保有を明示的に禁止する規定はなく、これらの企業はSECの標準的な開示要件を遵守しながら（公正価値会計を適用しながら）仮想通貨の運用を行うことができます。

アジアは2番目の地域です。例えば、シンガポールに拠点を置くLion Group Holding（NASDAQ: LGHL）は、米国市場に6億ドル規模の施設を設立しました。香港市場での動きは限定的ですが、注目すべき動きがあります。例えば、香港上場のUpexi（本社米国）は、米国で資金調達を行いながら、事業の一部をフロリダ州タンパに移転することを決定しました。また、IVD Medicalは戦略的投資の一環としてETHを直接購入しました。

欧州とその先：2025年には、EU上場企業のうち、バランスシート上に暗号資産を保有している大手企業はほとんどありませんでした。これは、取締役会の慎重な姿勢と、近々導入される暗号資産市場（MiCA）規制の影響によるものと考えられます。唯一の例外は、オランダの小規模マーケットメーカーであるFlow Tradersで、バランスシート上に少量の暗号資産を保有していると報告していましたが、これは運用上の流動性であり、調達資本ではありません。欧州で最初の真のDATは、MiCA規制の導入後、2025年後半または2026年に出現すると予想されますが、2025年8月時点では、そのトレンドは依然として米国に集中しています。

資金調達ツール別

DAT発行体は、株主承認の要件を回避し、アップサイドオプションを提供することで投資家を引き付けるため、様々な資金調達手段を採用してきました。これらの手段は、多くの場合、特定の状況に合わせてカスタマイズされています。内訳は以下のとおりです（主要取引における概算数値）。

PIPE（プライベート・エクイティへの民間投資）：これは最も一般的な構造です。例えば、Eyenoviaによる5,000万ドルのPIPE（転換優先株とワラントの提供）、またはVerbによる5億5,800万ドルのPIPE（普通株の提供）などが挙げられます。これらの取引は通常、（取引所規制を満たすため）現在の市場価格またはその近傍で行われ、暗号資産への投資意欲のある投資家を引き付けるためにワラントまたは転換条項が付帯されます。
ATM発行：ストラテジーは、継続的な市場内株式発行プログラムを活用しています。ストラテジー（MSTR）は2023年に7億5,000万ドル規模の大規模なATMプログラムを立ち上げ、2025年にはこれを拡大しました（ビットコイン関連の資金調達のための新たな優先株クラスSTRKとSTRFも創設）。2025年5月には、わずか1週間で4億2,700万ドル相当の株式を売却しました。ATM発行は、柔軟かつ慎重に株式を市場に放出することを可能にし、ストラテジーは数年にわたりこの手法を用いて数十億ドル規模の資金を調達し、ビットコインを購入してきました。
登録直接募集と棚卸し募集：一部の企業は棚卸し登録届出書を提出し、迅速に大規模な売却を完了しました。ALT5 Sigmaによる7億5,000万ドルの登録直接募集（1億株、1株あたり7.50ドル）は、私募と同時に実施されました。同様に、Mill City Venturesは、登録直接募集を通じて8,300万株（約4億5,000万ドル）の新株を発行した後、Suiの買収を発表しました。
株式割当契約：投資家が一定期間内に一定量の株式を購入することを約束する契約で、通常はスタンバイ株式割当契約（SEDA）を通じて行われます。ウィンドツリーは、当初の割当に加えて、ある投資家と5億ドルの株式割当契約を締結すると発表しました。ミルシティもアライアンス・グローバル・パートナーズと5億ドルの株式割当契約を締結しました。これらの契約は容易に利用可能な資金を提供しますが、通常、株価が一定水準以上を維持する必要があります（ウィンドツリーの割当契約は、ウィンドツリーの株価が1ドルを下回ったため利用できなくなりました）。
転換社債：注目すべき例として、Upexi社が発行した1億5,000万ドルのSolana担保転換社債が挙げられます。クーポンは2%、償還期間は24ヶ月です。この債券は1株あたり4.25ドル（当時の市場価格を上回っていました）で転換され、転換が成立すれば実質的に繰延株式発行の役割を果たしました。投資家は実質的にSOLトークンで債券の代金を支払いました（これは革新的な動きです）。転換社債の魅力は、即時の希薄化を回避できること（議決権付き株式が事前に発行されない）と、適切な価格設定であればナスダックの20%ルールの発動を回避できることです。しかしながら、レバレッジと借り換えリスクは増大します。
ワラントと新株予約権：多くの取引にはワラントが含まれています。例えば、アイノビアは行使価格3.25ドル（プライベートエクイティ投資額の200%に相当）のワラントを3,080万個発行しました。この戦略が成功すれば、ワラントは将来的に1億ドル以上の収益を生み出す可能性があります（ただし、株式の希薄化は発生します）。ワラントは、プライベートエクイティ投資家が負うリスクへの補償としてよく使用されます。
信用契約と融資：ライオン・グループがATWから取得した6億ドルの「信用枠」は、あまり一般的ではありませんが、本質的にはトークン購入のためのコミットド・ローンです。条件は完全には開示されていませんが、トークンへの転換が可能か、トークンによって担保される可能性が高いです。もう一つの例として、マラソン・デジタルが2023年初頭にビットコイン担保付きタームローンを利用したことが挙げられます。ただし、マイナーはDATの定義には含まれていません。これらの負債ベースのアプローチは、企業が即時の希薄化を回避したい場合や、トークンのリターンが利息を容易にカバーできるほど高いと予測している場合に魅力的です。

投資家タイプ別

DAT取引の投資家基盤は、伝統的な金融機関と仮想通貨ネイティブ企業を繋ぎます。投資家の主なタイプは以下の4つです。

暗号通貨に特化したベンチャーキャピタルとヘッジファンド：Pantera、Polychain、Paradigm、Galaxy、Electric Capitalといった企業がDAT取引に参加しています（例：PanteraはSUIに、GalaxyはMill Cityに投資し、DCGは関連会社を通じてBTCに投資しています）。これらの投資家はトークンエコノミクスを理解しており、取締役やアドバイザーとしての役割を求める傾向があります（例：PanteraのCosmo JiangはDAT戦略について頻繁にコメントしています）。
クロスボーダー投資家と従来型のベンチャーキャピタル：テクノロジーに精通した投資会社（複数のフィンテック資金調達ラウンドを主導し、VerbのTON案件にも参加したRibbit Capitalなど）とグロース・エクイティ・ファンド（複数の案件に参加したATW Partnersなど）の両方が関与しています。彼らは「公開プラットフォーム上の高成長資産」という視点に魅力を感じています。
トークン発行者と関連会社：場合によっては、トークン発行者または財団自体が参加することもあります。Hyperliquid Foundationは、HYPEの発行（現物提供、技術統合など）を促進した可能性があります。Binanceの関連会社（Build and Build Corp）は、Windtreeに6,000万ドルを直接投資し、追加投資にも合意しています。これは、実質的にBNBの公的投資ビークルに資本を注入したことになります。Sui FoundationはMill Cityと「戦略的関係」を築いており、（おそらく優先的なトークン割り当てなど）支援を行っていると考えられます。
ファミリーオフィスと富裕層投資家：VerbのTONをはじめとする一部の案件は、Vy Capital（Telegramと提携）やKingswayのLPといったファミリーオフィス、そして仮想通貨クジラ（メディア報道によると、「著名な仮想通貨創業者数名」がTON Strategy Co.に投資している）の関心を集めています。これらの投資家は、DATを特定の仮想通貨エコシステムへの準インデックス投資と捉えています。彼らは通常、将来的に流動化が見込まれる株式へのエクスポージャーを得るために、私募債を通じて投資を行います。

投資規模と参加

ベンチャーキャピタルファンドは通常、中規模資金（500万ドルから5,000万ドル）をこれらのストラクチャーに投資します。例えば、PanteraはMill Cityに約2,000万ドルから3,000万ドルを投資したと報じられています（4つのファンドに配分された8,300万ドルの株式に基づく）。Verbの取引では、Kingswayが大規模ラウンド（5,000万ドルを超えると噂されている）を主導し、Blockchain.comやRibbitなどの主要投資家はそれぞれ2,000万ドルから4,000万ドルを投資したとみられます。100社を超える他の投資家が、小規模ラウンド（100万ドルから500万ドル程度）に参加しました。

戦略的なトークンパートナーは、現物で出資することもあります。Big Brain Holdingsは、Upexiに現金ではなくSOLの一部を提供しました。同様に、World Libertyの創設者はWLFIトークンをALT5 Sigmaの株式価値と交換しました。注目すべきは、一部のVCファンドが、流動性の低い中核VCファンドではなく、「流動性の高い」資金（ヘッジファンドやクロスオーバービークル）をDATに参加させることで、取引やヘッジを行うことができる点です。例えば、Hack VCは、利回り目的で遊休資金をDAT株に投資したことを認めています。Hack VCのEd Roman氏は、DATは適切なスタートアップ案件が見つかるまでの一時的な暗号通貨へのエクスポージャーだと述べています。これは、一部の参加が短期的または機会主義的である可能性を示唆しています。一方、NeoclassicのMichael Bucella氏などは、市場がこれらのビークルを再評価するまで保有する予定であり、NAVプレミアムが縮小した際にエグジットの機会を狙っていると述べています。投資ビークルとして、VCやヘッジファンドの投資家は通常、PIPEs（後日登録される制限付き株式または優先株式）を通じて直接株式を取得します。複数のLPを保有する少数株主は、特別目的会社（SPV）を通じて参加します。例えば、特定のDATに投資するためにSPVが設立され、最終的にLPへの株式または売却代金の分配を担当する場合があります。

ベンチャーキャピタルの配分への影響

これらの資金の流れは明らかに資本のシフトを示しています。10社のスタートアップに資金を提供できたはずの資金が、代わりに1社の上場企業のトークン準備金に流れ込んでいます。投資家は、流動性、時価評価益、そしてトークン価格が上昇した場合のプレミアムによる潜在的利益を得られると推論しました。しかし、これは懸念を引き起こします。2025年までに30億ドルから50億ドルのベンチャー資金がDATに流入すると、新しいWeb3インフラや分散型アプリケーションに資金を提供するための資金が大幅に減少することになります。一部のベンチャーキャピタルパートナーは、DATがイノベーション資金をクラウディングアウトしているのではないかと懸念を表明しています。セクション5（分析上の質問）では、この問題を再検討し、投資家タイプ別にこのクラウディングアウト効果を定量化します（たとえば、パラダイムの新規投資のうち、スタートアップではなくDATに流れている割合など）。

イベントスタディ：株価反応と異常リターン

上場DAT発行企業の株価動向を、主要イベント、具体的には財務戦略の発表、および該当する場合はその後の暗号資産購入の開示前後の期間について分析しました。イベントスタディでは約12社を対象とし、2つの期間（0日目（発表日）、発表後5営業日、および重要な導入日（企業が暗号資産購入を確定した日））における累積異常リターン（CAR）を算出しました。

調査結果の要約は次のとおりです。

DAT発表に対する市場の当初の反応は、驚きと投機的な熱狂の両方を反映し、概ね非常に好意的でした。サンプル銘柄は発表当日に平均38%上昇し（中央値は約20%）、市場全体を大幅にアウトパフォームしました。（私たちのベンチマークであるラッセル2000指数は発表当日に横ばいまたはわずか1%程度の上昇にとどまったため、これはまさに異常なリターンです。）

例えば：

ライオン・グループ（LGHL）：2025年6月19日、同社は6億ドルのHyperliquidトークン準備金を発表し、これにより19.6%の増加となりました。株価は約2.80ドルから3.35ドルに上昇し、取引量は通常の50倍に達しました。その後5日間のCARは約15%上昇しましたが、トレーダーによる利益確定により、この一部は反転しました。
Eyenovia (EYEN): この銘柄は興味深いものです。同社は2025年6月17日、5,000万ドル規模のHYPEトークン戦略を1株あたり3.25ドルで発表しました。発表前の株価は1.40ドル前後で終値を付けました。EYENは当初、時間外取引と市場前取引で100%以上急騰しました（日中取引では134%上昇したと報告されています）。しかし、次の取引日（6月18日）には、約2.70ドルで始まり、約2.10ドルで終了しました。これは、発表前の水準から50%の純増です。この銘柄は変動が激しく、AInvestのレポートによると、6月19日の市場前取引で株価が24%下落しました。これは、過度な価格上昇とそれに続く調整によるものと考えられます。それにもかかわらず、EyenoviaのCAR（0、+5）は約40%を維持しています。投資家たちは暗号通貨による潜在的利益と小規模バイオテクノロジー企業への多額の資本注入に興奮していたが、株式希薄化への懸念が利益を制限した。
Verb Technology (VERB): 2025年8月4日、VerbはTONを5億5,800万ドルで買収し、ブランドイメージを刷新することを発表しました。それまで約2ドルで取引されていた株価は、8月4日の高値で約6ドル（200%以上）まで急騰し、取引高も急増しました。この日の終値は約120%上昇しました。しかし、翌日には株価は大幅に下落し、5日間で累計約50%の上昇となりました。この大規模な取引（発表前のVerbの時価総額は5,000万ドル未満）は、大幅な株式希薄化を示唆しており、株価の更なる上昇は限定的となりました。
ミルシティ（MCVT）：2025年7月24日、同社は初の4億5,000万ドルのSUI取引を発表し、株価は数日間で約1.85ドルから5.00ドル（+170%）まで急騰しました。具体的には、初日に株価は82%上昇し、1週間以内に165%上昇しました。特に、8月2日に2回目の5億ドルの資金調達ラウンドを発表した際には、株価は同日11%下落しました。これは、財務戦略の転換が明らかになれば、その後の資金調達ラウンドは株式希薄化の影響で市場からマイナス評価される可能性があることを示唆しています。
Windtree (WINT): 2025年7月16日にBNB戦略が発表された後、WINTは2日間で32%上昇（約0.50ドルから約0.70ドルへ）しましたが、5日目には再び下落に転じました（約10%上昇）。Windtreeの場合、当初の期待はすぐに売り圧力に変わり、経験豊富な投資家がその実行力に懐疑的な見方を示しました。実際、1ヶ月以内にWINTはピークから90%以上下落しました。これは異例の急落であり、これについては別途考察します。

一般的に、暗号資産準備戦略の変更に関する最初の発表は、株価の力強い、ポジティブな再評価につながることが多い。小型株トレーダーは、その銘柄を裏付けとなるトークン、あるいは次の「暗号資産投資機会」の代替と捉え、しばしばその銘柄に群がる。大規模な資金調達ラウンド（例えば「暗号資産購入のためにX万ドルを確保」など）の存在は、信頼性（誰かが資金を提供していること）と、大規模な買い付けの可能性を示す上で非常に重要だ。こうした「ゼロデイ」反応は、市場にとってこうした出来事がいかに変革をもたらすかを強調している。

発表後の株価変動

DAT銘柄は、急騰後、パフォーマンスがまちまちでした。多くのDAT銘柄は、最初の急騰後、高いボラティリティと平均回帰を経験しました。0日目から始まる5日間の期間では、平均累積超過収益率（CAR）は1日目の平均38%から25%に低下し、一部の利益が取り戻されたことを示唆しています。例えば、Lion Groupは利益の大部分を維持しましたが（5日間のCARは15%）、Eyenoviaは発表から5日以内にマイナスに転じました（早期の買い手が売却した結果、最初の急騰から5日目までに累積CARが約-20%になりました）。このばらつきは大きく、一部の銘柄は上昇を続け（Mill Cityは、より多くの投資家がニュースを知るにつれて週を通して上昇を続け、最終的に1週間で165%上昇しました）、他の銘柄はすぐに反転しました（Windtreeの利益は10日以内に蒸発しました）。

統計分析によると、利益確定の動きとバリュエーションの現実性検証が始まっているようです。さらに、空売り筋も台頭しているようです。例えば、Verbの株価が急騰した後、トレーダーは株式希薄化による株価下落を予想し、空売りへの関心が高まりました。「噂で買って事実を売る」という行動は現実にも当てはまります。もう一つの例は、企業が実際に仮想通貨を購入し、それを開示する（Form 8-Kまたはプレスリリースで）ことです。通常、購入が行われる頃には、株価の反応は鈍く、あるいはマイナスにさえなっています。これは、市場が既にこのニュースを織り込んでいるか、トークンの価格変動が株価に影響を与えている可能性があります。ケーススタディ：MicroStrategyの株価は、これまで複数回のビットコイン追加購入を発表した際にプラスに推移してきました。しかし、2025年には、ビットコインとの相関性により、ビットコインがニュースを受けて下落した場合、MSTRも下落する可能性がありました。 (たとえば、2025年第1四半期の購入更新の1つで、ビットコインは高値から下落し、MSTR株はその日に約8％下落しましたが、これはビットコインの下落とほぼ一致しており、ベータ係数を超える「異常な」下落ではありませんでした。)

アルトコイン中心のDATについて：SharpLinkは8月5日、83,562ETH（2億6,450万ドル相当）を追加購入したと発表しました。興味深いことに、ETH価格は同日高値から下落し、Sharplinkの株価は発表後約10%下落しました。これは、株価上昇後の「ニュース売り」反応である可能性があります。同様に、BitMine Immersionは8月7日に208,000ETHの大量購入を発表しましたが、ETH価格の下落により、同社の株価も約7%下落しました（BitMineの発表は、暗号資産市場全体の調整局面でした）。Windtreeは、大規模な購入を完了したと発表したことはありません。最も近かったのは、6,000万ドルのBNB購入契約の開示です。それ以降、株価は一時的に上昇したものの、その後下落を続け、上昇の勢いを失っています。明確なパターンとして、DAT銘柄は、対象となる暗号資産が上昇すると一般的に上昇し、その逆もまた同様です。これらの銘柄は、より高い資産ベータを持っています。例えば、8月中旬、ビットコインがETFの噂で急騰した際、Strategyの株価は1日で約15%上昇しました（ベータ>1）。6月下旬には、HYPEトークンは当初の盛り上がりの後、約20%（45ドルから36ドル）下落し、Eyenoviaの株価も約25%下落しました。したがって、イベントスタディでは、異常なリターンを分離するために、原資産トークンのボラティリティをコントロールする必要があります。私たちの分析では、イベント前後の株価リターンをトークンリターンに回帰分析することでこれを実現しています。多くの場合、最初の発表は、トークンのベータ予測よりもはるかに大きな影響を与えました（トークンがまだ購入されていなかったため）。しかし、資金調達プールが確保された後、株価の変動とトークンのパフォーマンスは高い相関関係を持つようになりました（つまり、さらなるトークン購入の発表はもはや大きなサプライズではなく、単にトークンへのエクスポージャーの増加に過ぎませんでした）。
長期的なパフォーマンス：結論を出すのは時期尚早ですが、今四半期までのこれらの銘柄のパフォーマンスを見ると、ほとんどが移行以降、一般的な仮想通貨関連銘柄指数（Galaxy Crypto Indexなど）をアウトパフォームしています。例えば、Lion Groupは移行前から8月下旬までに約150%上昇し、多くの仮想通貨マイニング銘柄をアウトパフォームしました。Mill Cityは7月1日以降約165%上昇しています。SharpLink（6月に移行）は、8月上旬に約4ドルから12ドル（200%増）に上昇しましたが、大きな変動がありました。一方、Windtreeは、移行の上昇局面で買いを入れた投資家がほぼ全額損失（95%下落）を経験しました。Eyenoviaは、移行前からほぼ横ばいからわずかに上昇（1.50ドルから約1.80ドル）で推移しており、大幅に上昇したものの、その後下落しました。この戦略は、2025 年の変革ではありませんが (従来のケース)、ビットコインの強気相場に合わせて (また会計上の逆風の排除の恩恵を受けて)、2025 年のこれまでのところ約 120% の利益を上げています。
投資後の異常なリターン：「XビットコインをY価格で購入する」という発表から5日間の期間に、暗号通貨に投資された資金に偏りがあるかどうかも検証します。理論的には、暗号通貨が貸借対照表に計上されると、NAVに対する残りの割引は縮小または拡大すると予想されます。

私たちの調査結果

投資後、持続的なプラスの異常リターンは見られません。仮にあったとしても、わずかにアンダーパフォーマンスが続く程度です。これは、株価の主な上昇は購入前、あるいは購入を見込んで発生し（プレミアムは購入を見込んで形成される）、キャッシュプールが満たされると、裁定取引やリスク回避の動きが活発化する可能性があることを示唆しています。例えば、Genius Groupは7月20日に、保有ビットコインが100ビットコインを超えたと発表しました。この発表では、同社がビットコインを購入していることが分かっていたため、株価は大きく変動しませんでした。Marathon DigitalやHut 8における月間ビットコイン生産量の発表は、好材料であれば株価の小幅な上昇につながる可能性がありますが、これは資金調達とは関係のない運用上の要因によるものです。

市場の効率性と投機

このイベントスタディは、市場の非効率性（誇大広告による当初の過剰反応）と最終的な裁定取引（株価とファンダメンタルズ／トークン価値の収束）の両方を明らかにしています。Windtreeのケースでは、市場は当初この転換点を好意的に捉えたかもしれませんが、コンプライアンス問題や株式希薄化といった根本的な問題が浮上すると、すぐに修正されました。VerbやEyenoviaのようなケースでは、市場は大幅な株式希薄化と資産価値の増加との関係性を見極めるのに苦労し、株価の大幅な変動につながりました。

保険料に関連する事後バイアス

興味深い相関関係を発見しました。非常に高い mNAV プレミアム（例：NAV の 1.3 倍超）に急上昇した株式はその後パフォーマンスが低下する傾向がありました（平均回帰）のに対し、NAV に近いかそれ以下のプレミアムを維持した株式はイベント後も一貫したパフォーマンスを示しました。

これは、裁定取引ファンドと合理的な投資家の存在が、過度な熱狂を抑制していることを示唆している。例えば、ある銘柄が保有する仮想通貨の1.5倍の価格で取引されている場合、空売り筋が参入するだろう。7月には、一部のヘッジファンドが、プレミアムが急上昇したBitMineとSharpLinkを空売りし、ETHのロングポジションを取ることで損失を相殺したと報じられている。これは、プレミアムが下落すると見込んでいたと言える。8月中旬までに、BitMineのプレミアムはSharpLinkと同様にわずかに下落した。対照的に、Lion Groupは（取引が完全株式ではなくローン契約だったこともあり）すぐには大幅なプレミアム上昇を経験しなかったため、利益は比較的持ちこたえている。

市場純資産価値（mNAV）と価格プレミアム/ディスカウント分析

DAT銘柄は、クローズドエンド型ファンドと同様に、保有する暗号資産の純資産価値（NAV）と乖離して取引されることがよくあります。当社は主要DAT銘柄のmNAV比率を追跡し、プレミアム、ディスカウント、そしてこれらの乖離に影響を与えるメカニズムを評価しています。

2025年のプレミアム：8月時点で、最も活発なDAT（原文ママ）は、純資産価値（NAV）に対してプレミアムを付けて取引されていました。Strategy（MSTR）は、保有ビットコインに対して10～15%のプレミアムを付けて取引されています。これは、その価値が流動性のあるBTCの代替価値に基づいていることが一因です。イーサリアム投資ビークルの中では、SharpLinkがNAVに対して約18%、BitMine Immersionが約14%のプレミアムを付けて取引されています。Mill Cityのような新規参入銘柄は、一時的にNAVの約1.2倍で取引されましたが、徐々にNAVに近づいています。Lion Groupの株価は、最初の1,000万ドルの買収後、20%上昇しました。これは、現在の保有資産ではなく、NAVの成長への期待を反映しています。
ディスカウント取引の例：一部の銘柄は大幅なディスカウントで取引されています。Ether Machine（DYMX）は約12億7,000万ドル相当のETHを保有していますが、時価総額は約1億7,700万ドル（86%のディスカウント）にとどまっています。これは、その構造と潜在的な売り圧力によるものと考えられます。BTCSは、ガバナンスと流動性の問題により、純資産価値に対して約24%のディスカウントで取引されています。Windtreeも、投資家が取引の完了に懐疑的な見方を示したため、上場廃止前の株価は想定される現金価値を大きく下回っていました。
時系列ダイナミクス：プレミアムは、市場の興奮と未投資のNAV（純資産価値）により、発表時にピークに達し、その後、資産の取得に伴い縮小します。シャープリンクは、数週間のうちにNAVの約1.3倍から約1.1～1.2倍に下落しました。戦略プレミアムは通常、強気相場では拡大（最大1.5倍）しますが、市場下落時にはディスカウントに転じます。GBTCの事例（40%のプレミアムから40%のディスカウント）は、市場センチメントのリスクを浮き彫りにしています。
市場展望：専門家は価格の均衡を予測しています。PanteraとHypersphereは、ほとんどのDATが純資産価値（NAV）と同額かそれ以下になると予測しており、大手機関投資家（DATをBTCとETHで保有）のみが若干のプレミアムを維持するとしています。2026年までに、ビットコインDATの価格は1.05倍近く、イーサリアムの価格は1.10倍程度に達すると予測されています。一方、小規模な機関投資家は割引価格に直面するか、合併を余儀なくされるでしょう。
メカニズムとガバナンス：ETFとは異なり、DATには償還メカニズムがないため、価格差は発行、買い戻し、または裁定取引によってのみ相殺できます。プレミアム付き株式（例：MSTR）の発行は純資産価値（NVA）を増加させる可能性がありますが、過剰なプレミアムが発生するリスクを伴います。インサイダーによる支配により、買い戻しは稀です。ヘッジファンドは、DATがプレミアムで取引されている時に空売りし、暗号通貨が上昇した時に買い持ちする場合がありますが、借入資金は通常最小限です。一部の企業は、ストラクチャード・ファイナンス（例：UpexiのSOL債）やロックアップ・メカニズムを利用して価値を安定させています。ガバナンスの質、透明性、監査も、企業がプレミアムで取引されるかディスカウントで取引されるかに影響を与えます。
クローズドエンド型ファンドとの類似点：DATはクローズドエンド型ファンドに類似しており、弱気相場では解約が少ないため大幅なディスカウントで取引される可能性があります。大口投資家は、最終的にこの大幅なディスカウントを買収を通じて活用する可能性があります。

資本の流れと投資家の参加

DATのバランスシートには、暗号資産ネイティブの機関投資家、ウォール街のクロスオーバープレイヤー、トークン財団など、幅広い資金が流入しています。主な投資家グループと典型的な投資規模は以下の通りです。

1. 暗号資産ネイティブベンチャーキャピタルファンド

Pantera、Polychain、Paradigm、DCGは、DATラウンドを厳選してリードしており、10年満期のファンドではなく、より流動性の高いサイドポケットから資金を調達することが多い。Panteraのミルシティへの出資額は約5,000万ドル、Paradigmの出資額は2,000万ドルを優に上回る。

2. ヘッジファンドとクロスボーダートレーダー

Galaxy Digital、Brevan Howard Digital、Point72 Crypto、Jump、DWF Labsは、DATを流動性取引プラットフォームとして利用しています。取引額は1,000万ドルから5,500万ドルに及び、トークンの流動性やヘッジと組み合わせて使用されることが多いです。

3. トークン財団および関連会社

Binance傘下のBuild and Build Corp.は、WindtreeのBNBプロジェクトに8,000万ドルを投資しました。TON FoundationのリーダーシップはVerbに資金を投入し、Sui FoundationはMill Cityと提携しました。こうした支援は通常、純粋な現金ではなく、流動性、ガバナンス権、または取締役の地位といった形で提供されます。

4. 伝統的なベンチャーキャピタルとファミリーオフィス

Ribbit、Vy Capital、Kingswayは、DATを成長株と公開市場の上昇余地を組み合わせたものと見ています。KingswayによるVerbへのリード投資は5,000万ドルを超える可能性があります。裕福な暗号通貨創業者も投資機会に飛びついています。

5. 戦略的暗号資産企業

取引所やカストディアンは、サービス関係を固定するために少額の株式を購入します。例としては、Blockchain.com、Kraken Ventures、BitGo、Coinbase Custodyの顧客などが挙げられます。典型的な取引量は数百万から数千万に及びます。

彼らはどのように投資するのでしょうか?

ほぼすべての投資は、普通株または優先株、PIPE債、またはワラントの私募を通じて行われます。一部の機関投資家はトークンの割り当てについて交渉しますが、ほとんどの機関投資家は企業による準備金の保有に依存しています。

市場への影響

DATへの資金流入は、シード資金の大幅な減少と同時期に発生していますが、暗号資産ベンチャーキャピタルへの投資全体は安定を保っています。Hack VCのような投資家は、DATを、質の高いアーリーステージのスタートアップが出現するまでの流動性を預ける場所と見ていますが、DATが引き続き優れたパフォーマンスを発揮すれば、アーリーステージのプロジェクトから資金が恒久的に流出する可能性があります。

結論は

2025年8月21日現在、DATの資金調達額は150億ドルを超え、従来の仮想通貨ベンチャーキャピタルの調達額を上回っています。一方、ベンチャーキャピタルの調達額は約60億ドルから80億ドルです。これは、ベンチャーキャピタルがオンバランスシートのエクスポージャーへと明確にシフトしていることを示しています。この成長は、公開市場の流動性、資本コストを低減する純資産価値に対するプレミアム、そして公正価値会計によって牽引されていますが、これらの要因は循環的であり、減少する可能性があります。

DAT銘柄は、希薄化とレバレッジ、取引量とカストディの少なさ、単一トークンへの集中、そして変化する規制環境など、高いリスクを伴います。短期的には、DATの資金流入がアーリーステージの資金調達を一部締め出し、トークン価格を支えているように見えます。しかし、ETFへのアクセスが拡大すれば、DATプレミアムと差別化は弱まる可能性があります。経営陣は、DATを機会主義的な流動性エクスポージャーと捉え、強力なガバナンス、資金調達の規律、そしてNAV価格のモニタリングを実施し、DATとスタートアップ企業間の資金調達競争の時期に備えるべきです。