著者: 左葉 Web3

アアヴェは「三角債務」を分配し、スタニはその調整役を担っている。

Kelp DAOからAaveへの衝撃波は徐々に収まり、すべては正常に戻ったように見えた。

DeFiプロトコルは、DAOメカニズムが効果的であり、LST/LRTプロトコルが集団的な崩壊を防ぐと主張し、多くの個人投資家はDeFi Unitedがエアドロップを提供してくれると夢見ている。

しかし、DeFi Unitedは依然として「損失の社会化」の一種ではあるものの、DAOや財務機関による直接的な救済とは異なり、従来の金融における債務再編に似ている。

これを例にとり、 DeFiがいかにしてより効率的な金融システムとなり、ますます退屈になっていく現代社会にいくらかの安らぎをもたらすことができるのかを掘り下げていきましょう。

過去のセキュリティ事故では、Balancerのように事業を即座に停止した企業もあれば、Tribe DAOのように全額補償を行った企業もあった。しかし、結果はほぼ同じだった。契約自体を継続することができず、企業は破産して清算に追い込まれた。

したがって、本稿の議論の範囲を明確にするために、Aave/Curveのようなキャッシュフロー運用を伴う契約のみが、新たな危機管理パラダイムを試みている可能性が高い。理由は単純明快で、契約を継続することが関係者全員にとって利益となるからである。

合意に関わる当事者：彼らは誰に対して責任を負い、誰が行動を起こすのか？

「旧来のDeFi愛好家にとっての出口の瞬間」

Aaveの侵害事件により、2020年のDeFiブームの遺産はほぼ完全に消滅し、DeFiのセキュリティはもはや理論上の最適解ではなく、現実世界における数多くの課題に直面している。

これらはすべて、DeFiが一般市場に普及する前に起こっていることです。SkyがAaveの安全資産を受け入れているのは、単なる社内的な駆け引きに過ぎません。

外部機関は恐怖を増幅させるだけだ。トークンエコノミクスがAIに支配され、DAOのガバナンスがプロジェクトチームに引き継がれた場合、DeFiやブロックチェーンは主体に基づいた物語を失ってしまうだろう。

しかし、あらゆる危機はチャンスをもたらす。Aave事件は、DeFiの物語を再構築する自信を与えてくれた。Kelp DAOの崩壊後、市場には5つの物語が出現した。

不良債権の割り当て: EF、LayerZero/Kelp/Aave Umbrella/Aave DAO、Arbiturm
責任分担：LlamaRisk（Chaos Labsは即座に逃亡）、Kelp、LayerZero、Aave DAO
流動性：DeFiは資金調達の面では影響が少なかったものの、信頼性の面では大きな影響を受けており、資金はSky/Sparkや多数のマイクロレンディングプロトコルに流れ込んでいる。
技術設計：モノリシック 🆚 モジュラー（Aave 🆚 Morpho）、単一通貨（$USDS）🆚 複数通貨
業界の自力救済：Aaveの創設者Staniは、FTXに続いてCZとBinanceに対抗するため、またあらゆる危機においてMorgan Stanleyと米国政府に対抗するため、多数のプロトコルを統合した。

最初の4つのシナリオについては多くの議論がなされてきましたが、業界が自力で生き残る方法となると、議論のほとんどは依然として社会的損失と救済措置という二項対立に終始しています。しかし、私見では、Aaveの債務再編とCurveの「債務トークン化」の試みの方がより興味深いと思います。

<center>画像キャプション：Aaveの債務再編</center><center>画像提供元：@zuoyeweb3</center>

画像キャプション：Aaveの債務再編

画像出典：@zuoyeweb3

Aave DeFi Unitedの回答者を見ると、基本的にAaveプロトコルの関係者、LRT業界の関係者、そしてETH全体の関係者の3つのカテゴリーに分類できます。

絶対額で見ると、個人投資家からの寄付は全体のごく一部に過ぎません。様々なプロトコルの誓約や主張がAave市場を「救った」ことは驚くべきことではありません。Aaveはイーサリアムエコシステムにおいて絶対的に中心的な位置を占めており、LRTプロトコルが傍観しているだけでは、ETH価格の急落はLRT自身のセキュリティにも影響を及ぼすでしょう。

米国の債務は単なる債務ではなく、世界に対する税金である。Aaveによる不良債権の「外部化」は業界にとって負担であり、その業界における地位を利用することで、ETHおよびLRTプロトコルに対する潜在的な脅威となっている。

さらに注目すべきは、この危機はプロトコル層のみに影響を与え、個人投資家側には影響を与えず、ETHのファンダメンタルズにも、AAVEトークンの価格にも影響を与えなかったということだ。

こうしたパニックはすべて価格に反映されるだろう。Aaveのユーザーは個人投資家とは切り離されており、もはや大口投資家だけのゲームになっていると言える。

これがAaveのプロトコル連携能力における最大の強みです。少数の大口保有者が逃げ出すこともなく、外部プロトコルの影響を受けません。Aaveの基本はTVLの日々の変動だけです。比較が分かりにくい場合は、BinanceがHyperliquidに対する危機をどのように増幅させたか、特に$JELLYJELLYを例に挙げて考えてみてください。

Aaveは業界における地位を利用してJPMorgan Chaseになりすましていたが、Staniは確かに業界にAaveへの資金援助を「強要」していた。しかし、Vitalikの沈黙と高潔な姿勢、そしてEFによるトークンの積極的な販売を考えると、Staniは既に十分すぎるほどのことを成し遂げていると言えるだろう。

これは業界にとって模範となる事例でもある。真の危機は技術にあるのではなく、様々なプロトコル間の流動性にあるのだ。これはブロックチェーンにおける個人投資家の少なさを反映していると同時に、業界にとって参考となる教訓でもある。

これまでは、プロトコルを停止することしかできず、トークンは必然的にゼロになるため、プロトコルの債権者には将来の見通しが持て、債権者とトークン保有者の利害が一致する状態を維持することができた。

例えば、MantleはAaveに最大30,000 ETHを貸し出すことができ、Aaveは1,100万ドル相当の自社トークンを担保として提供します。Mantleはまた、Aaveプロトコルの収益を受け取って融資を返済し、Lidoステーキングレートに1%のプレミアムを加えた利回りで利益を確定することもできます。

この小規模な「三角債務」の状況では、$AAVE保有者、Aave DAO、Mantle DAO、$MNT保有者の4者の利害が再調整され、MantleはAaveシステム内での影響力を拡大する。

1970年代にフリードマンが「株主の最善の利益を第一に考える」という原則を提唱し、レーガン政権が自社株買いを認めたことと相まって、トークンはプロトコルとその保有者の利益を一致させる秘訣と見なされてきた。

この秘密は今も有効です。Skyは実際に、国債利回りの100%を$sUSDS保有者に分配しています。しかし、この秘密は裏目に出てしまいました。StaniとCurveの創設者たちの豪邸は、大規模なトークン販売とDAOの収益分配によって築かれたものだったのです。

しかし、プロトコルが十分に大規模になると、このトークン結合力が再び働き始めます。Curveエコシステムにおける新規プロジェクトは市場に受け入れられず、Aaveを離れたStaniは活動を停止し、最終的に主導権を取り戻すことを選択します。

かつて驚異的な成功を収めた者でさえ、彼らの成功を再現することはできない。

第三の道の台頭

私たちは、技術の短期的な影響を過大評価し、長期的な影響を過小評価する傾向がある。

Staniは$AAVE（株主資本の最大化）やAave DAO（ガバナンスシステムの周知）に対して責任を負うのではなく、Aaveブランドと「資本価値」に対してのみ責任を負う。残酷だが、これが未来だ。トークンは単なるパラメータ調整ツールに過ぎず、Skyと同じコインの裏表のようなものだ。

これは先に述べたことと矛盾するものではありません。従来の救済策や社会的なアプローチをAaveで単純に同等視することはできません。Aaveは基本的に、既存のプロトコルの流動性を、独自の予想キャッシュフローに置き換えるものです。

トークンメカニズムを通じて、マントル社の事例を参考にすると、各プロトコルは最終的にトークン保有者に利益をもたらすことになる。手続き上の観点から見ると、DAOメカニズムを通じた提案は、その正当性をさらに高めるものである。

従来の金融においては、損失の社会化に伴い利益の私有化が行われ、最終消費者は責任の一部を負わされる一方で、利益の分配を受ける望みは全くない。

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画像キャプション：DeFiの債務解決方法

画像出典：@zuoyeweb3

DeFiにおける不良債権処理プロセス全体を見てみると、それは事後処理プロセスであり、プロトコルの運用から始まり、事前の監査やセキュリティ対策、そして事後の救済措置や再構築へと続く。

FTX債務の処理など、従来の金融における煩雑な手続きや高額なコストと比較すると、DeFiは様々な面で効果的に導入されている。

2026年4月は、月初めのDriftから月末のKelpまで、一連の危機に見舞われた月だった。しかし、コードレベルでの純粋なバグ事例は次第に減少し、代わりに「人を標的とした」ソーシャルエンジニアリング攻撃が増加した。これは、少なくとも部分的にはコード監査の有効性を証明したと言えるだろう。

しかし、保険制度は主流の選択肢にはなっていない。Nexus Mutualの保険金額は約2億ドルに過ぎず、DeFiのTVL（総資産額）に比べれば微々たるものだ。

動的なプロトコル保護において、AI/エージェントは既に活用されている。Chainalysisに買収されたHexagateは、2025年第1四半期に75のチェーン上で4億ドル相当の高リスク資産アドレスを特定しており、Venus Protocolが攻撃された場合、18時間前に早期警告を発することができた。

しかし、Re7のようなキュレーターの行動は興味深い。xUSDの暴落以前から、彼らはリスク管理指標の異常に気づいていたにもかかわらず、「APYの上昇」という誘惑に駆られ、最終的に問題が明るみに出るまで承認し続けたのだ。これは、人間がプロセス全体の中で最も不安定な要素となるソーシャルエンジニアリング攻撃に似ている。

今日では、「人間＋モデル」モデルが業界の主流となっている。モデルの能力は日々向上しているが、人間の要素が勝敗を分ける鍵となるだろう。

エージェントという概念が普及する以前の2022年、Gauntletはエージェントベースシミュレーションを構築し、借り手、清算人、LP（リミテッドパートナー）といった様々な役割をエージェントとしてモデル化し、異なる環境におけるパフォーマンスをシミュレーションしました。Aave/Compoundなどのプロトコル技術サービスプロバイダーの役割から始まり、Morpho時代にはVaultの標準機能へと発展しました。

熟練した戦略家は、派手な偉業を成し遂げることなく勝利を収める。今日のリスク管理は、とっくにリアルタイムの段階に入っている。

AIエージェントの時代において、Aaveで躍進を遂げたChaos Labsは、その典型的な例の一つと言えるでしょう。暗号資産の過去データを用いて学習させることで、より現実的な環境でセキュリティイベントをシミュレートすることが可能になり、既にマルチエージェントエンジニアリングフローを立ち上げています。

各エージェントは供給制限などの単一のパラメータを担当し、最終的にはそれらが組み合わされてモジュール式の製品となる。楽観的な実行メカニズムを追加することで、人間は引き続きその制御権を保持する。

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画像キャプション：エージェントファイナンスのフレームワーク

画像出典：@chaoslabs

最新の開発成果は、5層構造のエージェントファイナンスフレームワークの提案であり、データ読み取りから分析支援、制限付き操作、意思決定実行、自律管理へと段階的にエージェントの能力を深化させると同時に、セキュリティとリスク管理を組み込んでいる。

AI時代においては、DeFiのセキュリティメカニズムを再構築する必要があり、経済的なレベルでは、Curveは別のアプローチ、すなわち債務のトークン化を提案している。

2011年10月11日の同時多発テロ発生時、Curve傘下のLlamaLendは70万ドルの不良債権を抱えた。金額自体はそれほど大きくなかったものの、チームは「債務トークン化」という仕組みを提案した。貸し手は不良債権を市場価格で売却し、割引価格で売ることで流動性を確保できる。買い手は現在の「損失額」を表すトークンを受け取る。CRV価格が回復すれば差額の利益を得ることができ、CRV価格が変わらなければ現在の利益を確定できる。

しかし、DAO提案に関する議論から判断すると、ユーザーの受け入れは限定的である。核心的な問題は、CRV価格の上昇可能性と初期取引流動性の供給源に対する疑問である。Curve チームの過去のイールドベース取引の実績を考慮すると、初期流動性を提供するためにcrvUSDが発行される可能性が非常に高い。

この考え方は理にかなっている。債務トークン化市場は、確かに保険よりも収益性が高い。プロトコルのファンダメンタルズが良好である限り、長期的な収益性を維持する方が、直接的に閉鎖するよりも有利だろう。

エージェントの力がますます強大化するにつれ、DeFiの再構築は既に始まっている。スキルとエージェントの数は日々増加しているが、トークンやDAOといった人間向けに設計された経済モデルは依然として衰退しつつある。これがエージェントが直面しなければならない技術的負債である。

結論

「AaveはBinanceを追い抜いたが、JPMorgan Chaseにはまだ大きく及ばない。」

DeFiに関わることに罪悪感を感じるなら、1932年の世界恐慌時にモルガン・チェースのトップが、ニューヨークの労働者階級に金融大手を救うために賃金を寄付するよう提案した時のことを思い出してみてほしい。

オンチェーン技術が金融の未来だと信じないのであれば、モルガン・スタンレーは取引手数料を節約するためにニューヨーク証券取引所への上場を維持しつつ、資本効率を高めるために長期的に株式取引を控えることもできるだろう。

金融の本質は仲介にある。$AAVEは大手投資家を惹きつけることに成功した。個人投資家は、StaniがAaveプロトコルを崩壊させるほど操作するのではないかと過度に心配する必要はない。むしろ、エージェントを通じて人々がDeFi時代を担う機会を考慮すべきだ。

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