イーサリアム強気相場の始まりを示す10枚の写真：機関投資家が最大の原動力となる可能性

TechFlowによる編集

ゲスト: DeFi Report創設者、マイク・ナドー氏

司会：ライアン・ショーン・アダムス

ポッドキャストソース: Bankless

強気なETHチャート10選

放送日: 2025年7月17日

要点の要約

イーサリアムの人気は高まり続けていますが、本当の強気相場は始まったばかりでしょうか?

DeFi Report の Mike Nadeau 氏が、イーサリアムの第 2 四半期のファンダメンタルズを詳しく分析し、最新レポートから最も強気なチャートを 10 件共有します。

なぜ機関投資家の需要がこの上昇の重要な原動力となり得るのか、ETFの流入と国債保有がこの傾向を加速させる可能性があるのか、そしてイーサリアムは最近の上昇にもかかわらず過小評価され続けているのかどうかを探ります。

さらに、Genius Bill、ステーブルコインの成長傾向、オンチェーンの現実世界の資産、そしてイーサリアムの次の強気相場を推進する可能性のある主要なオンチェーン指標についても詳しく説明します。

ハイライトの要約

ビットコイン資金は徐々にイーサリアムの初期ローテーション段階に流入しており、この傾向はより長期間継続し、より広範囲にわたる影響を及ぼす可能性があります。
Genius法案の支援を受けて、すべての大手銀行も独自のステーブルコイン戦略を開始するだろう。
イーサリアムに対する市場の信頼と自信は高まっています。
イーサリアムの資産規模は現在75億ドルに達しており、今後爆発的な成長が見込まれています。将来的にイーサリアムチェーンに上場される可能性のあるステーブルコインや株式が、この成長の主な原動力となるでしょう。
暗号資産市場は非常に反射的であり、市場の発展を牽引する主要な要因は実際にはETHの価格そのものである場合も少なくありません。ETH価格の上昇は、より多くの資産をチェーンに引き寄せ、より多くのユーザーがチェーンエコシステムに参加し、その他の基本的な要因もそれに応じて改善するでしょう。
主要データ：イーサリアムのアクティブローンは98％増加。チェーン上のRWAの年間成長率は200％に達し、イーサリアムチェーン上の資産管理規模は過去最高に達し、CEXのETH残高は過去最低となっている。

導入

ライアン：

イーサリアムの価格が上昇しており、本日は最も強気なイーサリアムチャート10選をご紹介します。本日は、イーサリアム第2四半期レポートを発表したばかりのマイク・ナドー氏をお迎えし、最も強気なチャートを5つ選び、詳細に解説します。

イーサリアムの現在の価格は3,225ドルです。この価格は過去最高値からはまだはるかに低いものの、昨年12月の4,100ドルよりも低いこともご承知おきください。しかし、イーサリアムは最近、確かに上昇傾向を見せています。

この勢いは第2四半期のファンダメンタルデータで説明できると思いますか？市場について楽観的ですか？

マイク：

そう思います。そう願っています。昨日、決算説明会を行いました。今日はいくつかの重要なポイントをお伝えしたいと思います。説明会では、意見を述べるよりも主にデータを提供することが多いのですが、今日はこれらのデータの背後にある意味をより深く掘り下げ、将来を見据えた分析を試みたいと思います。

ライアン：

今週は興味深い出来事がたくさんありました。今週は特に国家債務問題が緊迫したと思います。しかし同時に、ビットコインが下落している日にイーサリアムが上昇する場面もありました。今週はこのようなことが何度か起こりましたが、これは久しぶりのことです。このサイクルで再びこのようなことが起こった記憶もありません。ビットコインが少し上昇し、イーサリアムがそれ以上上昇する日もたまにありますが、それほど頻繁ではありません。そして今週、昨日か月曜日か火曜日だったと思いますが、ビットコインが24時間で2%下落し、イーサリアムが約4%上昇した日がありました。これは非常に稀なことです。

マイク：

これはかなり大きな変化であり、まさに私が待ち望んでいたことです。おそらく私はこれにいち早く気づいた一人でしょうし、多くの人がイーサリアムとビットコインの価格比率（EBTC比率）のこの変化を早くから予測していましたが、本当に底を打ったように感じます。おっしゃる通り、ここ5年で最低水準です。ビットコインが下落し、イーサリアムが4%や5%上昇するのを見たことはありません。ですから、私にとってはまさに待ち望んでいたことです。これはビットコインからイーサリアムへの資金循環の初期段階のように思えます。この傾向は今後さらに長く続き、より広範囲にわたる影響を及ぼす可能性があります。

ピーター・ティールがトム・リーのETHトレジャリーの株式9.1%を取得

ライアン：

興味深いことに、このトレンドを牽引しているのは機関投資家の資金流入、あるいは機関投資家からの資金流入がイーサリアム価格の上昇を牽引しているようです。昨日、ピーター・ティール氏がトム・リー氏のEast Treasuryの株式9.1%を購入したというニュースを見ました。ご存知の通り、この会社の証券コードはMNRで、これはイーサリアムの財務資産です。ピーター・ティール氏は、約9%の株式を保有していると公表しました。これは現在の市場の勢いに重要な影響を与えていると思います。そこで、本日最も強気なチャートをいくつか取り上げたいと思います。これらのチャートは、ETH第2四半期レポートから読み取れる最も代表的な指標の一つと言えるでしょう。さらに、収益の減少、手数料の引き下げ、L2利用率の増加といったデータなど、レポートには注目すべきチャートもいくつかあります。イーサリアムの全体的なパフォーマンスを包括的に理解するために、これらのチャートを確認することをお勧めします。

ステーブルコインの機関投資家による導入

ライアン：

機関投資家によるステーブルコイン導入の動向について、いくつかのチャートを見ながらお話ししましょう。まずはステーブルコインから始めましょう。トム・リー氏は、ステーブルコインを仮想通貨分野におけるChatGPTの台頭に例え、CNBCでほぼ毎日この話題について語っていました。イーサリアムのステーブルコイン供給チャートを見ると、何が分かりますか？これは本日イーサリアムを分析する最初のチャートです。

マイク：

そうですね、トム・リー氏がCNBCでステーブルコインについて公に語っているのを見て、とても新鮮でした。彼は金融界で非常に尊敬されており、ステーブルコインは暗号通貨にとって重要な転換点だと考えています。イーサリアムのエコシステムにとって重要な部分だと考えています。

ステーブルコインに関するGenius法案が今年中に可決される可能性は95%と見ています。一般的な見方では、法案は今夏に可決されるでしょう。これはイーサリアムと暗号通貨市場全体にとって大きな節目となるでしょう。

ステーブルコインの概念は分かりやすいものです。暗号資産業界に詳しい人なら誰でもその可能性を知っており、その影響は徐々に世間に浸透しつつあります。私は現在、この法案がもたらす可能性のある影響とフィンテック企業への影響を分析したレポートを執筆中です。ほぼすべてのフィンテック企業がまもなく独自のステーブルコインを発行する見込みで、銀行業界も独自のステーブルコイン発行を主導する可能性があります。これは、電子商取引の決済と世界的な金融包摂に大きな影響を与えるでしょう。ビットコインはもともとこれらの目標を達成するためのツールと考えられていましたが、私はステーブルコインこそが金融包摂を実現するための最良の解決策だと信じています。昨年、私はアルゼンチンのブエノスアイレスに5週間滞在しました。アメリカではインフレ率が低いため、人々はステーブルコインの必要性を理解していないかもしれません。しかし、アルゼンチンでは、ステーブルコインは人々の日常生活に欠かせないものとなっています。

これは大きなチャンスだと思います。チャートを見ると、ステーブルコインの供給量は長期的な増加傾向を示しています。第2四半期は安定していますが、Genius法案の成立に伴い、この傾向は急速に拡大すると予想しています。

ライアン：

チャートによると、第2四半期末までにイーサリアムのステーブルコインの供給量は約1,400億ドルに達しました。この額はすでにステーブルコインの供給量の大部分を占めており、今後さらに増加すると予測されています。

天才法案について、トランプ大統領はこれを「暗号ウィーク」と呼びました。彼らは今週中にこの法案を可決し、推進したいと考えているようです。議会では当初抵抗がありましたが、トランプ大統領は党内の残りの反対派を説得し、法案の円滑な成立を目指しています。そのため、この法案は夏に成立するだけでなく、今週中にも成立する可能性があります。可決されれば、イーサリアム上のステーブルコインの供給量の増加がさらに促進されるでしょう。昨夜、仮想通貨を支持していないことで知られるジェイミー・ダイモン氏が、JPモルガンでさえステーブルコインへの注力強化を検討していると述べたというニュースを見ました。ダイモン氏の発言は当初、「人々がこれらの通貨を何に使うのかよく分かりませんが、この分野で大きな一歩を踏み出します」というものでした。似たような発言です。現在、PayPal、Circle、BlackRock、そしてTetherのような仮想通貨ネイティブ企業が、ステーブルコインの開発を積極的に推進しています。天才法案の支持を得て、すべての大手銀行も独自のステーブルコイン戦略を立ち上げるでしょう。

マイク：

全く同感です。Stripeも独自のステーブルコインを立ち上げるだろうと予想しています。この法案で注目すべきもう一つの分野は給与計算です。どうすれば誰もが暗号通貨ウォレットを持ち、ステーブルコインを使い始めるようになるのでしょうか？それを実現するには、何らかの強制力のある仕組みが必要だと思います。給与計算がその仕組みになるかもしれません。支払いプロセスを迅速化し、従来の週ごとまたは隔週ごとの給与計算モデルから脱却できれば、それは重要なブレークスルーになると思います。

今後1～2年でこの分野に変化が見られるでしょう。しかし、ステーブルコインは誰もが手にし、ブロックチェーン上で流通する必要があります。これにより、イーサリアムチェーン上の経済活動が大幅に増加すると確信しています。現在、暗号資産市場におけるステーブルコインの51%はイーサリアムメインチェーン（L1）上に、さらに4～5%が第2層ネットワーク（L2）上に存在します。つまり、全体としてステーブルコインの約55%がイーサリアムエコシステム上に存在することになります。これは重要な局面であり、ウォルマートなどの大手小売業者でさえステーブルコインの導入を検討しています。このような傾向は、ステーブルコインに大きな発展の可能性があることを示しており、Genius Billはこのトレンドの触媒となる可能性があります。2021年の前回サイクルを振り返ると、ステーブルコイン関連法案がOCCの審査を通過し、その後イーサリアムは強気相場に入りました。そのため、Genius Billは再び市場を牽引する重要な要因となる可能性があります。

イーサリアムのアクティブローンは98%増加

ライアン：

機関投資家がステーブルコインを導入する際には、イーサリアムエコシステムへの展開戦略の一環として、イーサリアム（ETH）の購入も選択する可能性があると考えられます。これはイーサリアムとそのL2ネットワークの活動状況を示すチャートで、注目に値します。このチャートはイーサリアムにおけるアクティブなローンデータを示しており、この数値は過去最高に達しています。では、これはどのような意味を持つのでしょうか？

マイク：

これは非常に重要なことです。なぜなら、イーサリアムに対する市場の信頼と信用が高まっていることを示すからです。また、イーサリアムのステーキング率は過去最高に達し、流通供給量に占める割合が増加していることも分かります。これは、イーサリアムプロトコル自体に対する市場の信頼を示すだけでなく、ユーザーがレンディングや分散型金融（DeFi）へのアクセスにますます関心を寄せていることを示しています。同時に、担保を再利用することでレバレッジを高めるプロセスである再担保サイクルの増加も見られる可能性があり、これはイーサリアムエコシステムの活動が大幅に増加していることを意味します。

このチャートは、担保を利用し、それに応じたリスクを負ってDeFiにアクセスする市場需要が高まっていることを示す兆候だと私は考えています。チャートから判断すると、これは過去5年間の全体的な傾向を反映しており、現在のアクティブローンのデータは前サイクルの過去最高値を突破しています。この数値は今サイクルを通じて引き続き上昇すると予想しています。

ライアン：

イーサリアムのアクティブローンは昨年比98%増加しました。この成長の重要性は、機関投資家のトレジャリー戦略にも深く関わっていると考えています。現在、数十億ドル規模の資金が、複数の上場トレジャリー企業の間でイーサリアム資産の獲得競争を繰り広げています。これは単に数十億ドルという規模だけではありません。これらの企業の多くは、ETHをイーサリアムとそのエコシステム全体にとっての生産的な資産として積極的に活用していると考えられます。この傾向は、DeFi市場の「後期ブーム効果」をもたらす可能性があります。つまり、機関投資家からの巨額の資金流入により、DeFi市場は急速な発展段階を迎えるということです。これらのトレジャリー企業を想像してみてください。彼らはアクティブ運用ファンドのようなもので、その収入源は一体どこから来ているのでしょうか？まず、ステーキングは低リスクの収入源ですが、ステーキングに加えて、Aaveのようなプラットフォームのような分散型レンディングプロトコルも活用している可能性があります。したがって、これは非常に注目すべきニュースだと思います。

チェーン上のRWAの年間成長率は200%に達した。

ライアン：

チェーン上の現実世界の資産は、イーサリアムの制度的発展におけるもう一つの重要な要素です。昨年以降、これらの資産の成長はホッケースティック型のトレンドを示しており、その成長率は非常に顕著です。現在、イーサリアム上の現実世界の資産の年間成長率は205%に達しています。この現象は何を反映していると思いますか？

マイク：

このチャートは非常に有意義で、ますます多くの資産がイーサリアムに移行していることを示しています。イーサリアムの現在の資産規模は75億米ドルに達しており、今後爆発的な成長が見込まれています。私の見解では、将来的にイーサリアムチェーン上に存在する可能性のあるステーブルコインと株式が、この成長の主な原動力となるでしょう。Robinhoodのような企業が既にイーサリアムエコシステムにおける関連事業の構築を開始していることは注目に値します。

資産をオンチェーン化することは、このトレンドを推進するための重要な第一歩であり、これらの資産をオンチェーン上で流動化することは、さらに重要な次のステップです。より多くの実世界の資産をオンチェーン化できれば、アクティブレンディングと分散型金融（DeFi）の発展がさらに促進されます。より多くの資産と担保がDeFiに流入するにつれて、ユーザーはこれらのオンチェーン資産を活用して資金運用を最適化できるようになり、資本効率を向上させ、エコシステム全体の繁栄を促進することができます。

ここにフィードバックループ現象があると考えています。チェーンに資産が追加されるにつれて、DeFiへの資金流入が増加し、担保として使用される資産も増加します。これはガス料金の変動につながり、イーサリアムのデストラクションメカニズムにも影響を与えます。デストラクションメカニズムは、取引手数料の一部をバーンすることでイーサリアムの供給量を減らし、エコシステム全体の最適化を図ります。最終的には、このサイクルがエコシステム全体の急速な発展を促進するでしょう。

暗号資産市場は非常に反射的であり、市場を動かす主要な要因が実際にはETHの価格そのものである場合も少なくありません。ETH価格の上昇は、より多くの資産をチェーンに引き寄せ、チェーンエコシステムを利用するユーザーを増やし、その他のファンダメンタル要因も改善します。この現象は、ファンダメンタルズがまず最初に現れ、その後に資産が動くという従来の金融の仕組みとは正反対です。特に過去1ヶ月間のETHの価格動向とそれがファンダメンタルズに及ぼすプラスの影響を観察すると、これは私が予想する傾向です。

ライアン：

現実世界の資産に関して興味深いのは、イーサリアム上でどれだけ成長できるかということです。まだ非常に初期段階にあり、この成長は祝うに値するものですが、ほぼ0%から70億ドルへの成長は、現実世界の資産全体の規模と比較するとまだ微々たるものです。国債や株式などの市場を考えてみてください。これらの資産の総額は数十兆ドルに達する可能性があり、この分野におけるイーサリアムの可能性は、まさに顕在化し始めたばかりです。

イーサリアムの運用資産は過去最高に達した

ライアン：

強気トレンドを反映する最初の3つのチャートを分析しました。次は4つ目のチャートを見てみましょう。これはイーサリアムの運用資産を示しています。最近、イーサリアムへの資金流入が非常に活発であることが観察されています。実際、四半期末にはイーサリアムの運用資産が過去最高を記録しましたね。

マイク：

そうです、これらのデータは6月30日時点のもので、最新のデータによると、イーサリアムの運用資産は411万ETHに達し、総供給量の3.4%を占めています。2週間後、この比率はさらに3.8%に増加し、ETFが保有するETHの総量は現在460万ETHに達しています。

このETFのパフォーマンスは非常に良好です。それを示すデータがあります。ETFの発足以来、イーサリアムへの純流入額は57億ドルで、これはビットコインの流入額の20%に相当します。ビットコインの純流入額は500億ドルです。多くの人がビットコインETFのパフォーマンスに楽観的で、初年度の流入額は50億ドルから100億ドルに達すると考えていますが、イーサリアムはこの期待を上回りました。現在、イーサリアムの総資産額は460万ETHに達しており、これは約130億ドルに相当します。ここ数週間で、資金流入額はさらに12億ドル増加しました。純流入額のトレンドチャートから判断すると、資金流入額は昨年第4四半期の水準に近づいています。このETFのパフォーマンスは実に素晴らしいものです。

ライアン：

機関投資家のイーサリアムへの関心が急速に高まっているようです。トム・リー氏はかつてイーサリアムが「次のビットコイン」になる可能性があると述べ、その可能性を証明しようと試みました。ビットコインETFへの資金流入パターンがイーサリアムにも再現されたらどうなるでしょうか？

第2四半期に新たなトレンドとなり、第3四半期も勢いを増し続けているのが、国債に保有されているイーサリアムの量です。私の理解が正しければ、この割合は6,000%近く増加しました。これらのほとんどは公債であり、投資家は米国資本市場を通じてこれらの資産を購入できます。

マイク：

このトレンドは、トム・リー氏のプロモーションによって明らかに注目を集めています。例えば、Bit Digitalは約10万ETHを保有し、同時に保有していたビットコインをすべて売却しました。これは非常に興味深い現象です。また、ジョー・ルービン氏がCNBCでイーサリアムについて語る様子も見られ、このトークンのプロモーションに大きく貢献しています。

これは非常に重要です。あまり議論されていないと思います。ビットコインはこの点でより優れた成果を上げており、マイケル・セイラー氏のような人々がテレビやポッドキャストでほぼ毎日ビットコインの話をしながら、資産の購入も続けています。そして今、イーサリアムコミュニティでも同様の行動が見られます。この市場の変化は無視できず、これは新たな強気のシグナルだと考えています。

ライアン：

この変化は、イーサリアムがハードルを乗り越え、ビットコインのような価値保存資産になろうとしていることを示していると思います。ビットコインがこの限界を突破するまでに10年以上かかりました。最終的に、この移行は2020年にマイケル・セイラー氏がビットコインを大量に購入し、他の人々を説得したことでほぼ完了しました。つまり、イーサリアムも同様のプロセスを経験しているのかもしれません。

マイク：

ご指摘のとおり、イーサリアムの価値保存資産としてのポテンシャルは重要な投資事例であり、その供給動向はこれに密接に関連しています。例えば、今年の第2四半期では、イーサリアムの流通供給量はわずか0.18%の増加にとどまりましたが、ブロック手数料は同期間に80%減少しました。イーサリアムの破壊メカニズムは、ブロック手数料と基本手数料を破壊することで発行量の一部を効果的に相殺しており、この2つの要因が相まってイーサリアムのデフレ経済を推進しています。

私の見方では、これはむしろ強気の兆候です。第2四半期には、特にガス価格の最適化の影響でオンチェーン経済活動が大幅に減少したにもかかわらず、イーサリアムの供給量増加率はビットコインのインフレ率を下回っています。オンチェーン活動の減少と継続的なネットワークアップグレードにもかかわらず、イーサリアムの供給ダイナミクスは依然として堅調です。

ご覧の通り、オンチェーン活動は大幅に減少し、ネットワークのアップグレードが進行中であるにもかかわらず、供給量は依然としてビットコインの発行量を超えていません。これは興味深いことです。なぜなら、ビットコインに似た価値保存資産が今や存在するからです。しかし、イーサリアムにも利回りがあることは分かっています。そして、これらのETFについては、利回りの一部をETF保有者に渡すことができるアプリケーションが年末までにいくつかリリースされると思います。これは興味深いことです。おそらく、市場でビットコインを購入し、ビットコインETFに投資したことがあるでしょう。この仕組みを見て、もしこの商品が利用可能であれば、利回りを獲得するために資産の一部を移動したいと思うかもしれません。つまり、価値保存の部分は、利回りがあるという事実とうまく結びついており、ビットコインには利回りがないという事実とうまく結びついていると思います。

ライアン：

投資家がこの点を理解するにつれて、このトレンドは非常に魅力的になります。ビットコインの発行量は2100万枚と固定されていますが、イーサリアムの年間発行量は固定されているものの、ある程度の変動があり、発行率は最大でも1.45%です。年間換算すると約0.45%となり、ビットコインの現在の発行率約0.85%よりも低い水準です。一方、金などの他の価値貯蔵資産の年間発行率は、金価格に応じて通常1%から1.5%の間です。この比較も非常に興味深いものです。

さらに、2021年の強気サイクルを見逃した方は、当時のイーサリアムの金融政策が完璧ではなかったことを改めて認識していただきたいと思います。当時はイーサリアムが合併する前であり、将来の金融政策や発行メカニズムに対する人々の理解は限られていました。振り返ってみると、合併は実際には2022年夏の市場暴落後に起こりました。合併が2022年9月に完了して以来、イーサリアムの発行政策と金融政策はより安定し、完璧になっています。イーサリアムの金融政策は現時点ではビットコインほど広く理解されていませんが、このサイクルが進むにつれて理解しやすくなるかもしれません。さらに、イーサリアムの供給ダイナミクスは、エコシステムを最適化するために供給を減らすなど、長期的な発展に有利に働いています。

ETH供給量の43%がスマートコントラクトにロックされており、CEXのETH残高は過去最低となっている。

ライアン：

イーサリアム供給量に関する興味深い傾向を示す同時指標をご紹介します。これは、オンチェーン・スマートコントラクトにロックされているイーサリアム供給量の割合です。この割合は過去2年間と比べて減少していますが、全体的には成長傾向が見られます。この傾向は何を示しているのでしょうか？

マイク：

はい、これはETH供給量の約43%が現在スマートコントラクトにロックされていることを示しています。つまり、チェーン上の供給量の43%がアクティブであるということです。このラインが長期的に上昇し続ける場合、通常、ユーザーがDeFiへの資産の投入、コントラクトのステーキング、プロトコルの利用に自信を深めていることを示しています。したがって、これはチェーン上のユースケースが増加していることを示す強気な兆候だと思います。この比率は今後さらに増加すると予想しています。

ライアン：

関連する別のチャートを見ると、中央集権型取引所におけるETH残高がほぼ過去最低水準にあることがわかります。これは過去8年間で最低水準です。これは、イーサリアムの供給が取引所からチェーンへと流れていることを示しています。

マイク：

これは前のグラフと一致するもので、中央集権型取引所からオンチェーンへの資産の移行傾向を反映しています。ユーザーは資産をチェーンに移すだけでなく、ステーキング契約にも組み込んでいます。これは、ユーザーがチェーンに資本を投資していることを示しており、これはユーザーがより長期保有者になっているか、イーサリアムを価値保存資産として利用する傾向が強いことを意味していると考えられます。この傾向が続けば、中央集権型取引所で取引可能な資産は減少するでしょう。

ライアン：

したがって、現在の強気な論点は以下のように要約できます。第一に、ステーブルコインや実世界の資産に牽引された需要増など、機関投資家によるイーサリアムの採用が増加しており、この傾向はビル氏によってさらに加速する可能性があります。第二に、イーサリアムへの流入や一部の財務会社による資産配分に反映されているように、機関投資家の需要が台頭しており、トム・リー氏やジョセフ・ルービン氏といったウォール街の著名人の推進によって拡大しています。さらに、イーサリアムの供給動向は、金融政策の強化や発行量の極端に低い水準など、過去よりも堅調です。最後に、スマートコントラクトにロックされているイーサリアムの割合の増加と、中央集権型取引所からの流出傾向も強まっており、これも強気な見方をさらに裏付けています。

ETHは200日移動平均を下回り、史上最安値を記録した。

ライアン：

ここで、すべての投資家が懸念する疑問が浮かび上がります。今こそ買い時なのでしょうか？数か月前は15ドル程度でしたが、今では30ドル近くまで上昇しています。人々は最高の買いの機会を逃してしまったのでしょうか？この資産の適正市場価値はいくらなのでしょうか？この疑問について、あなたはどうお考えですか？MVRV Zスコアは何を示唆しているのでしょうか？

マイク：

MVRV指標は市場価値と実現価値の比率を測定するもので、Glassnodeのデータを使用しました。Glassnodeの分析は主にオンチェーンウォレットのデータに基づいているため、ETFや取引所の資産は含まれていません。これらのウォレット内のトークンの原価を計算し、ネットワークの過去の平均原価と比較することで分析を行っています。

四半期末のMVRV Zスコアは約0.3で、これは現在の価格が過去の標準偏差からどれだけ離れているかを示しています。一方、過去5年間の平均は約1です。したがって、四半期末時点では、この資産は適正な価格に見えます。ここ数週間で価格は上昇しており、MVRV Zスコアは0.8まで上昇し、過去5年間の標準値に近づいています。しかし、チャートが示すように、この指標は理想的な購入機会を浮き彫りにするのに適しており、市場が過熱しているときには、市場価値はネットワークトークンの過去の平均原価をはるかに上回る傾向があります。したがって、現在の水準でさえ、これは過去の基準から見て依然として良好な価格帯です。

ライアン：

では、現在MVRV Zスコアは0.8で、過去5年間の平均は1.04ですね。強気相場では1を大きく上回り、2や3に達することさえあります。MVRV指標が市場の過熱を示すのはどの時点からだと思いますか？まだそこまでには至っていませんが、スコアが2や3に達したら、市場が非合理的な状態に陥っている兆候だとお考えですか？

マイク：

複数の要因が重なっていると思いますが、MVRVもその一つです。また、もう一つの重要な指標である200週移動平均線を示すチャートもご用意しています。現在、MVRVのZスコアは0.8で、過去2～3ヶ月間の大幅な価格上昇と相まって、短期的な指標は市場がやや過熱していることを示している可能性があり、価格調整が見られる可能性があります。しかし、長期的には、現在の価格帯は依然として妥当な範囲内にあります。

また、200週移動平均線という別の指標も注目しています。通常、価格が200週移動平均線に近づくと、市場は底を打つ傾向があります。今年初めの大規模な売り圧力の際には、200週移動平均線を下回り、史上最安値を記録しました。

ライアン：

価格は200週移動平均を下回りました。

マイク：

はい、下回りました。今回の下落は200週移動平均線を下回った最大の下落であり、世代を超えた買い場のように見えました。その後、価格はこの時点から反発し、現在は200週移動平均線をわずかに上回り、約20,500ドルで取引されています。チャートが示すように、価格はこの線から少し離れ始めていますが、強気相場では通常、この紫色の線をはるかに上回りますが、まだそこまでには至っていません。

市場価値とTVLと強気相場データモデルの比較

ライアン：

注目すべきもう一つの指標は、時価総額とTVLの比率です。この指標はあまり注目されていないように思います。投資家がこれに注目すべき理由は何だと思いますか？

マイク：

これは非常に貴重な指標です。データサポートを提供してくれたToken Terminalに感謝します。この指標は、エコシステム全体の総ロック額（TVL）を反映しており、分散型金融（DeFi）のTVLだけでなく、ステーブルコインのロック額も含まれています。そのため、ブロックチェーンエコシステムの健全性を包括的に把握できる数値となっています。

弱気相場では、市場価値がエコシステムのTVLレベルまで下落するケースが多いことが観察されています。この現象は、従来の金融における「帳簿価格」、つまり資産の本質的価値に似ています。私たちはDeFiに関連するこの種の比較指標を理解しようと努めており、市場価値とTVLの関係は、ブロックチェーン分野における「帳簿価格」に見ることができます。興味深いことに、価格がいわゆる「帳簿価格」（TVL）まで下落するたびに、市場は力強い反発を示すことがよくありました。

ライアン：

Twitterで強気相場の計算をしてみました。イーサリアムの現在の時価総額は約3,000億ドルですが、TVLが1兆ドルまで成長する可能性があると仮定しました。これは可能だと思いますか？

マイク：

現在の傾向に基づくと、そのような成長は可能です。

ライアン：

ステーブルコインの急速な成長を考えると、このシナリオは十分にあり得ます。ステーブルコインに5,000億ドルのロックされた価値、さらに現実世界の資産に1,000億ドルのロックされた価値、そしてすべての暗号資産ネイティブ資産の価値が上昇すると仮定すると、簡単な計算で1兆ドルに達することができます。この数字に2.5倍などのより高いTVL倍率を掛ければ、イーサリアムの価格は2万ドルに達する可能性があります。これがこの計算モデルのロジックです。

もちろん、イーサリアムに最終的にどれだけのTVLが投入されるかはまだ分かりませんが、このモデルは注目に値するストーリーを示しています。特に、時価総額とTVLの関係（紫色の線）は、この強気相場における重要な指標となる可能性があります。

マイク：

実に興味深いですね。市場に大量のステーブルコインが流入していることで、弱気相場の様相を呈しています。そのため、時価総額とTVLの関係を継続的に追跡していくことが重要になります。また、ブロックチェーンエコシステムに参入する資産が増えるにつれて、オンチェーン上の価値が大幅に上昇する可能性があるため、潜在的なバリュエーションを考える上でも良い方法です。

ETH L2のパフォーマンスと利回り、弱気相場と強気相場の比較

ライアン：

マイクさん、もう一つ質問があります。レポートには、異なるストーリーを示すチャートがいくつかありました。今日はそれらについては話しませんでしたが、全体的な見解を伺いたいと思いました。これらのチャートは、強気と弱気のどちらに解釈できると思いますか？

レポートでは、イーサリアムの手数料収入、特にMEV（最大抽出可能価値）収入などが概ね減少傾向にあることに気づきました。イーサリアムの実質収益は、前回の強気相場サイクルと比較して減少しています。その一因は、ペトラアップグレードを通じてイーサリアムがブロックスペースの供給量を拡大したことにあります。レイヤー1にはほとんど変化がないものの、レイヤー2のブロックスペースは大幅に増加しました。しかし、これがレイヤー2の収益が期待水準に達しない原因となっています。レイヤー2の拡大は、イーサリアムメインネットから使用量、取引量、MEV、手数料を「吸い上げ」、「寄生効果」を生み出していると考える人もいます。この観点から見ると、資産と実質収益の減少はイーサリアムの将来性に対する懸念を抱かせる可能性があり、これは弱気シグナルと言えるかもしれません。

もちろん、これらのアップグレードは実際にイーサリアムネットワークの効率性と生産性を向上させるという、より強気な見方もあります。レイヤー2の利用が大幅に増加しました。アクティブアドレスと取引量の増加だけでなく、ユーザー数と取引頻度も増加し続けています。ユーザーが支払う手数料が減ることで、より多くのユーザーを引き付け、EVM（イーサリアム仮想マシン）のネットワーク効果がさらに強化されるため、これは良いことと言えるでしょう。このネットワーク効果は、将来的に収益の増加と、価値保存資産としてのイーサの普及につながると期待されています。これは、レイヤー2戦略が機能し、ネットワークの普及を通じて収益不足を補い、より多くのユーザーを引き付け、イーサリアムの価値保存機能を促進するという、より楽観的な見方です。

価格が上昇すると「強気派が正しい」と考える人が多く、ETH価格が300ドルまで下落すると「レイヤー2のコンセプト自体が失敗だったのではないか」という疑問が湧きます。この問題についてどうお考えですか？レイヤー2のデータと、イーサリアムの上昇に関する強気・弱気の見方を比較検討した上で、どのようなご意見をお持ちですか？

マイク：

これは重要なトピックです。イーサリアムのロードマップは計画通りに進んでいると思います。レイヤー2の成長と価値は既に非常に明白です。例えば、Coinbaseがなぜ今レイヤー2を立ち上げたのか？それは、彼らのビジネスにとって有益だからです。Robinhoodも同様で、彼らの選択はレイヤー2の価値を証明しています。

イーサリアムは従来の意味での商業プロジェクトではありませんが、ユーザーに広く普及する必要がある製品であることは間違いありません。製品が市場の需要を満たすことができれば、いわゆる「製品市場適合性（Product Market Fit）」が実現します。これが重要なポイントです。起業家なら誰でも、まず製品市場適合性を見つけ、その後価格戦略を調整して競争優位性を確立することが重要だと知っています。イーサリアムは現在、まさにこの段階にあります。レイヤー2の普及に伴い、イーサリアムがこれらのレイヤー2に高品質なサービスを提供し、強力なネットワーク効果を確立できれば、市場は徐々に自己調整を完了していくと確信しています。

したがって、現在のリターンは低下しているものの、イーサリアムは移行期にあるというのが私の見解です。製品と市場の適合性を維持できれば、価格戦略を調整し、将来的に価値をさらに高める機会が生まれるでしょう。ネイティブロールアップの開発パスについては、今後議論する可能性があり、これは深く検討する価値のあるトピックです。鍵となるのは、イーサリアム財団とコミュニティの実践であり、ETH保有者の利益を検証しながら、十分な価値がイーサリアムに流入するバランスポイントを見つけることです。

ライアン：

ETHの価格ローテーションはまだ初期段階にあるかもしれませんが、もちろん、確実なことはまだ分かりません。価格はまだそれを証明できるほどの高水準に達していないため、まだ観察段階です。